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제목
[제771회] 최근 통화신용정책 운영상황과 주요 고려사항
학습주제
통화정책
대상
일반인
설명

□ 제771회 한은금요강좌

ㅇ 주제 : 최근 통화신용정책 운영상황과 주요 고려사항

ㅇ 강사 : 통화정책국 정책협력팀 최강욱 과장, 최연교 과장

ㅇ 일시 : 2018. 12.14. 14:00~16:00

교육자료
금요강좌 VOD
[제771회] 최근 통화신용정책 운영상황과 주요 고려사항
(2018.12.14, 통화정책국 정책협력팀 최강욱 과장, 최연교 과장)

(최강욱 과장)
안녕하세요? 저는 한국은행 통화정책국 정책협력팀에서 근무하고 있는 최강욱 과장입니다. 만나 뵙게 되어서 반갑습니다. 오늘 금요강좌 강의주제는, 여기 보시다시피 ‘최근 통화신용정책 운영상황과 주요 고려사항’입니다.
강의를 시작하기에 앞서 간단하게 안내말씀을 먼저 드리자면, 오늘 강의는 첫 번째 파트는 제가 담당하고, 두 번째 파트는 저희 팀의 최연교 과장님께서 여기 나와있는 제목인 ‘최근 통화신용정책 운영상황과 주요 고려사항’에 대해서 말씀을 해주실 예정입니다. 그럼 저는 무엇에 관해 말씀을 드리냐? 저는 조금 다른 얘기를 해볼까 합니다. 여러분들이 두 번째 파트를 듣고 이해하시는데 조금 더 도움이 될 수 있도록 이론적인 배경에 대해서 먼저 이야기를 해볼까 합니다.

오늘 제가 말씀드릴 내용은 이것입니다. “왜 한국은행이 ‘최근 통화신용정책 운영 상황과 주요 고려사항’을 경제주체들에게 알리려고 노력하는가?” 이것이 오늘 제가 여러분께 말씀드릴 주제입니다. 이것을 읽어 보았을 때 혹시 걸리시는 단어가 있나요? ‘한국은행’은 우리나라의 중앙은행이라는 것은 잘 알고 계실 것 같고, 맨 밑에 있는 ‘경제주체’는 경제활동을 하는 주체라는 뜻입니다. 보통 가계나 기업, 정부를 이야기합니다. 제가 보았을 때 조금 불편하게 느껴질 수 있는 단어는 아마 ‘통화신용정책’이 아닐까 합니다. 제가 듣기로는 금요강좌에 참석하시는 분 중에 학생 분들이 많다고 들었는데, 여러분들이 혹시 학교에서 경제학수업, 특히 거시경제학수업을 들어보셨다면 거시경제정책이 정부의 재정정책과 중앙은행의 통화정책으로 크게 나누어진다는 이야기를 들어보셨을 것 같습니다. 통화정책이란 중앙은행이 이자율, 금리라고 보통 이야기하죠? 금리를 조정해서 소비나 투자 등의 수요측면에 영향을 미쳐 성장과 물가를 안정적으로 관리해나가는 거시경제정책입니다. 여기서는 ‘통화신용정책’이라고 되어있으니까, 통화정책에 다른 정책들이 포함된 정책이라고 이해하시면 될 것 같습니다. 한국은행의 경우에는 ‘금융중개지원대출 제도’라는 대출제도가 있습니다. 이런 대출제도까지 모두 포함해서 ‘통화신용정책’이라고 이야기합니다. 그런데 제가 말씀드릴 첫 번째 파트에서는 그냥 ‘통화신용정책’이라고 제가 이야기하더라도, 여러분이 거시경제 교과서에서 봤을 ‘통화정책’으로 이해하면 될 것 같습니다. 그냥 통화정책으로 이해하고 넘어가도 큰 문제가 없고, 어떤 경우에는 오히려 그렇게 이해하시는 것이 더 좋을 수도 있을 것 같아서 이러한 말씀을 먼저 드리고 시작하겠습니다.

다시 본론으로 돌아와서, 그렇다면 “왜 한국은행이 이런 것을 경제주체들에게 알리려고 노력하는지” 생각해보면, 언뜻 생각해보면 당연하게 생각될 수도 있을 것 같습니다. 요즘과 같이 광고와 홍보가 넘쳐나는 시대에서 어떠한 기관이 자신이 하는 일을 알리려고 하는 것은 당연하게 생각될 수도 있을 것 같은데, 한국은행은 조금 다른 측면이 있습니다. 예를 들어서 보통 기업이 자기 회사의 이미지를 좋게 하고 제품을 홍보할 때는 제품을 최대한 많이 판매해서 이윤을 극대화하기 위함이라는 목적이 있습니다. 그런데 잘 아시겠지만 한국은행은 여러분께 판매할 것이 없습니다. 제가 여기서 여러분들께 무언가를 판매하기 위해서 앞에 나와 말씀 드리고 있는 것이 아니잖아요? 그리고 조금 더 생각을 해보면 “한국은행 말고 다른 정부나 정책기관들 또한 자기가 하는 일에 대해 알리려고 노력하고 있지 않은가?”라고 말씀을 하실 수도 있을 것 같습니다. 한국은행은 그런 기관들과는 조금은 다른 측면이 있습니다. 그 부분에 대해서 제가 말씀을 드리도록 하겠습니다. 조금 뒤에 말씀을 드리도록 하겠습니다.

여러분들이 보통 공부하실 때 새로운 단원이나 챕터에 들어가면 용어정의부터 하고 넘어가시죠? 저희도 용어정리를 간단히 하고 시작해보도록 하겠습니다. 제가 앞에서는 한국은행이 “통화신용정책을 경제주체들에게 알리려는 노력”이라고 굉장히 길게 말씀을 드렸는데, 저희는 그것을 줄여서 ‘통화정책 커뮤니케이션’이라 하고 있습니다. 제가 한번 읽어 보겠습니다. “중앙은행이 통화정책 수행과정에서 가계, 기업, 정부 등 경제 주체 및 시장과 행하는 일련의 소통 행위” 이것이 통화정책 커뮤니케이션입니다. 알듯 말 듯 하실 것 같은데, 예를 들어서 말씀을 드려보겠습니다. 아시는 분들도 계시겠지만, 지난 달 말에, 11월 말에 한국은행이 기준금리를 1.5%에서 1.75%로 0.25%p 인상했습니다. 기준금리를 인상하고 나서 한국은행이 그냥 “금리인상 했습니다”라고 끝난 것이 아니라, 기자간담회라는 것을 열었습니다. 총재님이 기자간담회를 열어서 기자들에게 한국은행이 이번에 정책금리를 인상하게 된 배경에 대해 자세히 설명을 했습니다. 꽤 긴 시간을 들여 설명을 했고, 설명 이후에도 기자들이 궁금한 사항이 있을 수 있잖아요? 그런 사항에 대해서 질문을 하면 그에 대해 충분히 답변하는 시간을 가졌습니다. 여러분들이 그 기자간담회에 직접 참여하실 수는 없지만, 기자들이 기자간담회에서 논의된 사항을 바탕으로 기사를 작성하고, 여러분들이 기사나 뉴스를 보시면 “한국은행이 이러한 생각을 바탕으로 정책금리를 인상했구나”라는 것을 이해하실 수 있게 됩니다. 이것이 통화정책 커뮤니케이션의 한 예가 될 것 같습니다. 그리고 보다 넓게 본다면 오늘 이 강의도 통화정책 커뮤니케이션을 위한 좋은 예가 될 수 있을 것 같습니다. 여러분들 한 분 한 분들이 모두 경제활동을 하는 경제주체잖아요? 여러분께 “한국은행이 통화정책을 어떻게 결정하고 있다. 어떤 점을 중요하게 생각해서 정책을 결정하고 있다”는 것을 말씀드릴 수 있는 오늘의 이 자리도 통화정책 커뮤니케이션의 좋은 예가 될 수 있을 것 같습니다. 주요국의 중앙은행들은 이 통화정책 커뮤니케이션을 강화하기 위해서 굉장히 많은 노력을 하고 있습니다. 그런데 예전부터 그랬던 것은 아닙니다. 예전에는 통화정책 커뮤니케이션이 큰 주목을 받지 못했었습니다.

과거로 한 번 돌아가서 그 때의 얘기를 잠깐 해보도록 하겠습니다. 이 사람은 ‘몬태규 노만(Montagu Norman)’이라는 영국의 중앙은행인 ‘Bank of England’의 총재를 한 사람입니다. 여러분들이 알아야 할 정도로 중요한 사람은 아닙니다. 그렇게 대단한 사람까지는 아닌데, 저도 이 사람에 대해 알게 된지 그렇게 오래되지 않았습니다. 그런데 이 사람이 통화정책 커뮤니케이션의 역사에 대해 이야기할 때는 빠지지 않고 꼭 등장합니다. 엄청 대단한 일을 한 것은 아닌데, 이 사람이 남긴 말이 사람들 인상에 많이 남았던 것 같습니다. “Never Explain, Never Excuse”, 직역하자면 “설명하지도 말고, 변명하지도 말아라”입니다. 이게 어떤 맥락에서 나온 말이냐 하면, 중앙은행이 통화정책을 결정하고 나서 정책결정에 대해 외부에서 “왜 정책을 그렇게 결정했어요? 이번에 그렇게 정책을 결정하는 것은 잘못된 것 아니에요?”라고 물어보면 그에 대해 설명하지도 말고 변명하지도 말라고 얘기한 것입니다. 이것은 극단적으로 얘기하자면 통화정책 커뮤니케이션이 필요 없다고 이야기한 것이죠. “정책결정은 중앙은행이 할 테니 밖에서는 그냥 중앙은행을 따라와라”고 이야기한 것입니다. 통화정책 커뮤니케이션이 전혀 필요 없다고 말한 것이죠. 그런데 생각을 해보시면 이 몬태규 노만이라는 사람이 되게 별난 사람이라서 이런 말을 한 것이 아닐 것입니다. 그 시대의 사회경제적인 상황이 중앙은행으로 하여금 통화정책 커뮤니케이션이 중요하지 않다고 하는, 그러한 사회경제적인 분위기가 있었기 때문에 중앙은행이 커뮤니케이션을 경시했던 이유가 있었을 것입니다. 거기에 대해서도 설명을 드려보도록 하겠습니다.

여길 보시면 ‘통화정책 비밀주의’라고 되어있습니다. 과거에는 중앙은행이 통화정책과 관련된 정보나 향후 통화정책의 방향을 외부에 알리는 것을 굉장히 꺼려했습니다. 외부에 알리는 것을 꺼리는 ‘비밀주의’를 굉장히 오랫동안 고수해왔습니다. 이러한 통화정책 비밀주의가 있었던 이유로는 크게 세 가지 정도의 견해가 있습니다. 첫 번째, “통화정책 파급경로가 단순했다”라는 이야기가 있습니다. 이게 무슨 말이냐 하면, 과거에는 통화정책이 파급되는 경로가 상대적으로 단순해서 중앙은행이 시장과 커뮤니케이션을 할 필요가 크지 않았습니다. 그냥 중앙은행이 그냥 보기만 해도 “통화정책이 어떻게 파급되는구나”라고 할 정도로 시장이 단순해서 쉽게 파악할 수 있었습니다. 그래서 중앙은행이 시장과 커뮤니케이션을 할 필요성이 높지 않았습니다.
그리고 두 번째 이유로는 “통화정책 효과를 극대화하기 위해서는 통화정책과 관련된 내용을 외부에 알리지 않는 것이 좋다”고 생각하는 사람들이 있었습니다. 이에 대해 설명을 드리기 위해서는 합리적 기대이론을 먼저 말씀 드려야 할 것 같습니다. 간단하게 말씀 드리자면, 합리적 기대이론은 “정책당국의 예상되는 정책변화는 경제주체들의 행동에 크게 영향을 미치지 못한다”는 이야기입니다. 다시 말씀 드리면, “예상되는 정부정책의 변화는 경제주체들의 행동에 크게 영향을 미치지 못한다. 이런 상황에서 중앙은행이 자신의 정책의 효과를 높이기 위해서는 중앙은행이 통화정책과 관련된 정보를 최대한 외부에 공개하고 있지 않고 있다가 갑작스럽게 정책을 변경함으로써 경제주체나 시장을 깜짝 놀라게 만들어야지만 정책효과가 커질 수 있다”고 생각했던 것입니다. 이런 견해에 근거를 해서 통화정책 커뮤니케이션을 하지 않는 것이 좋다고 생각했던 의견도 있었습니다.
그리고 세 번째는 외부의 압력입니다. 만약 어떤 중앙은행이 있는데 이 중앙은행의 독립성이 충분히 담보가 되지 못한 상황이라고 생각해 보겠습니다. 그런데 이 중앙은행이 “앞으로 정책을 어떻게 결정할 것이다”라고 외부에 분명하게 이야기하는 경우가 있을 수 있습니다. 그런데 이러한 상황에서는 이 중앙은행의 정책에 대해 반대하는 이해당사자나 정부로부터 압력행사가 이루어질 수 있습니다. 즉, “독립성이 충분히 담보되지 못한 상황에서는 오히려 중앙은행의 정책에 대해서 분명하게 이야기하는 것이 제대로 된 정책결정을 내리는 데 있어 방해가 될 수 있다”는 견해가 있었습니다. 이러한 견해에 기초해서 “중앙은행이 통화정책과 관련된 정보를 외부에 알리지 않는 것이 더 낫다”라는 견해가 과거에는 있었습니다.

그런데 이제 세상이 바뀌게 되었습니다. 통화정책 커뮤니케이션이 강화된 이유에 대해 말씀을 드릴 텐데, 1980년대 이후로 통화정책 커뮤니케이션이 많이 강화되었습니다. 일단 첫 번째 이유로는 금융시장 환경이 크게 변화가 되었습니다. 금융시장이 굉장히 커지고 상품들도 굉장히 복잡해졌습니다. 그래서 중앙은행이 시장과 커뮤니케이션을 하지 않고서는 통화정책이 시장에서 어떻게 파급되어 나가는지 알기가 굉장히 어려워졌습니다. 그래서 이 첫 번째 이유는 중앙은행의 필요성에 의해서 중앙은행이 시장과의 커뮤니케이션을 강화하기 위해 노력하게 된 것입니다.
그리고 두 번째 이유로는 ‘중앙은행의 독립성 강화’를 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 이것은 두 가지 측면에 대해 동시에 말씀 드려야 할 것 같습니다. 일단 첫 번째 측면을 말씀 드리자면, 1970년대에 ‘오일 쇼크’란 것이 있었습니다. 혹시 들어보신 분 계신가요? 1970년대에 오일 쇼크란 것이 있었는데, 이것은 중동지역에서 지정학적 리스크가 크게 부각됨에 따라 국제유가가 급등한 적이 있었습니다. 가격이 엄청나게 오르면서 전세계적으로 인플레이션이 굉장히 치솟았던 시기가 있었습니다. 그런데 주요국들이 이 인플레이션을 어느 정도 진정시키고 난 뒤 보니, 중앙은행의 독립성이 잘 확보되어 있는 나라가 그렇지 못한 나라보다 물가불안에 대응하기 좋았다는 것을 주요국에서 알게 되었습니다. 그 이후로는 주요국에서 중앙은행의 독립성을 강화하는 것이 하나의 큰 추세가 되었습니다. 그래서 지금까지도 중앙은행의 독립성이 계속 강화되는 추세에 있는데, 독립성이 강화된다는 것은 좋은 일이죠. 그런데 좋기만 한 것은 또 아닙니다. 제가 예를 들어서 한 번 말씀 드리겠습니다. 여러분들이 부모님과 같은 집에 살고 있었는데, 학교 앞에 방을 구해 독립할 수 있잖아요? 독립을 하면 좋습니다. 밤 늦게 들어와도, 술을 먹고 들어와도 뭐라 하는 사람 하나 없으니 얼마나 좋습니까? 그런데 생각해보면, 방을 구할 때의 보증금은 비싸니까 부모님이 해주실 수 있지만 생활비나 월세는 여러분들이 어느 정도 책임을 져야 하는 부분이 있지 않습니까? 제가 방금 ‘책임’이라는 단어를 언급했는데, 중앙은행도 마찬가지입니다. 중앙은행도 독립성이 높아지면 그에 상응하는 ‘책임성’이 높아지게 됩니다. 그래서 두 번째 부분은 중앙은행의 독립성이 강화되면서 중앙은행이 독립적으로 정책을 결정하는데, 그 정책결정을 어떻게 하는지 국민들에게 보다 잘 설명하라는 ‘설명책임’이 강화된 측면이 하나 있습니다. 그러한 측면이 하나 있고, 두 번째 측면으로는 통화정책이, 제가 앞에서 말씀 드렸듯이 국민경제에 굉장히 큰 영향을 미치는 정책입니다. 지난달 말에 한국은행이 기준금리를 인상했을 때 여기에 계신 많은 분들이 모두 영향을 받았습니다. 한국은행이 기준금리를 인상하면 시장의 단기금리와 장기금리가 올라가게 되고, 은행의 예금금리와 대출금리까지도 같이 올라가게 됩니다. 그래서 저같이 은행에 빚이 있는 사람들은 이자부담이 증가하게 되고, 여기 계신 분들 중에서 은행에 예금이 있으신 분들은 이자소득이 늘어나게 됩니다. 이렇게 중앙은행의 정책변경은 경제주체들에게 광범위한 영향을 미치게 되는데, 제가 앞에서 말씀 드릴 때, “거시경제정책이 정부의 재정정책과 중앙은행의 통화정책으로 이루어진다”고 말씀 드렸습니다. 정부의 수장이 누구죠? 행정부의 수장은 대통령입니다. 여러분들이 선거로 뽑은 사람입니다. 여러분들이 선출한 여러분들의 대표가 여러분들의 생활에 영향을 미치는 정책을 펼칩니다. 아무런 문제가 없는 상황이죠? 그런데 통화정책을 펼치는 한국은행의 수장은 한국은행 총재입니다. 한국은행의 총재는 여러분들이 선출한 사람이 아닙니다. 대통령이 임명하는 자리입니다. 여러분들이 뽑지도 않은 사람들이 여러분들의 생활에 굉장히 큰 영향을 미치는 정책을 결정하고 있는데, 그 사람들이 그냥 정책을 결정하도록 아무런 제어장치 없이 놔둘 수 는 없습니다. 민주적 사회에서는 이러한 안전장치가 필요한 것이 당연합니다. 그래서 앞에서 말씀 드린 첫 번째, 중앙은행의 독립성이 강화된 측면과 경제주체들에게 큰 영향을 미치지만 선출되지는 않은 전문가 집단이 정책을 결정하는 상황에서는 중앙은행에게 “중앙은행이 정책결정을 어떻게 하고 있는지 최대한 자세하게 설명해라”라는 책임이 외부에서 부과되었습니다. 이 부분 때문에 중앙은행이 자신이 정책을 어떻게 펼치고 있는지 최대한 자세하게 설명하려고 노력하고 있습니다.
세 번째는 물가안정목표제의 도입인데, 이것은 물가안정목표제에 대해 간단히 말씀을 드리고 이야기를 진행해 보도록 하겠습니다. 통상 중앙은행의 목표는, 어느 나라의 중앙은행이든 물가안정을 목표로 하고 있습니다. 이 물가안정을 달성하기 위해서 다양한 통화정책 운영체계를 선택하게 되는데, 각 나라가 처해있는 상황에 따라서 선택할 수 있는 통화정책 운영체계는 다양한 모습을 띠게 됩니다 혹시 들어보신 분이 있으실지 모르겠지만, 통화량 목표제라든지 환율 목표제 등의 다양한 통화정책 운영체계가 있는데, 우리나라는 물가안정 목표제를 선택하고 있습니다. 이 물가안정 목표제에 대해 간단히 말씀 드리자면, 이것은 중간목표를 두기 않고 정책의 최종목표인 물가상승률 자체를 목표로 설정하고 중기적 시기에서 이를 달성하려고 하는 정책 운영방식입니다. 2016년 이후에는 우리나라의 물가안정 목표는 소비자물가 상승률을 기준으로 2.0%입니다. 혹시 한국은행의 물가안정 목표가 2.0%라는 것을 알고 계셨던 분 계신가요? 제가 질문하려고 하거나 하는 것은 아니니까 혹시 알고 계셨던 분은 손 한 번만 들어주세요. 감사합니다. 물가안정목표와 관련해서는 밑의 그림을 보며 설명을 드리면 좋을 것 같습니다. 밑의 그림에서 실선은 ‘실제 물가상승률’입니다. 그리고 음영으로 표시된 부분은 ‘물가안정 목표’입니다. 물가안정 목표가 왜 음영으로 표시되어 있냐 하면, 2015년 까지는 물가안정 목표가 구간으로 설정되어 있었습니다. 예를 들면 2.0%~4.0%의 식으로 물가안정 목표가 설정되어 있었습니다. 그래서 이 그림을 보셨을 때 음영에 실선이 가깝게 다가가면 다가갈수록 물가안정 목표를 잘 이행하고 있는 것으로 이해하시면 될 것 같습니다. 그런데 이 음영이 쭉 이어지다가 2016년부터는 없어지죠? 없어지고 아래 2.0% 구간에서 직선이 쭉 그어지게 되는데, 2016년부터는 물가안정 목표를 범위, 구간에서 점으로 바꿨습니다. 즉, 2.0%라는 단일 목표로 바꾸었습니다. 이렇게 바꾼 데에는 여러 가지가 이유가 있는데, 가장 큰 이유 중 하나는 여러분들과 커뮤니케이션을 하는 데 단일수치로 커뮤니케이션을 하는 것이 더 좋겠다고 판단한 부분이 크게 작용했습니다. 앞에 말씀 드렸던 것처럼 2.0%~4.0%라고 목표를 알리는 것보다 2.0%로 말씀을 드리는 것이 더 좋을 것 같다고 판단한 부분이 크게 작용했다고 말씀 드릴 수 있을 것 같습니다. 그림의 오른쪽 끝을 보면 물가안정 목표가 2.0%로 있고, 올해 초반까지만 하더라도 실제 물가상승률이 물가목표를 상당히 하회했었는데, 연말로 오면서 물가안정 목표로 다가가는 것을 확인하실 수 있습니다.

다시 앞으로 돌아와서, 그렇다면 “이 물가안정목표제의 도입과 통화정책 커뮤니케이션이 도대체 무슨 관계냐?”라고 물어보실 수 있을 것 같은데, 이 물가안정목표제를 잘 운영하기 위해서는 통화정책 커뮤니케이션이 핵심적인 요소입니다. 물가안정 목표를 달성하기 위해서는 중앙은행이 여러분들, 즉 경제주체와 잘 커뮤니케이션할 필요가 있습니다. 제가 예를 들어서 말씀을 드려 볼게요. 예를 들어서 A라는 나라의 중앙은행이 있는데, 이 A라는 중앙은행이 물가안정 목표를 2.0%로 설정했다고 합시다. 그런데 이 중앙은행이 경제주체들과 커뮤니케이션을 잘 하지 않았습니다. 그래서 경제주체들이 이 나라의 물가안정 목표가 2.0%라는 것을 잘 모르고, 평소에 커뮤니케이션 노력을 열심히 하지 않아서 경제주체들이 중앙은행을 신뢰하지 못하는 상황을 생각해 봅시다. 그런 상황에서 연말이 되어 내년도 임금협상이나 가게에서 판매하는 상품들의 가격을 결정할 때 이 A라는 나라의 경제주체들은 중앙은행이 정한 2.0%이 물가목표가 아닌, 다른 수준에서 임금협상을 하고 자기가 판매하는 상품의 가격을 정할 가능성이 굉장히 높아집니다. 통상은 2.0%보다 훨씬 높은 수준에서 그런 가격을 결정하게 될 가능성이 높아지고, 이런 경우에는 물가안정 목표를 달성하지 못할 가능성이 더욱 높아지게 됩니다.
반대로 한 번 생각해 보겠습니다. B라는 나라가 있는데, 이 나라는 중앙은행이 통화정책 커뮤니케이션에 굉장히 공을 많이 들여서 경제주체들, 국민들 거의 모두가 이 나라가 정한 물가목표가 2.0%라는 것을 알고 있습니다. 그리고 평소에 국민들과의 관계도 잘 쌓아 놓아서 중앙은행이 신뢰도 받고 있습니다. 그렇다면 이 나라의 경우에는 국민들이 임금협상을 하거나 자신들이 판매하는 상품의 가격을 정할 때 딱 2.0%로 정하지는 않겠지만, 그래도 2.0%에서 크게 벗어나지 않는 수준에서 임금과 상품가격을 정할 가능성이 굉장히 높아집니다. 이런 경우에는 실제로 내년이 되었을 때 물가안정 목표 근처에서 실제 물가가 달성될 가능성이 높습니다. 제가 방금 말씀 드렸던 것처럼, 중앙은행이 물가안정 목표를 성공적으로 달성하기 위해서는 “중앙은행이 현재 가지고 있는 물가목표가 얼마이다”라는 것을 경제주체들에게 최대한 많이 알려야 되고, 경제주체들과 커뮤니케이션을 많이 해서 경제주체들이 중앙은행을 신뢰할 수 있도록 만들어 주는 것이 굉장히 중요합니다. 그래서 물가안정목표제의 성공적인 운영을 위해서는 통화정책 커뮤니케이션이 가장 중요한 요소 중 하나라는 것을 많은 중앙은행들이 알고 있고, 그래서 통화정책 커뮤니케이션을 강화하기 위한 노력을 여러 가지 기울이고 있습니다.
마지막 네 번째, 통화정책 커뮤니케이션이 강화된 네 번째 이유로는 ‘통화정책 유효성 확보’가 있습니다. 이것도 뒷부분의 <참고>를 먼저 말씀 드리고 진행하겠습니다. 여기 <참고>에는 ‘사전적 정책방향 제시’라고 되어 있는데, 혹시 이걸 들어보신 분 계신가요? 이것은 정말 들어보기 쉽지 않은 표현이라고 생각되는데, 저도 익숙하지 않습니다. 그런데 이것을 영어로 하면 ‘Forward Guidance’라고 하는데, 경제신문 등을 열심히 보신 분이라면 이 Forward Guidance는 한 번 들어보셨을 표현일 것 같기도 합니다. Forward Guidance가 뭐냐 하면, 향후 통화정책 방향에 대해서 중앙은행이 분명하게 밝히는 것입니다. 예를 들어서 제가 말씀을 드리자면, 내년, 2019년 1월에 한국은행이 향후 통화정책 방향을 결정하면서 “2020년까지 한국은행은 기준금리를 현수준에서 동결할 것입니다”라고 분명하게 말을 하는 것입니다. 이렇게 말을 하면 Forward Guidance를 사용한 것입니다. 익숙하지 않은 방식이긴 한데, 이 Forward Guidance에 대해서 좀 더 자세히 설명을 드리려면 ‘글로벌 금융위기’ 이후 미국의 중앙은행인 ‘연방준비제도 이사회’, 저희는 보통 줄여서 ‘미 연준’이라고 많이 이야기하는데, 연준의 통화정책에 대해서 간단하게 말씀을 드려야 할 것 같습니다.
글로벌 금융위기가 2008년에 시작되었습니다. 지금으로부터 10년 전인데, 2008 글로벌 금융위기가 어느 나라에서 가장 먼저 시작되었는지 혹시 아십니까? 미국에서 가장 먼저 시작되었습니다. 미국에서 글로벌 금융위기가 시작되면서, 미 연준은 완화적 통화정책을 펼치면서 정책금리를 굉장히 빠르게 낮춥니다. 앞에서도 말씀 드렸듯이, 중앙은행이 정책금리를 낮추게 되면 시장의 단기금리와 장기금리가 낮아지게 되고, 시장의 단기금리와 장기금리가 낮아지면 소비와 투자를 촉진하는 효과가 있습니다. 그래서 경기둔화에 대응을 할 수 있게 되는 것이죠. 그런데 이 당시에 글로벌 금융위기가 굉장히 심각했었기 때문에, 2008년 중반부터 글로벌 금융위기가 굉장히 부각되었는데 2008년 12월에 미 연준은 자신들의 정책금리를 0.0% 수준까지 낮춥니다. 정책금리를 굉장히 빠르게 낮춰 2008년 12월에 이미 정책금리가 0.0% 수준에 도달하게 됩니다. 정책금리가 0.0%까지 떨어졌다는 얘기는 정책금리를 더 이상 낮출 수 없다는 이야기고, 추가적으로 완화적인 통화정책을 사용할 수 없다는 것입니다. 경제상황이 더 나빠져도 중앙은행으로서는 경제를 살리기 위해서 추가적으로 할 수 있는 일이 없다는 것입니다. 굉장히 절망스러운 상황인데, 이런 상황에서 미 연준이 Forward Guidance라는 통화정책 커뮤니케이션을 사용해서 추가적인 완화정책을 쓸 수 있게 됩니다. 이게 어떻게 가능했었냐 하면, Forward Guidance를 사용함으로써 시장의 장기금리를 낮춰줍니다. 시장의 장기금리라 함은, 장기금리는 기본적으로 불확실성을 반영한 부분이 있습니다. 기간이 지금으로부터 멀어진다, 장기가 된다고 하면 어떤 일이 언제, 어떻게 발생할지 모르기 때문에 불확실성이라는 것이 들어오게 되고, 장기 시장금리에도 그 불확실성을 반영한 부분이 있는데 미 연준이 향후 정책방향에 대해 분명하게 밝힘으로써 정책금리와 관련된 불확실성을 크게 제거합니다. 그에 따라서 장기 시장금리에 있던 불확실성을 반영한 부분이 줄어들게 됩니다. 그러면서 실제 장기 시장금리가 낮아지게 됩니다. 장기 시장금리가 낮아지면서 추가적으로 완화적인 통화정책을 사용할 수 있게 되는 것입니다. 구체적으로 어떻게 이루어지는 것인지 제가 한 번 더 보여 드리겠습니다.
여기 보시면 맨 위, 2008년 12월에 연준이 자신들의 정책금리를 0.0% 수준까지 낮추면서 “정책금리를 당분간 유지하겠다”고 말했습니다. 이 ‘당분간’이란 것이 조금 애매한 표현이라서 Forward Guidance를 사용한 것으로 봐야 하냐 말아야 하냐라는 논쟁이 있을 수도 있는데, 하여튼 이 때는 “정책금리를 당분간 유지하겠다”고 말했었습니다. 이미 이때 연준의 정책금리는 0.0%까지 내려간 상황이었습니다. 그런데 2011년 8월에는 미 연준이 2011년 8월에 현재 0.0% 수준인 정책금리를 2013년 중반까지, “앞으로 2년 동안 우리는 금리를 건드리지 않을 것이야”라고 분명하게 시장에 얘기해주었습니다. 그러면서 시장의 장기금리가 하락하게 됩니다. 그리고 2012년 9월에는 현재 0.0%인 정책금리를 2015년 중반까지 유지할 것이라고 기간을 더 연장하게 됩니다. 이러면서 미 연준이 어느 정도 추가적인 완화정책을 성공적으로 사용하게 되자, 주요국의 중앙은행들은 미 연준의 사례를 보고 Forward Guidance, 즉 통화정책 커뮤니케이션이 추가적인 완화정책을 사용하는데 있어 중요한 수단이 될 수 있다는 사실을 알게 되었습니다. 그래서 이러한 배경으로 주요국 중앙은행들이 통화정책 커뮤니케이션을 강화하기 위해서 많은 노력을 기울이고 있고, 통화정책 커뮤니케이션과 관련된 연구들도 많이 진행하고 있습니다. 이게 제가 오늘 강의에서 말씀 드리고자 했던 가장 중요한 내용이고, 진행을 더 해보도록 하겠습니다.

두 번째로 말씀 드릴 것은 통화정책 커뮤니케이션의 대상 및 수단입니다. 통화정책 커뮤니케이션의 대상이라고 되어 있는데, ‘대상’이라기 보다는 커뮤니케이션의 ‘내용’이라고 이해하시면 더 좋을 것 같습니다. 중앙은행과 경제주체들 간에 서로 커뮤니케이션을 할 때 당연히 통화정책과 관련된 내용에 대해서 이야기를 할 텐데, 그게 구체적으로 무엇이냐 하면 ‘물가안정’이라고 하는 ‘통화정책의 목표’에 대해서 이야기를 합니다. 보다 더 구체적으로 이야기를 한다면, ‘2.0% 수준인 한국은행의 물가안정 목표’가 될 수 있겠습니다. 그리고 “이번 달에 통화정책을 어떻게 결정했다”고 하는 ‘통화정책의 결정내용’, 그리고 “향후 우리 경제가 어떤 경로를 밟아 나갈 것 같다”고 하는 ‘경제전망’, 그런 전망을 바탕으로 해서 “앞으로 통화정책을 어떻게 펼치겠다”고 하는 ‘향후 통화정책의 방향’. 보통 이 네 가지를 가지고 경제주체들과 커뮤니케이션을 하게 됩니다. 커뮤니케이션 수단은 제가 뒤에 설명할 부분과 겹치는 부분이 있어서 이 부분은 제가 생략하도록 하겠습니다.

마지막 부분이고, 한국은행의 통화정책 커뮤니케이션입니다. 한국은행도 다른 주요국의 중앙은행들과 마찬가지로 통화정책 커뮤니케이션에 크게 중요성을 두고 있지 않았었는데, 앞서 말씀 드렸던 것들과 같은 이유로 통화정책 커뮤니케이션을 강화하게 되었습니다. 여기 보면 1997년 말에 통화정책 운영방식이 금리 중심으로 전환됩니다. 이것이 무슨 말이냐 하면, 이 때 물가안정목표제를 도입하게 되었다는 의미입니다. 앞서 제가 말씀을 드릴 때 “물가안정목표제를 도입하면서 통화정책 커뮤니케이션이 강화되었다”고 했었죠? 그래서 금융시장과 신뢰관계를 형성하고 경제주체들의 기대를 잘 관리하기 위해서 통화정책 커뮤니케이션을 강화하려는 노력을 하고 있습니다. 그리고 앞서 말씀 드렸던 것처럼 한국은행도 독립성이 높아지면서 그에 상응하는 설명책임을 수행할 필요가 높아졌습니다. 그래서 이러한 측면에서도 통화정책 커뮤니케이션을 강화하기 위해 노력하고 있습니다.

한국은행의 통화정책 운용체제는 말씀 드렸듯이 ‘물가안정목표제’입니다. 이 물가안정목표제를 얼마나, 어떻게 잘 달성하고 있는지 국민 여러분들께 자세히 설명을 드리기 위해서 통화신용정책보고서라는 보고서를 만들어 발간하고 있습니다. 이 보고서는 국민들의 대표인 국회에도 제출하는 보고서입니다. 이 보고서와 관련해서는 뒤에서 자세히 이야기할 시간이 있을 것 같고, 다음으로 ‘통화신용정책 운영의 일반원칙 공표’라는 것이 아래에 쓰여져 있습니다. 사실 중앙은행이 아무리 노력해도 일반인들이 통화정책에 대해 이해하기는 굉장히 어려운 것이 사실입니다. 그래서 저희가 통화신용정책 운영의 일반원칙이라는 것을 만들어서, 보시다시피 한 페이지 안에 들어가 있습니다. “이런 기본적인 원칙 아래에서 우리가 통화정책을 수행하고 있다”라는 것을 많은 경제주체들에게 알리고 커뮤니케이션을 하기 위해 이 원칙을 만들었습니다. 혹시 한국은행의 통화정책에 관심이 있으신 분은 잠깐 시간을 내서 읽어보신다면 통화정책을 이해하는데 도움이 많이 될 것 같습니다.

다음으로는 정책 결정 내용을 어떤 수단을 통해서 공표하는지에 대해 말씀을 드리겠습니다. 일단 한국은행이 통화정책 방향을 결정하면, “기준금리를 어떻게 하겠다”라고 결정을 하게 되면 ‘의결문’이라는 것을 통해 발표하게 됩니다. 여기 오른쪽에 보시면 ‘통화정책방향’이라고 나와 있는 것이 의결문입니다. 이 의결문에는 앞서 말씀 드렸던 통화정책 커뮤니케이션의 주요 대상인 내용들이 들어가 있습니다. “통화정책을 어떻게 결정했다. 그렇게 결정한 배경은 무엇이다. 앞으로 우리 경제는 어떻게 될 것 같다(경제전망). 그리고 그것을 바탕으로 한 향후 통화정책을 어떻게 펼치겠다(통화정책 방향)”를 오른쪽 그림에서 보시는 것처럼 자세하게 경제주체들에게 알리기 위해 노력하고 있습니다. 그런데 이 의결문을 약 12년 전의 의결문과 비교해보면 한국은행이 의결문을 통해서 제공하는 정보의 양이 굉장히 많아졌다는 것을 한 눈에 파악할 수 있을 것 같습니다. 이렇게 의결문이 자세해지다 보니까 일부에서는 “분량이 많아지고 복잡해지면서 일반인들이 이해하기에 더욱 어려워진 것 아니냐?”라는 비판이 존재하고 있습니다. 그래서 이 부분은 앞으로 한국은행이 해결해나가야 할 과제라고 생각이 됩니다.

다시 앞으로 돌아와서, 정책결정 내용을 공표하는데, 제가 앞에서도 총재 기자간담회에 대해서 간단히 설명을 드렸었죠? 여러분들이 기자간담회에 직접 참석할 수 있는 것은 아니지만, 그 자리에 참석했던 기자들이 작성한 기사를 여러분이 읽음으로써 “한국은행이 이러한 생각을 가지고 있구나. 앞으로 정책을 어떻게 결정하겠구나”에 대한 방향성을 잡을 수 있도록 총재 기자간담회를 열고 있습니다. 그리고 한국은행의 정책결정은 기본적으로 ‘금융통화위원회’라는 합의제 기구에서 정책이 결정되고 있는데, 여기는 합의제 기구이기 때문에 만장일치가 아닌 경우에는 표결을 통해서 정책방향을 결정하고 있습니다. 그런 경우에는 다수결이 의견이 아닌 소수의 의견에 대해서도, 소수의 의견과 관련된 정보도 단계적으로 정보공개 수준을 높여 나가면서 한국은행 정책결정의 투명성을 높이기 위해서 노력하고 있습니다.

마지막 슬라이드입니다. ‘국민과 국회에 대한 직접적인 커뮤니케이션’인데, 제가 앞서 통화신용정책 보고서를 발간해서 국회에 제출한다고 말씀을 드렸었죠? 통화신용정책 보고서뿐만이 아니라 금융안정 상황과 관련된 보고서도 작성해서 국민들의 대표라고 할 수 있는 국회에 저희가 제출하고 있습니다. 그리고 국회의 요청이 있을 때는 저희 총재님께서 국회소관 상임위에 출석을 하셔서 통화정책의 방향과 관련된 이야기를 하시게 됩니다. 그리고 그 외에도 연설이나 강연, 인터뷰 등의 자리를 통해서 경제주체들과 직접적인 커뮤니케이션을 하고자 많은 노력을 하고 있습니다.

이상으로 제가 준비한 내용은 일단 다 말씀 드렸습니다. 제가 앞서 말씀 드린 내용을 간단하게 다시 요약하자면 통화정책 커뮤니케이션이 원래부터 중요하진 않았습니다. 그런데 금융시장이 발달을 하면서 중앙은행이 시장과 커뮤니케이션을 할 필요성이 높아졌고, 중앙은행의 독립성이 높아지다 보니까 그 높아진 독립성에 맞추어 “중앙은행이 정책결정을 어떻게 하고 있다”라는 것을 경제주체들에게 잘 설명할 필요성이 높아졌습니다. 그래서 통화정책 커뮤니케이션이 강화되었고, 이것이 제가 두 번째로 말씀 드렸던 이유입니다. 세 번째는 물가안정목표제에 대해서 말씀을 드렸었습니다. 물가안정목표제를 성공적으로 달성하기 위해서는 경제주체들과의 커뮤니케이션이 가장 중요한 요인이기 때문에 중앙은행은 통화정책 커뮤니케이션을 강화하기 위해서 많은 노력을 기울이고 있다고 말씀 드렸었습니다. 네 번째로는 글로벌 금융위기 상황에서 미 연준의 경우에는 ‘Forward Guidance’라는 통화정책 커뮤니케이션을 활용해서 정책여력이 없는 상황에서 추가적인 완화정책을 사용할 수 있었습니다. 이 모습을 본 다른 중앙은행들이 통화정책 커뮤니케이션에 많은 관심을 갖고, 이를 강화하기 위한 방안을 찾기 위해서 노력하고 있다고 말씀을 드렸었습니다.

(최연교 과장)
안녕하세요? 저는 통화정책국 정책협력팀에서 일하고 있는 최연교 과장이라고 하고, 오늘 금요강좌의 두 번째 파트를 말씀 드리겠습니다. 통화신용정책 보고서의 주요 내용을 중심으로 말씀 드릴 것인데, 일단 보고서를 한 번 같이 구경해 보겠습니다. 이게 가장 최근에 나왔던 통화신용정책 보고서의 표지입니다. 2018년 11월 8일에 나왔고, 여러분들도 원하시면 한국은행 홈페이지를 통해 이 보고서를 언제든지 보실 수 있습니다. 그런데 혼자서 이 보고서를 읽어보려고 하시면 처음에는 약간 어렵다고 느껴지실 수도 있습니다. 그런데 오늘 저랑 같이 이 보고서를 보고 나면, 다음에 혼자 보실 때 조금 수월하실 수도 있을 것 같습니다. 한 장 넘겨보면, 표지 뒷장에는 바로 이 보고서를 왜 발간하고 있는지에 대한 ‘목적’과 ‘의의’에 대해서 설명하는 안내문이 나옵니다. 같이 한 번 보시면, “첫 번째 단락에서는 한국은행은 물가안정을 통해 국민경제의 건전한 발전에 이바지할 수 있도록 통화신용정책을 수립, 집행하고 있고, 정책을 수행함에 있어 금융안정에 유의하고 있다”라고 나와 있는데, 한국은행법의 1조 목적조항에 대한 내용과도 거의 같습니다. 그리고 금요강좌 첫 파트에서 최강욱 과장님이 설명책임에 대해서 굉장히 강조를 하셨는데, 한국은행법에 따라 한국은행이 이러한 책무에 상응하는 설명책임을 이행하기 위해서 1년에 두 번 이상 보고서를 만들어 국회에 제출하도록 하고 있습니다. 두 번만 해도 되는데, 저희 한국은행은 커뮤니케이션 확대 차원에서 일 년에 네 번 보고서를 발간하고 있습니다. 또, 아시는지 모르겠지만 한국은행이 금리결정 회의를 일년에 여덟 번 합니다. 그러다 보니 일년에 보고서는 네 번, 회의는 여덟 번이 있으니 보고서 하나 당 금리결정이 두 번씩 담겨져 있다고 보시면 될 것 같습니다. 그래서 이번 보고서는 사실 8월과 10월, 금리를 동결했던 내용만 담고 있습니다. 그런데 얼마 전 11월 30일에 금리를 인상했던 내용도 궁금해하실 것 같아서 오늘은 그것까지 같이 말씀을 드리겠습니다.

보고서를 한 장 더 넘겨보면 이렇게 차례가 나옵니다. 통화신용정책 보고서는 이렇게 크게 세 장으로 구성되어 있는데, 첫 번째 장은 통화정책을 운영하는데 있어서 경제환경이 어떠했는지, ‘동향’에 대해서 설명하고 있습니다. 그 다음에 2장에서는 이러한 여건 하에서 실제 기준금리를 어떻게 운영했는지, 금융중개지원대출과 금융안정 노력을 어떠했는지 ‘통화신용정책 운영’에 대해 설명을 합니다. 그리고 앞으로 정책을 어떻게 할 것인지에 대해 3장에서 설명하고 있습니다. 통화정책이라는 것이 선제적이어야 하기 때문에 경제전망, 대외여건이나 성장, 물가전망에 대해서 먼저 말씀을 드리고, 그 다음에 그 외에도 주요 현안사항에 대해 분석한 자료도 담고 앞으로 통화정책을 어떻게 운영할 것인지 말씀 드리고 있습니다. 이 내용을 모두 말씀 드리면 좋겠지만, 오늘은 시간이 부족하니까 저는 이 ‘기준금리’ 파트와 ‘주요 고려사항’ 파트를 중심으로 말씀 드리겠습니다.

처음에는 통화신용정책 운영이고, 보고서의 2장을 처음에 보시면 도입부에 ‘스탠스’, 그 ‘정책기조’가 먼저 설명이 됩니다. 그래서 “2018년 8월부터 10월까지 성장세 회복이 이어지고 중기적 시기에서 물가상승률이 목표수준에서 안정될 수 있도록 통화정책을 완화적으로 운영하는 가운데”, 이 완화적이라는 것이 정책기조이고, “금융안정에도 유의하고 있다”라고 설명이 되어 있습니다. 이러한 정책기조 아래 8월과 10월에 기준금리를 동결하여 연 1.50%로 운영을 하였는데, 여기서 조금 궁금하실 겁니다. 왜 동결을 했을까요? 8월과 10월의 동결이유에 대해서 같이 한 번 보겠습니다.
“8월 통화정책방향 결정회의에서는 ①우리 경제가 잠재성장률 수준의 성장세를 이어가고 있으나 성장경로상이 불확실성이 높은 점, ②수요측면에서의 물가상승압력이 아직 크지 않은 점을 고려하였다” 그래서 동결을 했다는 것인데, 약간 어렵게 느껴지실 수도 있어서 제가 부연설명을 드리겠습니다. 일단 잠재성장률이라는 것은 개념적으로 우리나라의 인구구조나 자본축적 상황 등을 감안했을 때 물가가 안정된 상황에서 달성할 수 있는 경제성장률의 수준입니다. 한국은행에서는 잠재성장률을 지금 2.8%~2.9% 정도 될 것으로 보고 있고, 그런데 8월 정책결정을 할 당시의 경제전망으로는 2018년에는 2.9%, 2019년 내년에는 2.8% 정도의 GDP 성장률이 나올 것으로 전망하고 있었습니다. 그래서 우리 경제가 잠재성장률 수준의 성장세를 이어갈 것이라고 전망을 하였는데, 즉 경기는 좋을 것 같은데 다만 성장경로상의 불확실성이 높다고 한 것이죠. 전망, 즉 미래에 대한 예측이니까 거기에 대한 리스크에 대해서 어느 정도 커뮤니케이션을 한 것입니다. 두 번째, 물가측면에서 보면 당시의 소비자물가 상승률이 1% 중반 정도 나올 때였습니다. 그래서 물가상승 압력이 아직 크지 않은 점을 고려해서 동결을 한 것이었습니다.
8월에 동결을 했었고, 그 다음 회의인 10월에도 또 동결을 했었습니다. 그 때는 8월과 동결사유가 어떻게 달라졌는지 한 번 같이 보시겠습니다. “10월 통화정책방향 결정회의에서는 우리 경제가 잠재성장률 수준에서 크게 벗어나지 않는 성장세를 이어가고” 여기서 약간 문구가 달라졌지 않습니까? 왜 달라졌는지 말씀을 드리면, 10월에 경제전망을 하향조정했습니다. 그래서 기존의 2018년과 2019년 전망치에서 각각 0.2%p, 0.1%p 하향조정을 해서 현재는 경제가 2.7%, 2.7% 성장할 것으로 보고 있습니다. 하지만 그러한 하향조정이 잠재성장률에서 크게 벗어나지는 않는다고 저희가 판단을 해서 설명을 드렸던 것입니다. 왜냐하면 잠재성장률이라는 것이 아까 개념적으로 들어도 “추정이 어렵겠구나” 싶으시죠? 그래서 추정의 오차를 생각해본다면 2.7%, 2% 후반이라는 것이 잠재성장률에서 크게 벗어나지는 않았다는 것이죠. 대신 8월과 문구가 달라진 점은 경제성장에서 조금 변경에 있었기 때문에 문구가 달라졌습니다. 그 다음에 물가측면에서 보면, 물가도 10월에는 조금 올라가서 물가안정 목표인 2%에 조금 가까워지는 상태였습니다. 1%대 중후반에서 등락을 할 것으로 예상을 하였으나, 그래서 경기도 괜찮고 물가도 괜찮았지만 동결을 한 이유는 “한층 높아진 대외여건의 불확실성이 전망경로, 2.7%라고 본 전망경로에 어떤 영향을 미칠 것인지 조금 더 지켜봐야 한다”고 판단한 것이 동결의 이유였습니다. 여기서 이야기하고 있는 ‘한층 높아진 대외여건의 불확실성’은 미-중 무역갈등이라든지 미 연준이 금리를 인상하면서 신흥국에 금융불안이 있었죠? 그런 부분을 얘기한다고 보시면 될 것 같습니다.

그리고 통화신용정책 보고서(이하 통신보고서)에서는 기준금리 말고도 금융안정 측면에서 어떤 노력을 하고 있는지에 대한 내용도 담고 있습니다. 그래서 이 두 가지에 대해 말씀을 드리면, 첫 번째 것은 우리가 추석, 이 보고서의 작성시기 동안 추석이 있었는데, 우리는 휴일이니까 쉬고 있을 때나 밤에 잠을 자고 있을 때도 국제금융시장은 장이 열리지 않습니까? 그 때 우리가 예상하지 못한 방향으로 흘러가서 우리 경제에 충격이 있을 수도 있습니다. 그러면 바로 비상대응을 해야 하니까 시장을 모니터링하고 있다는 점을 말씀 드린 것입니다. 그리고 또 보고서에서 담고 있는 한국은행의 금융안정 노력 중의 하나는, 이러한 첫 번째와 같은 충격이 발생했을 때 우리경제가 취약성은 어떠한지, 얼마나 감내할만한 수준에 있는지 같은 복원력의 측면에서 살펴보기 위해서 금융안정회의를 개최해서 부분별 최약성이라든지 금융시스템의 잠재리스크를 포착하기 위해서 노력했다는 내용입니다.

여기까지가 사실 통신보고서에 나왔던 내용이고, 11월에 금리를 인상한 내용은 이번 보고서에는 담겨있지 않았습니다. 아마 다음 보고서에 담길 텐데, 8월에 동결하고 10월에 동결하고 11월에 인상했던 이유가 무엇인지 한 번 같이 보시면, “우리경제가 잠재성장률 수준에서 크게 벗어나지 않는 성장세를 나타내고” 일단 10월과 성장세 판단은 동일합니다. 두 번째, “물가상승률도 물가안정목표에 가까운 수준에서 움직일 것으로 예상되는 점” 물가와 같은 경우에도 오히려 2.0%에 가까워지고 있다고 더 명시적으로 이야기한 것이고, “그리고 기준금리가 현 수준에서 계속 유지될 경우 금융불균형 확대로 금융안정 리스크가 커질 수 있다는 점을 고려해서 통화정책의 완화정도를 조정할 필요가 있다고 판단”한 것입니다. 이것은 총재님 기자간담회의 모두발언에서 마지막에 말씀하셨던 이유인데, 인상의 이유를 가장 집약적으로 보여주는 것 같습니다. 보면 한 가지 이유만 본 것도 아니고, 성장세라든지 물가, 금융안정 측면에서 두루 고민한 뒤 내려진 결정이란 것을 보실 수 있습니다.

이것은 한국은행 기준금리의 추이 그래프입니다. 보시면 2012, 2013년, 기억하실지 모르겠지만 이때는 유럽 재정위기가 장기화되면서 세계경제가 조금 안 좋았고, 우리경제도 조금 둔화되기 시작했습니다. 그래서 금리를 인하했고, 2014년, 2015년에는 세월호나 메르스 등으로 심리가 많이 위축 되었습니다. 그리고 소비자물가의 경우 안정목표를 크게 하회하고 있었습니다. 그래서 금리를 계속 인하해 오다가, 금리가 최저수준인 1.25%까지 갔었습니다. 그러다가 다행히 경제가 좋아져서 2017년 11월에 금리를 25bp 인상했었습니다. 그리고 나서 1년 후인, 얼마 전이죠, 2018년 11월 30일에 한 번 더 인상해서 현재는 1.75% 수준입니다.

그렇다면 앞으로의 통화정책은 어떻게 될지 궁금하실 수도 있는데, 일단은 그 부분에 대해서는 총재님께서 말씀하신 이 자료로 대신할까 합니다. “향후 통화정책 방향과 관련하여서는 경기 및 물가 등 거시경제상황과 금융안정상황을 함께 고려하면서 완화정도의 추가 조정여부를 판단해 나갈 계획입니다. 이 과정에서 이번 기준금리 인상의 효과, 그리고 대외 불확실성 요인의 변화가 성장 및 물가에 미치는 영향 그리고 가계부채 증가세 추이 등을 면밀히 점검해 나갈 것입니다.”라고 하셨습니다. 또 통화정책 방향이 앞으로 어떻게 될 것인지 궁금하신 분들은 저희가 1년에 한 번 ‘연방’이라고 해서, 내년도 통화정책을 어떻게 할 것인지에 대해 발표를 하고 있습니다. 조만간 발표될 예정이고, 또 내년 초에 금요강좌가 아마 있을 것입니다. 그 때도 또 신청해서 들어봐 주시면 좋을 것 같습니다.

이제부터는 조금 분석적인 내용을 들어가서, 주요 고려사항에 대해 말씀 드리고자 합니다. 세 개의 주제가 쓰여있는데, 보시면 뉴스에서 들어보기도 한 것 같고 약간 밋밋하다고, “저게 특별한가?”라고 생각될 수도 있습니다. 이게 한국은행이 8월과 10월에 동결을 하고 11월에 인상을 하기 전에 통신보고서에 실렸던 주요 고려사항의 맥락에서 보시면 조금 느낌이 다를 수도 있습니다. 첫 번째 고려사항은 ‘미-중 무역분쟁이 우리 경제에 미치는 영향’입니다. 아까 10월의 동결 이유에서도 대외불확실성 요인에 대해서 얘기하지 않습니까? 이것이 첫 번째 고려사항이고, 두 번째 고려사항은 ‘물가’입니다. 아까 소비자물가 상승률이 목표치인 2.0%에 가까워지고 있다고 말씀을 드렸는데, 근원 물가 상승률은 조금 하락하고 있었습니다. “혹시 이거 기조적 물가흐름이 안 좋은 것 아니야?”라는 생각에서 이를 살펴본 것이고, 세 번째인 ‘금융불균형 상황’ 같은 경우에는, 한국은행법에서 한국은행이 물가안정을 최우선시 하지만 금융위기 이후에, 2011년에 한국은행법의 목적조항에 하나가 추가되었습니다. “통화정책을 수행할 때 금융안정을 유의하여야 한다”고 했기 때문에, 그런 측면에서 이것까지 살펴본 것입니다.

그렇다면 하나씩 보도록 하겠습니다. 처음으로 ‘미-중 무역분쟁이 우리 경제에 미치는 영향’이 왜 중요할까에 대해서 생각해보면, 일단 우리나라는 수출 의존도가 높은 나라입니다. 실제 지금 GDP 성장률의 흐름을 봐도 소비는 완만하게 증가하고 있고, 설비투자나 건설투자의 경우에는 지금 기조적인 조정이 지속되고 있습니다. 그나마 지금 수출이 좋아서 GDP 성장률이 잘 나오는 편인데, 국가별로 보면 우리나라의 총 수출에서 미국과 중국이 차지하는 비율이 약 37% 정도 됩니다. 그래서 중요한 이슈인 것이죠. 미국의 트럼프 대통령이 2017년에 취임을 했나요? 그런데 취임 전부터도 그렇고, 취임 후에도 그렇고 공공연하게 자국의 이익을 최우선시 하겠다는 발언을 해왔습니다. 실제로 2018년 들어서 이러한 무역규제 조치들이 굉장히 긴박하게 진행이 됩니다. 보시면 3월에 미국이 중국산 수입품(500억 달러)에 대해서 관세부과를 발표하고, 철강과 알루미늄에 대해서도 관세를 부과합니다. 중국은 여기에 대해 맞대응을 합니다. 미국산 수입품(30억 달러)에 대해서 관세를 부과했고, 그리고 나서 조금 잠잠해지나 했는데 여름이 되니 다시 시작됩니다. 7월과 8월, 두 차례에 걸쳐 약 500억 정도의 규모에 대해 미국과 중국이 상호 관세를 부과합니다. 그리고 9월에는 가장 큰 규모인데, 미국이 중국산 수입품(2,000억 달러)에 대해서 관세를 부과했습니다. 그런데 이게 큰 규모였던 것이, 중국이 미국에 1년에 수출하는 총 규모가 4,300억 정도 됩니다. 그러니 2,000억 달러라는 규모가 굉장히 큰 것이고, 관세율 같은 경우도 일단은 10%를 매기고 내년, 2019년 1월 1일부터는 25%로 인상하겠다고 발표한 상황이었습니다.
이러한 무역규제 조치들이 우리경제에 어떠한 영향을 미칠까요? 이를 살펴보기 위해서 일단 우리의 교역규모를 한 번 보겠습니다. 첫 번째로 보실 것은 한국이 미국과 중국에 수출하는 규모가 어느 정도되는지 보시면, 미국으로는 686억 달러, 우리나라 총 수출의 약 12% 정도 되고, 한국이 중국에 수출하는 것은 1,421억 달러로 총수출의 약 25% 정도 됩니다. 이걸 보면 우리는 미국과 중국 중에서는 중국으로 수출하는 규모가 많다는 것을 보실 수 있습니다. 두 번째 포인트는 중국과 미국 두 나라간의 교역규모입니다. 미국은 중국으로 1,300억 달러 정도 수출하고 중국은 미국으로 4,300억 달러 정도 수출합니다. 이걸 보면 중국이 아무래도 미국에 비해서 상대국에 대한 수출 의존도가 높다는 것을 보실 수 있습니다. 세 번째 포인트는 중국과 미국이 서로 관세를 주고 받으면 중국의 대미 수출 감소 영향이 우리에게 더 크게 작용할 것 같습니다. 왜 그런가 하면, 한국에서 중국으로 수출하는 1,421억 규모 중에 약 78~79% 정도가 중간재입니다. 그러면 중국은 우리나라에서 중간재를 수입해서 가공을 합니다. 부가가치를 더한 다음, 내수로도 쓰지만 수출용으로도 사용합니다. 그런데 그 중 미국으로의 수출, 중국의 대미수출이 줄어들게 되면 당연히 우리나라에도 불똥이 튀겠죠?
조금 더 깊이 들어가면 우리나라의 중간재 수출업체 중에서 전자부품이나 화학제품 쪽이 좀 더 피해가 예상되는 상황입니다. 왜 그런가 하면, 아까 2,000억 달러 관세부과의 품목을 뜯어보니 전기제품이나 기계 쪽이 많았습니다. 그렇다면 여기에 중간재로 들어갈 수 있는 우리나라가 수출하는 전자부품, 화학제품(플라스틱 등) 등이 영향을 받을 수 있습니다.

여기까지가 무역경로이고, 그 외에 불확실성 경로를 통해서도 영향을 미칠 수가 있습니다. 일단 합리적인 사람이라면 의사결정을 내릴 때 미래를 예측해보고, 그에 맞춰서 계획을 세웁니다. 그 다음으로 의사결정을 내리는데, 미-중 무역갈등으로 글로벌 경제의 불확실성이 높아지게 되면 가계나 기업이 투자나 소비의 결정을 자꾸 뒤로 미루게 되잖아요? 그래서 이것이 글로벌 경기둔화로 이어질 경우에 우리 경제에 미치는 영향을 더욱 커질 수 있습니다. 참고로 말씀 드리면, IMF에서 얼마 전에 ‘World Economic Outlook’ 경제전망 보고서를 내면서 박스형태로 여러 가지 분석내용을 싣는데, 여기에 이러한 무역갈등이 세계경제에 미치는 영향에 대해서 시나리오 분석을 했습니다. 여러 가지 시나리오 중에서 이러한 “가계와 기업의 confidence가 불확실성 때문에 confidence가 위축되면 GDP를 가장 많이 끌어내린다”라는 분석이 있었습니다. 관심이 있는 분들은 한 번 찾아보셔도 좋을 것 같습니다.
다음으로 제가 너무 암울한 얘기만 드린 것 같아서 약간 균형을 맞추기 위해 긍정적인 요인 세 가지를 말씀 드리겠습니다. 첫 번째는 미국이라는 시장에서 중국제품과 한국제품이 경쟁관계에 있었다면 우리나라 기업들이 약간 반사이익을 받을 수도 있습니다. 중국제품이 관세 때문에 가격경쟁력이 떨어지기 때문입니다. 두 번째는 중국의 대미수출 감소가 생각보다 작을 수도 있습니다. 왜냐하면 위안화 절하가 어느 정도 상쇄시킬 수 있기 때문입니다. 세 번째는 이 통신보고서가 나온 뒤에 나온 뉴스인데, 얼마 전에 트럼프 대통령과 시진핑 주석이 만나서 약 90일 동안 관세부과를 유예하자는, 일종의 휴전이 발표되었습니다. 그래서 아까 말씀 드렸던 2,000억 달러에 대해서 관세율이 10%에서 25%로 올라가기로 예정되어 있었는데, 그게 잠시 미루어진 상태입니다. 이렇게 긍정적인 요인도 있지만 상황은 지켜봐야 될 것입니다.

여기까지가 첫 번째 고려사항이었고, 두 번째 고려사항으로 넘어가겠습니다. 두 번째 고려사항은 ‘최근 근원 물가 동향 점검’입니다. 우리나라의 물가안정 목표 대상지표는 ‘CPI’, 즉 소비자물가 입니다. 그런데 근원 물가는 소비자물가에서 계절적인 요인이나 불규칙한 요인의 영향을 많이 받는 식료품과 에너지 가격을 제외한 근원 물가를 산출해서 한국은행이 참고지표로 보고 있습니다. 이것을 보는 이유는 소비자물가가 우리의 목표 대상지표이긴 하지만, 이것은 소비자 물가가 기조적인 물가흐름을 잘 보여줄 것이라는 믿음에 의해서 보는 것입니다. 사실 저희가 가장 궁금한 것은 기대 인플레이션, “사람들 마음 속에 있는 인플레이션 기대는 어떨까?” 라는 측면과 수요측 물가압력을 되게 궁금해 합니다. 그런데 어떤 불규칙한 요인이나 계절적 요인을 제거한 다음 이것을 보면, 앞으로 소비자물가의 예측에도 도움이 될 것이라고 생각해서 근원 물가를 보는 것입니다. 그런데 문제는 최근에 소비자물가 상승률은 다행히 2.0% 가까이로 올라가고 있는데, 근원 물가 상승률이 둔화되고 있습니다. 그래서 사람들이 우려하는 것이 “물가흐름이 안 좋은 것 아니야? 소비자물가도 이걸 따라서 안 좋아지는 것 아니야?”라고 우려를 했는데, 결론부터 말씀 드리면 “꼭 그렇지는 않다”입니다.
하나씩 보시면, 첫 번째 그래프 같은 경우에 빨간색이 소비자물가 상승률입니다. 지금 소비자물가 상승률은 2.0%까지 닿아있는 상태이고, 우리나라가 잠재성장률 수준의 성장세, 성장세가 좋은데도 근원 물가(파란색)는 1.0%까지 떨어지고 있는 상황인 것이죠. 그래서 왜 떨어지는 것인지 품목별로 쪼개 보았습니다. 오른쪽에 있는 그래프는 품목별 기여도 그래프인데, 기여도는 어떤 품목의 등락률, 개별상승률과 그 품목의 가중치를 함께 고려해서 만든 것입니다. 빨간색 점이 지금 근원 물가 상승률이고, 저걸 2017년과 2018년 두 개 연도만 비교해서 보겠습니다. 파란색 같은 경우 2017년과 2018년의 면적이 눈으로 봐도 비슷해 보이죠? 주황색도 큰 변화가 없어 보입니다. 그런데 2017년과 2018년에 달라진 부분은 노란색이 거의 없어졌고, 회색이 많이 줄어들었습니다. 그게 뭔가 보면, 집세와 공공서비스입니다. 집세의 경우에는 매매가격은 아니고, 물가지수에서는 전월세 가격을 보고 있는데, 보시면 2018년에 입주물량이 되게 많았었지 않습니까? 그런 것도 하방압력으로 작용을 했고, 지방에서 자동차나 조선업 같은 주력산업이 부진한 지역에서 전월세 가격의 조정이 있었습니다. 그러다 보니 집세, 회색의 영역이 줄어들었습니다. 노란색, 공공서비스의 경우 왜 줄어들었는지 보면, 여러분들처럼 건강하신 분들은 관심이 없으실 수도 있는데, MRI라든지 임플란트, 입원병실료같은 병원 검사료와 진료비가 건강보험의 보장성 범위가 넓어지다 보니 이것이 물가하방압력으로 작용했습니다. 그리고 일부 대학교의 경우 입학금이 축소되거나 없어진 곳도 있었다고 합니다. 또한 고등학교의 무상급식이라든지 수업료를 감면해 준다든지 같은 무상교육이 확대된 측면이 있었습니다. 그러다 보니 공공서비스, 노란색 부분의 면적이 줄어들면서 근원 물가 상승률이 둔화된 것으로 보입니다.
품목별로 보면 그렇고, 좀 더 다각도로 보기 위해서도 노력했습니다. 그래서 실증분석을 해보았습니다. 일단 모형설정을 어떻게 했는지 말씀 드리면, 근원 물가 상승률을 좌변에 두고 오른쪽에는 근원 물가가 무엇의 영향을 받을지 설명변수로, 오른쪽 그래프에 있는 것들을 설명변수로 넣었습니다. 무엇을 넣었냐 하면, 일단 “근원물가는 기대인플레이션의 영향을 받을 거야”라고 생각해서 기대인플레이션을, 그리고 수요측 물가압력인 GDP갭률을 넣었습니다. 이게 국내요인인 것이죠. 그리고 우리나라는 소규모 개방경제이기 때문에 글로벌요인에도 물가가 영향을 받을 수 밖에 없습니다. 그래서 환율과 국제유가, 에너지를 제외한 수입물가의 세 가지 변수를 추가했습니다. “아까 에너지는 뺀다고 했는데 근원 물가에 왜 국제유가가 들어갑니까?”에 대해 답변을 드리자면, 에너지 품목은 제외를 했지만 유가는 다른 품목에도 간접적으로 시차를 두고 영향을 미칠 수 있습니다. 그런 측면에서 변수로 들어간 것이고, 수입물가의 경우에는 우리가 미국이나 중국에서 제품을 수입해 올 때 그 나라의 수요압력 때문에 인플레이션이 발생한다면 수입할 때 당연히 상품가격이 올라가겠죠? 또 환율의 경우에는 그것을 원화로 환산할 때 영향을 미치기 때문에 세 변수가 추가되었습니다.
그렇게 해서 분석을 해보니 저렇게 검정색 실선이 근원 물가 상승률인데, 저렇게 우하향하는, 쭉 내려가게 만든 범인을 보니 허무하게도 짙은 회색인 것입니다. 짙은 회색이 무엇인가 보니 ‘기타’입니다. 글로벌 요인이나 국내 요인의 경우에는 큰 변화가 없었던 것 같고, 기타 요인, 아까 말씀 드렸던 여러 가지 정부정책과 같은 것들이 물가상승률을 낮춘 것으로 분석이 됩니다.
이번에는 다른 분석을 해보았습니다. 이번에는 물가지수를 구성하는 품목들이 있지 않습니까? 그러한 품목들에 공통적으로 영향을 미치는 요인이 있고, 또는 한 품목, 특정 품목에만 영향을 미치는 요인이 있을 수 있습니다. 그래서 상대적으로 어떤 것이 중요한지 살펴보았습니다. 그랬더니 경기나 환율, 유가와 같은 거시변수들, 즉 공통요인의 설명력이 굉장히 큽니다. 그래서 전체기간, 2001년부터 보았는데 시계를 길게 보든 아주 최근만 잘라서 보든, 어쨌든 공통요인이 중요하긴 합니다. 그런데 주목해서 보실 부분은, 최근 들어서는 파란색 특이요인의 설명력이 커졌다는 것입니다. 앞의 분석과 약간 비슷하긴 하죠.
그래서 이상의 결과를 종합해보면 최근의 물가상승률 둔화는 기본적으로는 수요측 물가압력이 크지는 않습니다. 그런데 정부의 복지정책 강화와 같은 특이요인들이 끌어내린 요인으로 작용한 것 같습니다. 그런데 이 분석의 implication을 찾아보자면, 아까 시작에서도 말씀 드렸는데, 에너지와 식료품을 제외했다고 해서 이 근원물가 지표만을 보고 “물가가 안 좋아질 것이야”라고 기계적으로 생각하기 보다는 좀 더 다양한 물가지표를 봐야 할 것 같다고 저희는 생각했습니다. 그리고 거시변수 외의 특이요인에도 관심을 가져야겠다고 생각했습니다.

여기까지가 두 번째 고려사항이었고, 마지막 주요 고려사항입니다. 제목이 ‘최근의 금융 불균형 상황 및 시사점’입니다. ‘금융 불균형’이란 단어를 옛날에는 많이 쓰지 않았습니다. 제가 2006년에 한국은행에 들어왔는데, 그 때는 이 단어가 그렇게까지 많이 쓰여지지 않았던 것 같습니다. 그런데 최근에, 금융위기 이후에 워낙 금융안정 쪽이 강조가 되면서 요즘에는 약간 유행어처럼 여기저기서 많이 들을 수 있는데, 학계에서 명확하게 정의된 정의는 없지만 통상적으로는 금융부문에서 신용이 과도하게 팽창하거나 경제주체들의 위험선호 경향이 비이상적으로 과열되거나 하여 특정부분으로 자금이 쏠리는 현상 같은 것들을 금융 불균형이라고 말하고 있습니다. 이러한 금융 불균형이 쌓일 때 통화정책으로 어떻게 해야 할 지에 대해서는 논란이 있습니다. 일단 “LTV, DTI, 금융기관에 대한 자본규제와 같은 거시건전성 정책으로도 충분하다. 그걸로 대응하자”라는 견해가 있고, “통화정책도 함께 써야 한다”고 주장하는 양 견해가 같이 있습니다.
첫 번째 견해를 보면 미 연준이나 IMF가 대표적인데, 통화정책은 ‘blunt tool’이다. 즉, 굉장히 무딘 도구라고 하는 말을 많이 합니다. 왜냐하면 통화정책 같은 경우에는 거시경제 전반에 무차별적으로 영향을 미치잖아요? 그러다 보니 금융불균형 완화를 위해 통화정책을 쓰면 오히려 실물경제에 부정적인 영향을 미칠 소지가 있으니 그러지 말고 통화정책은 물가안정에, 거시건전성 정책은 금융안정에 중점을 두자는 분리대응 원칙을 주장합니다.
그에 비해서 동시에 활용해서 금융불균형에 대응하자는 견해는 BIS가 대표적인데, 통화정책이 경제주체들의 위험선호도에 영향을 미치잖아요? 그러니까 “신용이나 자산가격에 통화정책이 이렇게 큰 영향을 미치는데 어떻게 활용을 하지 않을 수 있냐?”, 즉 활용을 하자는 것입니다. 금융 불균형에 대응하지 않고 가만히 뒀다가 누적이 지속되면 오히려 나중에 우리가 그렇게 중요하게 생각하는 경기나 물가에 안 좋은 영향을 미치게 된다는 것이 이쪽의 포인트입니다.
학계 논의의 흐름을 말씀 드리면, 옛날에는 첫 번째, 분리대응을 하자는 것이 우세했는데 금융위기를 겪으면서 후자 쪽으로 약간 무게중심이 옮겨가는 움직임이 있었습니다. 그런데 양측 모두 동의를 한다고 볼 수 있는 것은, “일단은 거시건전성 정책으로 대응하는 것이 좋고, 다만 불균형이 너무 퍼져서 경제전반의 안정을 저해할 우려가 있을 경우에는 통화정책으로 대응하는 것을 고려할 필요가 있다”는 데 까지는 큰 이견이 없어 보입니다.

그렇다면 우리나라로 다시 돌아와서, 금융 불균형이라는 현상을 잘 보여주는 지표 중에 하나가 ‘가계부채의 비율’입니다. 가계부채 비율의 첫 번째 그래프를 보면, 저기 노란색 막대그래프가 가계부채 비율인데, 2015년부터 올라가고는 있지만 2015년에 기울기가 조금 가팔라 지는 것을 보실 수 있습니다. 그리고 빨간색 선은 가계부채가 전년동기 대비 얼마나 빨리 늘어나고 있는지에 대한 증가율인데, 보시면 2015년에 증가율이 막 올라가더니 10%대까지 올라갔습니다. 다행히 최근에는 정부정책 등으로 속도는 약간 둔화되고 있긴 합니다. 하지만 파란색 선보다는 계속 위에 있습니다. 파란색 선은 ‘명목GDP 성장률’입니다. 우리나라가 생산하는 것, 버는 것에 비해서 부채를 더 많이 당겨쓰고 있다는 것입니다. 여기서 잠깐, 부채라는 것이 무엇인지 한 번 같이 생각해보면, 미래의 부, 소득을 당겨서 지금 쓰겠다는 것입니다. 물론 나중에 미래소득이나 자산으로 잘 갚을 수 있다면 문제는 없는데, 이게 경제 전체로 보면 우리 경제를 약간 취약하게 만드는 부분이 있습니다. 왜냐하면 이자비용이란 것은 고정비용이잖아요? 예를 들어 미래에 어떠한 Shock가 있을 수 있습니다. 실직을 당해서 소득이 끊길 수 있는 것이고, 내가 가지고 있는 자산, 부동산이든 금융자산이든 조정이 있을 수 있습니다. 그리고 금리가 올라가서 이자비용이 갑자기 커질 수도 있는 것이죠. 그러거나 말거나 고정비용으로 이자는 갚아나가야 하는 것이기 때문에, 그렇다면 경제주체들이 당장 소비를 줄일 수도 있잖아요? 그러다 보면 우리의 실물경제가 경제사이클상 조금만 아프고 지나갈 수 있는 침체였음에도 만약 금융 불균형이 많이 쌓여있는 상태에서 침체기에 들어가면 침체의 폭이 깊어지는 것입니다. 그렇기 때문에 사람들이 금융불균형, 가계부채 등에 대해 걱정을 했던 것 같습니다.
가운데 그래프는 우리나라의 가계부채 비율을 다른 나라와 비교해본 것입니다. Y축이 가계부채의 비율인데, 가운데 점선이 평균입니다. 평균이 약 67% 정도 되는데, 우리나라는 그보다 더 위에 있죠? 그냥 단순비교만 해도 그렇고, 동적으로 보면 X축은 금융위기 때인 2009년과 2017년의 부채비율을 비교해본 것입니다. 미국이라든지 일본과 같은 나라에서는 디레버리징이 있어서 왼쪽에 위치하고 있는데, 우리나라의 경우는 오히려 금융위기 때에 비해서도 가계부채의 비율이 올라갔습니다. 그리고 또 다른 측면에서 보기 위해 가장 오른쪽 그래프, 왼쪽 그래프에서 가계부채비율(노란색)이 계속 올라가고 있잖아요? 거기에서 Trend를 제거해 보았습니다. 이런 시계열에서 Trend를 제거하면 Cycle만 남는데, Technical하게 세 가지 방법을 써서 보았습니다. 어쨌든 Cycle을 보니 세 개 모두 공통적으로 2013년 이후에 확장국면이 지속되고 있는 것으로 보입니다.
이렇게 여러 가지 측면에서 볼 때 금융 불균형을 잘 보여주는 가계부채의 비율이, 지금 금융 불균형이 누적되고 있는 상황이라는 것에 대해서는 반박하기 어려운 상황인 것 같습니다.

그리고 가계부채의 증가가 주택가격 상승과 연관이 있었습니다. 당연한 말일수도 있지만 분석적으로 본 것입니다. 가계부채 증가와 주택가격 상승간의 그랜저 인과관계 분석(Granger Causality)을 해보면, 가계대출은 주택가격에, 주택가격은 가계부채에 서로 영향을 미친 것으로 나옵니다. 특히 서울지역의 경우에는 상관계수가 굉장히 높게 나옵니다. 부동산가격이 올라갈 때, 아파트가격이 올라갈 때, 거래가 많이 될 때 부채도 많이 늘고, 부채가 많이 늘 때 가격도 많이 오른 것이죠. 그래서 이 둘이 서로 영향을 주고받으며 금융 불균형을 심화시킨 것 같습니다.
여태까지 계속 가계부채 이야기만 했고, 맨 끝에 있는 그래프는 기업대출과 관련된 그래프인데, 기업대출은 가계부채만큼 상승률이 엄청 높지는 않았습니다. 하지만 기업부문 중에서 부동산과 관련된 부동산 임대업만 떼어놓고 보니, 그 부분은 증가세가 컸던 것으로 보입니다.

이상의 결과를 종합해보면, 그 동안 가계부채의 빠른 증가세가 이어지면서 금융 불균형이 누적되어 온 것으로 평가되고, 주택가격 상승과 연관이 있는 것으로 분석이 되었습니다. 금융불균형에 대한 통화정책적 대응에는 아까 보셨듯이 찬반이 있지만, 우선적으로는 거시건전성 정책으로 대응하고, 금융 불균형이 확산될 때는 통화정책적으로 대응하자는 필요성에는 큰 이견이 없어 보인다는 점이 있습니다. 이러한 상황을 고려할 때 “금융안정에 유의하여야겠다”고 통신보고서에서 시사점을 도출했습니다. 아마 한국은행 보고서를 자주 보시는 분들은 이 부분을 보고 “통신보고서에 금융 불균형이 이런 식으로 쓰여졌네? 다음 달에 금리인상이 있는 것 아니야?”라고 힌트를 얻으시는 분도 있지 않을까 싶습니다.

오늘 금요강좌 뒷부분에서 갑자기 너무 많은 이야기가 나왔는데, 제가 머리 속에 정리하는 것을 도와드리자면, 세 가지만 기억하시면 될 것 같습니다. 첫 번째, 통신보고서는 중요한 통화정책 커뮤니케이션 수단 중 하나이다. 두 번째, “왜 그런 정책결정을 했지?”와 같은 궁금증이 있을 때는 언제든지 홈페이지에서 찾아보실 수 있습니다. 마지막 세 번째로 기억하실 것은, 8월에 동결하고 10월에 동결하고 11월 인상을 앞두며 한국은행이 주요 고려사항으로 뽑았던 주제 세 가지는 ①미-중 무역분쟁, ②근원 물가 동향, ③금융 불균형이었다. 이 정도만 오늘은 기억하시면 될 것 같습니다.

사실 조금 어려운 내용일 수도 있는데 다들 집중하고 잘 들어주셔서 감사 드리고, 도움이 되셨기 바랍니다. 감사합니다.

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