[제1041회] 한국은행의 물가안정목표제
(2026. 07. 31(금), 조사국 물가연구팀 김재휘 과장)

(김재휘 과장)

안녕하십니까. 한국은행 조사국 물가연구팀 김재휘 과장입니다. 우선 무더운 날씨에도 시간 내 주셔서 금요 강좌에 참석해 주셔서 감사드립니다. 소중한 시간을 내주신 만큼 저도 여러분들이 유익한 시간으로 기억하실 수 있도록 최선을 다해 보겠습니다. 오늘 금요 강좌에서는 말씀해 주신 것처럼 한국은행의 물가안정목표제를 주제로 말씀을 드리겠습니다. 물가안정목표제는 간단하게 말씀을 먼저 드리면 한국은행 통화정책의 근간을 이루는 운영 체계입니다. 다만 물가안정목표가 2%라는 숫자는 익숙하더라도 그 숫자가 왜 2%인지 왜 목표를 공표하는지에 대해서는 의외로 덜 알려져 있는 것 같습니다. 그래서 오늘은 그 배경을 차근차근 짚어보는 시간을 갖도록 하겠습니다.

[Content]

오늘 순서는 네 단계입니다. 순서 자체가 하나의 논증 구조라고 보시면 될 거 같습니다. 물가란 무엇인가? 그리고 물가안정은 왜 중요한지 그리고 물가안정목표제는 무엇인지, 마지막으로 한국은행의 물가안정목표제는 어떤지에 대해서 다뤄보겠습니다. 그러니깐 무엇을, 물가, 왜, 안정 그리고 어떻게, 목표제, 마지막으로 우리는 한국은행은 어떻게 하고 있는지에 대한 흐름입니다. 앞에 두 파트는 개념이고 뒤에 두 파트는 제도라고 생각을 해 주시면 될 거 같습니다.

[1. 물가] (3p)

먼저 용어부터 정리를 해 볼까 합니다. 물가는 보시는 것처럼 여러 가지 재화 및 서비스 가격의 종합적인 수준을 의미합니다. 핵심은 종합이라는 단어입니다. 배춧값이 올랐다고 물가가 올랐다고 하지는 않습니다. 물가는 소비를 통해서 동일한 만족감을 얻기 위해 지불해야 되는 가격 수준으로 이해하시면 될 거 같습니다. 인플레이션은 일정 기간 물가가 상승한 정도 즉, 물가의 변화율을 의미합니다. 물가가 수준, level 변수라면 인플레이션은 속도, rate 변수라고 보시면 될 거 같습니다.

[1. 물가] (4p)

물가를 측정하는 대표 지표는 여러분들이 잘 아시는 소비자물가입니다. 대표적인 가구가 일상생활에서 소비하는 상품과 서비스의 평균적인 가격 수준이라고 봐 주시면 될 거 같습니다. 이 정의에는 두 가지가 담겨 있는데요. 첫 번째는 대표 가구를 상정한다는 것. 그리고 두 번째는 단순 평균이 아니라 밑에 보시는 것처럼 가중 평균이라는 것입니다. 가중치는 소비 지출에서 각 품목이 차지하는 비중을 의미합니다. 그림에서 보시는 것처럼 지출 비중이 큰 항목이 물가에 조금 더 큰 영향을 준다고 보시면 됩니다. 여기서 체감 물가랑 괴리가 발생하는 이유를 좀 더 찾아볼 수 있는데요. 가구마다 실제 지출 구성이 다르기 때문입니다. 자가 거주 가구와 임차 가구, 자동차를 가지고 있는 가구와 그렇지 않은 가구, 자녀가 있는 가구와 그렇지 않은 가구에 따라서 체감하는 물가는 달라질 수밖에 없습니다.

[1. 물가] (5p) - 소비자물가와 근원물가

보시는 그림은 22년 이후의 소비자물가와 근원물가 시계열입니다. 첫 번째로 짚어볼 만한 건 22년 이후로 물가가 급등했던 사실을 확인할 수 있습니다. 팬데믹 이후에 공급망이 교란되거나 혹은 에너지 식료품 가격이 급등했던 시기기도 하고 그리고 팬데믹 이후 이제 엔데믹이 겹치면서 수요 회복이 겹치면서 나타난 현상입니다. 두 번째로 소비자물가와 근원물가 간 관계입니다. 두 선이 벌어지는 구간이 보이실 텐데요. 이 구간은 대체로 유가나 농산물 가격이 상승했을 시기입니다.

[1. 물가] (6p) - 소비자물가와 근원물가

같은 그림에서 근원물가를 조금 더 자세히 보겠습니다. 근원물가는 농산물이나 석유류처럼 변동성이 큰 품목을 제외한 지표입니다. 왜 제외하냐면 이들 품목은 날씨나 지정학적 요인처럼 통화정책으로 통제할 수 없는 요인에 좌우되면서 등락이 크고 대체로 일시적입니다. 그래서 근원물가는 물가의 기조적인 흐름을 보여 준다고 보시면 될 거 같습니다. 통화정책과 연관을 지어서 조금 말씀을 드려 보면 통화정책은 파급되는데 시차가 있기 때문에 이론적으로 일시적 변동에 반응하면 오히려 경기 변동성을 키울 수가 있습니다. 그래서 목표 지표는 국민이 체감하는 소비자물가로 하되, 판단할 때는 소비자물가만 보는 것이 아니라 근원물가로 물가 기조를 같이 확인하겠다는 것입니다.

[2. 물가안정] (7p)

이제 2장으로 넘어왔습니다. 2장은 물가안정인데요. 물가안정에는 보시는 것처럼 두 가지 조건이 필요합니다. 낮은 인플레이션이랑 그다음에 안정적 인플레이션인데요. 먼저 낮은 인플레이션부터 살펴보겠습니다. 물가상승률이 낮다는 거는 화폐 가치의 하락 속도가 빠르지 않다는 것을 의미합니다. 그러면 이제 물건을 언제 사고팔 것인지가 그렇게 크게 중요하지 않게 됩니다. 두 번째로 안정적 인플레이션은 물가상승률의 변동 폭이 낮아야 합니다. 그러니깐 변동 폭이 작아야 된다는 것을 의미하는데요. 화폐 가치의 하락 속도가 일정하면 미래의 물가 수준을 어느 정도 예측할 수 있다는 장점이 있습니다.

[2. 물가안정] (8p)

물가가 안정되면 어떤 점이 좋은지에 대해서 정리를 해 봤습니다. 첫 번째로 장기적인 시계에서 경제활동계획을 수립할 수 있게 됩니다. 가게는 주택을 구입하거나 아니면 노후를 준비하거나, 기업은 설비 투자처럼 회수 기간이 긴 의사 결정을 조금 더 용이하게 할 수 있습니다. 물가가 불안하면 장기 계약 자체가 어려워지고 소비와 투자가 위축될 수도 있습니다. 두 번째로 가격의 신호 기능이 회복됩니다. 물가가 전반적으로 요동치게 되면 어떤 품목의 가격 상승이 그 품목의 수요가 증가했기 때문인지 아니면은 그게 인플레이션 때문인지 구분하기가 어려워집니다. 가격이 자원 배분의 신호라는 시장 경제의 기본 전제를 물가안정을 통해서 확보를 할 수 있을 것 같습니다. 세 번째는 금융 안정입니다. 인플레이션이 높아지면 아시다시피 실제 금리는 명목 금리에서 인플레이션을 차감한 숫자이기 때문에 명목 금리와 실질 금리의 괴리를 키우고 자산 가격 변동성과 과도한 차입을 유발을 하게 됩니다. 실질 금리가 인플레이션 높아질수록 낮아지기 때문에 부채의 실질 부담도 가벼워지기 때문입니다. 네 번째로 기타 경제적 비용이 감소하게 됩니다. 혹시 오시면서 보셨을지도 모르겠지만 영상 중에 메뉴 비용이라는 영상 나왔던 것 중에 메뉴 비용이라는 용어가 나왔는데요. 가격표를 자주 바꾸는 메뉴 비용이나 현금 보유를 줄이려고 은행을 자주 오는 비용 이런 물가 연동이 되지 않는 세제에서 생기는 왜곡 등을 방어할 수 있습니다.

[2. 물가안정] (9p) - 물가안정의 편익

이 이점은 앞서 말씀드린 이점과는 조금 더 중요하기 때문에 따로 장표를 달았는데요. 가장 중요한 것을 떼어냈는데 이게 바로 기대 인플레이션의 안정입니다. 보시는 그래프는 일반인과 전문가의 기대 인플레이션 시계열인데요. 그리고 점선은 한국은행의 물가안정 목표인 2%입니다. 이 그림(5p 그래프)에서 보셨던 것처럼 물가 자체는, 소비자물가 자체는 변동성이 큰데 반해서 기대 인플레이션은 상대적으로 2%의 앵커가 된 모습을 풀 수 있습니다. 실제 물가가 크게 오르내리는 동안에도 기대 인플레이션은 상대적으로 좁은 범위에서 움직이는 겁니다. 이거를 기대 인플레이션의 기대의 앵커링이라고 부르겠습니다. 사람들이 중앙은행이 결국 2% 부근으로 물가를 되돌릴 것이라고 믿으면 일시적인 충격에 와도 기대에 따라서 움직이지 않습니다. 앵커링이 되어있으면 중앙은행 입장에서도 훨씬 적은 비용으로 물가를 잡을 수 있습니다. 반대로 앵커가 풀리게 되면 금리를 훨씬 큰 폭으로 올려야 되고 그 과정에서 경기가 위축될 수 있는 위험이 있습니다.

[2. 물가안정] (10p)

왜 기대가 중요한지 조금 더 설명을 드리겠습니다. 기대 인플레이션은 경제 주체들의 의사 결정의 근거가 됩니다. 가계는 물가가 오를 것으로 보면 소비를 앞당깁니다. 노동자와 경영자는 임금 협상에서 예상 물가를 반영하기도 합니다. 기업은 원가 상승을 예상하면 가격을 미리 올릴 수도 있습니다. 투자 결정도 예상하는 실질 금리에 따라서 달라질 수가 있습니다. 단순한 심리가 아니라 실물 경제를 움직일 수도 있는 변수가 됩니다. 그래서 기대 인플레이션이 오르면 실제 인플레이션이 오를 수도 있고요. 모두가 물가가 오를 것으로 믿으면 그에 맞춰서 행동을 하게 되고 그 믿음이 스스로 실현되는 자기 실현적 기대라고 보시면 됩니다. 따라서 기대 인플레이션은 통화정책 수립을 위한 핵심 정보이자 관리 대상입니다. 뒤에서 보시겠지만 물가안정목표제라는 제도 자체가 이 기대를 관리하기 위해 설계된 장치라고 봐 주시면 됩니다.

[2. 물가안정] (11p) - 인플레이션의 비용

반대로 물가가 불안정할 때 비용을 살펴보겠습니다. 크게 네 가지로 나뉠 수 있는데요. 예상하지 못한 인플레이션은 계약의 실질 가치를 바꿀 수가 있습니다. 명목 가치로 맺은 약속이기 때문에 구매력이 사후적으로 달라질 수가 있습니다. 그리고 이런 구매력의 이전은 채권자에서 채무자로 이전이 됩니다. 1억 원을 빌려준 사람은 물가가 예상보다 크게 오르면 실질적으로 손해를 보고 빌린 쪽은 오히려 이득을 보게 됩니다. 두 번째 이전은 금융 자산을 보유한 사람한테서 실물 자산을 보유한 사람으로 이전되는 형태입니다. 예금이랑 연금처럼 그 명목 가치가 고정된 경우에는 인플레이션이 생기면서 자산 가치가 잠식되는 반면에 부동산이나 주식 같은 실물 조사는 상대적으로 가치가 보존되는 경향이 있습니다. 문제는 이런 재분배가 개인의 선택이나 노력과는 무관하게 발생을 할 수 있기 때문에 인플레이션이 불확실성을 키운다는 부작용이 존재한다고 봐 주시면 될 것 같습니다.

[2. 물가안정] (12p) - 물가가 불안정하다면? 짐바브웨 2008

극단적인 사례를 먼저 보여 드리려고 합니다. 짐바브웨에 대해서 혹시 잘 아실 것 같은데요. 2009년 1월에 발행된 짐바브웨의 달러 지폐가 명목 가치로는 100조 달러였습니다. 근데 이게 실질적으로는 빵 한 덩이 값이었는데요. 발행일 당시 시장 가치는 USD로 따지면 30달러 정도였습니다. 그러니까 시간이 얼마 되지 않아서 바로 무가치해진 거죠. 일부 논문의 추정 결과에 따르면 2008년 11월에 짐바브웨의 월간 물가 상승률은 약 796억%였습니다. 연봉이 아니라 연율이 아니라 월간 기준입니다. 물가가 하루마다 두 배가 됐다는 추정 결과였습니다. 결국에 짐바에는 자국 통화를 폐기를 하고 미국 USD 달러와 그다음에 남아공의 랜드화로 대체를 해야 했습니다.

[2. 물가안정] (13p) - 화폐가 기능을 멈출 때 바이마르 독일 1923

두 번째 사례는 1923년 독일 사례입니다. 1923년 11월, 환율이 1달러에 4조 2,105억 마르크였습니다. 빵 한 덩이를 사는데 손수레 한 대분의 지폐를 싣고 왔어야 되는 상황이었습니다. 임금은 하루에 두 번 지급되었다고 합니다. 오전에 받을 급여의 가치가 오후가 되면 떨어졌기 때문에 두 번 나눠서 지급을 한 겁니다. 이 사례가 주목할 만한 이유는 화폐의 세 가지 기능이 모두 붕괴되었다는 것에 있습니다. 첫 번째로 가치저장기능이 실패를 했습니다. 가치를 저장을 못하니깐 저축을 못 하게 되고 연금 소득마저 없어졌습니다. 그리고 계산단위기능이 실패했습니다. 임금을 하루에 두 번 지급할 정도로 물가가 불안정했기 때문에 가격이 신호 역할을 못 하게 되고 자원 배분이 왜곡되었습니다. 마지막으로 교환의 매개 수단으로서의 화폐 기능을 상실했습니다. 결국 화폐 가치가 상실되다 보니까 사람들은 물물 교환을 사용하거나 아니면 외화를 사용을 해야 했습니다. 결론은 결국 하나입니다. 이 물가안정은 화폐가 제 기능을 하기 위한 전제 조건입니다. 중앙은행이 물가안정을 최우선 목표로 삼는 근본적인 이유가 여기에 있습니다.

[사진]

아까 말씀드린 독일 사례를 사진으로 담아왔습니다. 이게 지폐로 벽을 도배하고 있는 모습인데요. 그 왼쪽 사진은 연료로 쓰기 위해 지폐를 사용을 한 거고 오른쪽 사진은 도배를 하려고 지폐를 사용을 한 겁니다. 화폐가 종이보다 싸진 순간인 거죠.

[2. 물가안정] (15p)

그렇다면 실무적으로 물가안정을 어떤 상태를 말하는지 Paul Volcker나 아니면 Greenspan이나 Yellen의 발언을 가져왔습니다. 모두 다 미 연준 의장을 역임을 했던 분들인데요. 세 사람 모두 같은 이야기를 다른 형태로 표현을 하고 있습니다. Volcker 의장은 그 제가 아까 말씀드리긴 했는데 1970년대에 미국의 물가가 크게 올랐을 때 연방 기준 금리를 21.5%까지 인상을 해서 물가를 잡은 인물입니다. 이분이 어떤 말씀을 하셨냐면 전반적인 물가 수준 변화에 대한 기대가 경제 주체의 경제 활동 행태에 광범위한 영향을 미치지 못하는 상황이라고 말을 했고요. 그다음에 Alan Greenspan은 인플레이션이 낮아서 경제 주체가 의사 결정한 과정에서 인플레이션의 주의를 기울이지 않아도 되는 환경이라고 정의를 했습니다. 그다음에 Yellen 전 의장은 인플레이션이 경제적 의사 결정에 중요한 변수로 포함되지 않아도 될 정도로 충분히 낮고 안정적인 수준으로 정의를 했습니다. 한마디로 뉴스에 물가가 너무 높다라는 식으로 관심이 심해지면 그것은 물가안정으로 보기 어렵다라는 말이기도 합니다.

[2. 물가안정] (16p)

이 물가안정은 물가가 하락하는 것도 아닙니다. 이게 디플레이션 역시 심각한 문제인데요. 보시는 것처럼 디플레이션은 물가 수준 자체가 지속적으로 하락하는 현상을 의미합니다. 이게 장기간 지속되기 때문에 자칫하면 경기 침체를 유발할 수도 있는데요. 물가가 낮아지면서 경기 침체를 유발할 수 있는 메커니즘이 여기 세 가지로 정리가 돼 있습니다. 가계는 소비를 미루게 됩니다. 가격이 싸지니까 조금만 더 기다리면 싸진다고 생각을 해서 소비를 미룹니다. 기업은 매출이 감소될 수 있기 때문에 투자를 줄이기도 합니다. 그래서 수요가 더 줄고 물가가 떨어지게 됩니다. 두 번째는 명목 임금의 하방 경직성으로 실질 임금이 상승한다고 적혀 있는데요. 명목 임금은 아래로 잘 내려가지 않습니다. 그러니까 올해 임금이 작년보다 낮아질 거라고 생각을 잘 안 하시잖아요. 그 이거랑 좀 연관이 있는데 물가가 떨어지는데 명목 임금이 유지되면 실질 임금은 오히려 상승하게 됩니다. 기업 입장에서는 부담이 커지게 되고 그에 따라 고용이 조성될 수가 있습니다. 세 번째는 첫 번째와 두 번째로 연결이 된 자기 실현적 기대가 반복되면서 악순환이 형성이 됩니다. 물가 하락이 고착화되고 부채 실질 부담이 커지는 부채 디플레이션 함께 나타납니다. 그러니까 부채가 물가가 하락할수록 실질적으로 내가 내야 할 원리금의 규모가 커지기 때문에 그 부채를 처분을 해야 되고 부채를 처분을 하려면 자기 자신도 같이 자산을 처분을 하거나 소비를 줄여야하기 때문에 이런 악순환이 발생을 한다고 보시면 될 것 같습니다.

[3. 물가안정목표제] (17p)

지금까지 물가안정에 대해서 살펴봤고요. 이제는 물가안정목표제에 대해서 좀 보겠습니다. 제가 처음에 물가안정목표제를 통화정책 운영 체계라고 말씀을 드렸는데요. 여기서 운영 체계는 중앙은행의 정책 수단이랑 최종 목표를 연결하는 틀입니다. 그림으로 보시는 것처럼 처음 정책 수단을 통해서 최종 목표 물가안정과 금융 안정을 달성하기 위한 제도적 트릭, 물가안정목표제라고 봐 주시면 됩니다. 근데 문제는, 정책 수단과 최종 목표 사이에 거리가 좀 멀죠. 멀다는 점. 그렇기 때문에 중앙은행은 직접 통제할 수 있는 공개시장운영이라든가 아니면 여수신제도라든가 아니면 지급준비제도 같은 수단들을 활용을 합니다. 이를 통해서 단기 시장 금리라는 운용 목표를 조정을 하고요. 그렇다고 해도 최종 목표인 물가안정과 금융 안정을 이 단기 시장 금리 자체로 조정을 할 수는 없습니다. 그래서 과거에는 작게 보이는 중간 목표라는 지표를 둬서 최종 목표를 달성을 하고자 했습니다. 중간 목표는 통화량이나 환율로 적혀 있는데요. 통화량이나 환율을 목표 수준을 달성을 하면 최종적으로 물가나 금융 안정을 이룰 수 있다고 본 것입니다. 이 그림 구조를 앞으로 몇 장 더 보실 텐데요.

[3. 물가안정목표제] (18p) - 물가안정목표제

물가안정목표제는 정의는 이렇게 정리를 할 수 있을 것 같습니다. 첫 번째로 명시적인 목표를 주지 않습니다. 통화량이나 환율을 경유하지 않습니다. 두 번째로 인플레이션 목표 수치를 미리 공표합니다. 우리나라는 현재 소비자물가 기준 2%입니다. 셋째, 그 목표에 맞춰서 통화 정책을 운영을 합니다. 핵심은 이 앞장 그림에서 가운데 중간 목표 단계를 건너뛰고 최종 목표인 물가 상승률을 직접 겨냥을 한다는 것입니다.

[3. 물가안정목표제] (19p)

그 이유는 여기 이 장에서 정리를 했습니다. 과거 중간 목표 관리제는 통화량이나 환율을 목표로 삼던 방식이었습니다. 근데 이 방식이 몇 가지 한계가 있어 가지고 결국 최종 목표인 물가를 타겟팅하기 위해서 중간 목표를 폐기를 했습니다. 배경은 단순했는데 그 중간 목표를 달성을 하면 최종 목표로 달성을 할 수 있다는 믿음으로부터 시작이 됐습니다. 근데 통화량 목표제는 1980년대 이후로 작동을 하지 않게 되었습니다. 금융 혁신으로 화폐 수요가 좀 불안정해지면서 통화량이랑 물가의 관계가 끊어졌기 때문입니다. 통화량을 맞추려고 해도 그에 따라서 물가가 오르지 않았습니다. 환율 목표제는 통화정책의 자율성을 포기를 해야 했습니다. 자본 이동이 자유로우면 환율 고정과 독자적 금리 결정이 양립할 수 없었기 때문입니다. 외부 충격이 국내로 그대로 전달되고 투기적 공격에도 취약해질 수 있습니다. 결국 명시적 중간 목표 수준이 불분명하고 경제 구조도 변하면서 정책 커뮤니케이션이란 기대관리가 어려워졌습니다. 중간 목표 달성이 결국 최종 목표 달성으로 이어지지 않았다는 게 이 중간 목표제의 큰 단점이라고 보시면 될 것 같습니다. 그렇게 돼서 이제 인식이 바뀌었습니다. 가장 중요한 게 물가안정이라는 목표로 바뀌게 됐고 1990년에 뉴질랜드를 시작을 해서 1991년 캐나다, 1992년 영국, 그리고 1998년 대한민국, 여러 나라로 퍼지게 됐습니다.

[3. 물가안정목표제] (20p)

그래서 중앙은행은 중장기적으로, 여기서 여러분들이 기억해 주시면 좋을 단어가 중장기적이라는 단어인데 그 이유는 강의를 진행하면서 조금 더 말씀을 드리겠습니다. 여기 보시는 것처럼 이제 물가안정목표제 일반적 특징을 기술을 해 놨는데요. 중앙은행이 중장기적으로 달성을 해야 할 물가상승 목표치를 제시를 하고 그에 따라서 통화 정책을 운영을 하게 됩니다. 목표가 물가안정 딱 하나만 있어야 되는 건 또 아닙니다. 다만 물가안정을 최우선 목표로 설정을 하게 됩니다. 한국은 물가안정과 금융 안정. 그리고 미국은 물가안정과 완전 고용. 그리고 싱가포르는 물가안정을 통한 지속 가능한 성장을 물가안정목표제의 목표로 삼았습니다. 대부분 국가는 운용목표로 단기 금리를 사용을 합니다. 근데 싱가포르 같은 경우는 특이하게 금리가 아니라 환율을 운용목표로 삼는 나라입니다. 이 나라는 소규모 개방 경제로 수입 비중이 굉장히 높기 때문에 싱가포르 같은 예외를 빼면 대부분의 국가는 운용목표로 단기 금리를 사용하고 있습니다.

[3. 물가안정목표제] (21p)

왜 굳이 이렇게 2%라는 구체적인 목표수치를 제시를 할까요? 이유는 세 가지로 나뉩니다. 첫 번째로 정책목적이 명료해집니다. 물가를 안정시키겠다는 말은 해석의 여지가 큽니다. 어떻게 안정시킬 건지, 어떤 지표를 삼을 건지, 그에 대한 해석이 시장마다 되게 갈릴 수도 있습니다. 그렇지만 2%로 이제 목표를 명료하게 밝히게 되면 그렇지 않습니다. 두 번째로 대국민 커뮤니케이션이 용이해집니다. 통화량 목표를 국민들에게 설명하기는 좀 어렵습니다. 이게 통화량 목표 지표부터 이 목표 지표가 어떻게 나타나는지 그에 대한 국민들에게 설명을 하기가 좀 어려운 데 반해서 물가안정목표제는 소비자물가라는 친숙한 지표를 대상으로 하기 때문에 누구나 이해할 수 있는 정책 목표이기도 합니다. 그리고 가장 중요하게 기대 인플레이션 안정에도 효과적입니다. 사람들이 참조할 만한 명확한 기준점이 있기 때문입니다. 이것이 앞서 말씀드린 앵커링이라고도 봐 주시면 될 거 같습니다. 제가 앞 장에서 기대 인플레이션 관리가 물가안정의 핵심이라고 말씀드렸잖아요. 그게 이제 목표수치를 공표하는 방식이 그 수단이라고 봐 주시면 될 거 같습니다.

[3. 물가안정목표제] (22p)

근데 중앙은행이나 정책 당국이 숫자를 발표한다고 저절로 신뢰가 형성되지는 않습니다. 2%라고 목표를 정하게 정한다고 해도 대중들이 믿고 따라 줘야 물가안정목표제의 효과가 발현이 되는데 그래서 여기 적어둔 게 신뢰성 확보가 핵심이라는 거였습니다. 목표가 기대를 잡아 주려면 사람들이 그 목표를 믿고 따라야 합니다. 그러려면 세 가지 조건이 필요합니다. 첫 번째로 중앙은행의 독립성입니다. 정치적인 압력과는 무관하게 중앙은행의 목표를 일관되게 설정을 해야 사람들이 믿고 따를 수가 있습니다. 둘째는 중앙은행이 목표를 공표를 했으면 그에 따른 책임을 져야 됩니다. 책임을 어떤 식으로 지냐면 목표를 벗어났을 때 이게 목표가 벗어난 이유가 뭐고 이거 언제까지 되돌릴 수 있는지 이런 식의 설명이 필요합니다. 세 번째로 중앙은행이 앞으로의 경제 전망을 어떻게 보고 있고 통화 정책은 어떤 식으로 운영할 것인지에 대해서 투명한 설명을 할 수 있어야 됩니다. 정리를 하면 독립성이 능력을 보장을 하고 책임과 투명성이 그 의지를 증명을 하게 됩니다. 이 세 가지가 갖춰져야 목표가 앵커로 작동을 하게 됩니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (23p)

이 세 가지가 한국은행에서 어떻게 구현되어 있는지도 천천히 확인을 해 보겠습니다. 이제 마지막 장인데요. 한국은행은 물가안정목표제를 어떻게 운영하고 있는지에 대한 내용입니다. 한국은행은 물가안정목표제의 명목기준지표를 소비자물가로 정했습니다. 1998년 IMF 직후 도입 당시 소비자물가 목표는 9% 상·하한 밴드로 1%였습니다. 현재는 여러 궤적을 거쳐서 2%로 내려왔습니다. 우리나라의 경제 환경 변화를 보여 주기도 하는 목표 변화 궤적이라고 보시면 될 거 같고요. 그리고 운용 목표는 한국은행 기준 금리입니다. 그리고 정책 수단은 공개시장운영, 여수신제도, 지급준비금 등입니다. 이런 정책 수단을 통해서 한국은행이 단기 유동성을 관리를 하고 있다고 보시면 됩니다. 금통위가 기준 금리를 결정을 하면 이제 공개 시장 운영 등을 통해서 콜 금리가 기준 금리 수준에서 결정이 되도록 하고 이것이 시장 금리와 실물 경제를 거쳐서 물가에 영향을 미치게 되는 구조입니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (24p)

보시는 표는 1998년 소비자물가 9±1%로 목표를 설정한 이후 목표 설정의 변천사입니다. 두 가지 흐름을 봐 주시면 될 거 같습니다. 첫 번째는 목표 수준이 하락하고 있다는 겁니다. 9%에서 시작을 해서 3%를 거쳐서 2016년 이후로는 2%로 유지가 되고 있습니다. 1998년의 목표는 외환위기 이후에 환율이 급등하고 이제 경제 상황도 안 좋으면서 물가가 치솟던 상황을 반영을 한 것입니다. 두 번째는 대상 지표가 변했습니다. 2000년부터 2006년까지는 농산물·석유류 제외 지수 그러니까 근원물가 지수를 썼는데요. 변동성이 큰 품목을 빼면 통화 정책으로 통제 가능한 부분에 집중할 수 있다라는 근거이기도 했습니다. 네. 근데 국민들께서는 체감하는 물가와 괴리가 클 수도 있고 그다음에 소비자물가와는 조금 덜 직관적인 목표이기도 해서 2007년 소비자물가로 돌아왔습니다. 국민이 물가 지표 자체에 대해서 이해를 할 수 있어야 기대 관리가 된다는 것입니다. 세 번째로 적용 기간의 변화입니다. 초기에는 단년제였는데요. 그니까 매년 물가 목표를 얼마로 설정을 해야 될지 정해야 됐습니다. 초기 단년제에서 2004년부터 3년 단위 중기로 편성을 하게 됐고 2019년부터는 기간에 특정하지 않았습니다. 통화 정책 파급 시차를 고려를 하면 1년은 솔직히 너무 짧고 물가안정 목표를 상시적인 기준으로 유지하는 것이 기대 안정에도 좀 유리하다고 볼 수 있습니다. 네 번째는 목표 형태의 변화입니다. 초기에 밴드 형태나 그리고 2004년에서 보시는 것처럼 범위 형태로 제시되는 목표가 2016년부터는 단일 수치로 바뀌었습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (25p)

방금 표를 그림으로 옮겼습니다. 회색 음영이 각 시기의 물가 목표이고 실선이 실제 소비자물가 상승률입니다. 중간에 2000년부터 2006년까지 근원 소비자물가를 사용을 하던 시기에는 파란색으로 표시를 했습니다. 이 목표 수준이 계단식으로 낮아지는 것을 확인하실 수 있습니다. 그리고 인플레이션율, 물가 상승률의 변동성도 시간이 흐를수록 좀 줄어들 수 있는 것도 확인하실 수 있습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (26p)

보시는 것처럼 대상 지표는 소비자물가가 될 수도 있고 근원물가가 될 수도 있습니다. 그리고 목표 수준은 적정 인플레이션이랑 그다음에 현실적인 측면을 같이 고려를 하게 됩니다. 소비자물가를 쓰게 되는 이유는 대중의 인지도가 높다는 점인데요. 앞서 말씀드렸듯 기대 관리가 목적이라면 국민이 아는 지표여야 합니다. 근원물가가 농산물이나 에너지를 제외를 할 수 있어서 기조 파악에는 좀 유리할 수 있지만 목표 지표로 부적합했던 이유가 여기 있기도 합니다. 다음으로는 목표 수준 2%입니다. 이제 가끔 질문을 주시는 분이 계십니다. 물가 목표가 낮을수록 좋은 게 아니냐라는 질문을 주시는 분들이 계시는데요. 2%보다 낮으면 좋은 게 아니냐라고 하시는데 너무 낮으면 디플레이션 위험에 노출이 될 수도 있습니다. 물가 목표를 0%로 정하게 되면 작은 충격에도 마이너스로 떨어질 수가 있고 그때는 명목 금리를 0 아래로 내리기가 어렵습니다. 그러니까 2%로 물가 목표를 정한 건 정책 여력을 확보하기 위한 것도 있고요. 그리고 앞서 설명드린 명목 임금 하방 경직성 문제도 약간의 인플레이션이 있어야 실질 임금 조정도 원활해집니다. 동시에 현실적인 측면 그러니까 사회 후생을 극대화하는 적정 인플레이션 수준도 같이 고려를 하게 됩니다. 그리고 목표 제시방식도 중심치 ± 변동 허용폭 그다음 목표 범위, 단일 목표치 이렇게 세 가지로 나뉩니다. 각 방식마다 장단점이 있지만 그래도 단일 목표치로 제시를 하면 중앙은행이 명료하게 커뮤니케이션할 수 있다는 장점이 있습니다. 적용 기간도 단년제에서 중기 목표 3년 단위로, 그다음 중기 목표 3년에서 시기를 특정하지 않는 중기 목표로 바꾸게 되었습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (27p)

아까 제가 말씀드린 내용을 그대로 슬라이드로 옮긴 건데요.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (28p)

단일 목표치를 정하게 되면 정책 목표를 명확히 하면서 기대 인플레이션 안착시키는 도움이 될 수 있습니다. 결국 답은, 이제 궁극적 목표 목적은, 물가안정을 통해서 사회 후생을 극대화하려는 목적이라고 보시면 됩니다. 물가안정 그 자체가 목적이 아니라 물가안정이 사회 후생을 높이는 가장 확실한 기여 방안이라는 판단입니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (29p) - 물가안정목표와 기대인플레이션

이 제도의 성과를 보여주는 그림입니다. 2010년 이후에 소비자물가 상승률이랑 그다음에 단기 그리고 장기 기대 인플레이션을 나타낸 그림인데요. 물가안정목표와 실제 물가 상승률, 그리고 기대 인플레이션을 함께 보여준 건데 주목하실 부분은 기대 인플레이션 선입니다. 단기 인플레이션과 장기 인플레이션을 같이 봐 주시면 파란색과 초록색 선이 빨간색 소비자물가 상승률에 비해서 변동 폭이 작은 걸 확인하실 수 있습니다. 2021년, 2022년 물가 급등기에도 기대 인플레이션은 실제 물가 상승률만큼 오르진 않았고 물가가 진정되면서 비교적 빠르게 목표 부근으로 돌아왔습니다. 계속 제가 강조를 드리지만 기대 인플레이션이 어느 정도 앵커링 되었다는 거를 확인하실 수 있다는 증거이기도 합니다. 물가 목표를 공표를 하고 그것을 지켜온 역사가 쌓이면서 사람들이 결국 2%로 돌아올 것이라는 믿음이 형성된 결과라고 봐 주시면 될 것 같습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (30p) - 2026년 7월 16일 통화정책방향 보도자료 中

지금까지 이제 다룬 내용이 실제 문서에서 어떻게 나타나는지 다뤄 보겠습니다. 이번 달 중순에 한국은행이 기준 금리 인상을 결정을 하면서 통화 정책 방향을 어떻게 재설정을 하고 발표를 했는지 보도자료를 통해서 살펴보겠습니다. 첫 번째 문장은 결정 사항이죠. 그니까 한국은행이 기준 금리를 현재 2.5% 수준에서 2.75%로 상향 조정했다는 내용입니다. 두 번째 문장은 한국은행의 상황 인식이라고 보시면 될 것 같습니다. 물가상승률은 그간 높아진 비용 그리고 환율의 영향이 지속되고 소득 개선에 따른 수요 측 압력도 점차 확대되면서 상당 기간 높은 수준을 나타낼 것이라는 것입니다. 세 번째 문장은 이제 물가안정목표제를 다루면서 여러분들이 보셨던 내용이랑 좀 겹치는데요. 중기적 시계에서 물가상승률이 목표 수준에서 안정될 수 있도록 하는 한편, 금융안정에 유의하여라고 적혀 있습니다. 네 번째 문장은 향후 방향이랑 그 조건을 제시하는 겁니다. 향후 통화 정책은 금리 인상 기조를 이어 나갈 필요가 있다고 판단이 되면서 추가 인상의 시기와 속도는 물가상승 압력의 정도와 경기 개선 흐름, 금융안정 상황 등을 점검하면서 결정하겠다 이런 내용입니다. 이제 실물 경기랑 금융안정을 보면서 같이 결정을 하겠다는 거고 이것이 앞서 말씀드린 투명한 설명, 즉 신뢰 확보를 하기 위한 수단입니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (31p)

방금 앞에 확인하신 중기적 시계가 핵심 개념입니다. 우리나라를 포함한 대부분의 나라는 신축적인 물가안정목표제로 운영을 하는데요. 지금 당장의 인플레이션이나 1년 이내 인플레이션을 목표로 맞추려는 시도를 하는게 아니라 중기적 시계에서 물가 상승률을 안정시키는 것을 목표로 합니다. 이유는 세 가지입니다. 첫 번째로 통화정책의 파급시차입니다. 금리를 오늘 올려도 물가에 온전하게 영향을 미치기까지 상당한 시간이 걸릴 수 있습니다. 지금 당장의 물가를 맞추는 거는 현실적으로 불가능하다는 말씀입니다. 두 번째로는 공급충격의 대응 문제입니다. 유가나 식료품 가격이 오르는 경우에 이런 경우를 공급충격이라고 흔히들 말씀을 하시는데요. 공급충격에 즉각적으로 강하게 대응을 하게 되면 물가는 잡힐 수 있습니다. 근데 이렇게 되면은 생산이랑 고용 측면에서 이제 변동성이 커질 수가 있습니다. 그래서 일시적인 공급충격은 감내하더라도 총수요 측면에서 유발된 지속적 인플레이션에 대응하는 것을 좀 더 우선순위로 삼게 됩니다. 앞장 보도 자료에서 수요측 압력도 점차 확대되면서라고 적은 것도 이 점과 연관이 있다고 보시면 될 거 같습니다. 마지막으로, 세 번째로, 물가안정뿐만 아니라 금융 안정 같은 사회 후생도 함께 고려하기 위함입니다. 근데 이런 신축적인 물가안정 목표 제도를 운영하는 것도 한계가 있을 수 있다라고 생각은 하고 있습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (32p)

당행에서 발표한 이슈노트 자료를 좀 인용을 했는데요. 물가 상승률이 높아지면 물가에 대한 관심도 많아지게 됩니다. 검색량 기준으로 물가 상승률이랑 그다음에 구글이나 네이버 포털에서 물가에 대해 검색한 빈도를 함께 모아 놓은 그래프인데요. 전월 물가 상승률이 2%나 혹은 2% 초반대를 넘어가게 되면서 사람들이 물가에 대한 관심을 좀 더 키우게 됩니다. 그니까 왼쪽 그래프에 비해서 오른쪽 그래프의 상관관계 기여도가 좀 커지는 것을 확인하실 수 있습니다. 물가가 오르면 사람들이 물가에 관심을 갖는다는 건데 당연히 보이지만 이것도 정책적으로 함의가 있습니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (33p)

아래 그림을 보시는 것처럼 물가 관심도가 높은 국면과 낮은 국면으로 나눠서 분석을 했을 때 물가 충격이 왔을 때 기대 인플레이션이 어떻게 반응하는지를 나타낸 그림입니다. 관심도가 높아지면 같은 충격에도 기대 인플레이션의 반응이 크고 그 반응도 오랫동안 지속이 됩니다. 관심도가 낮을 경우에 파란색 패널을 보시면 반대로 반응이 적고 빠르게 사라집니다. 제가 앞서 Greenspan이랑 Yellen이 물가안정을 어떻게 정했는지 말씀을 드린 거랑 연결이 되는데요. 사람들이 물가에 신경을 쓰지 않는 상태에서는 충격이 와도 기대가 흔들리진 않지만 일단 물가가 화두가 되면 작은 충격도 기대를 움직일 수 있다는 실증 연구 결과이기도 합니다. 그니까 결론은 물가안정을 위해서는 신축적인 물가안정목표제를 운영을 하되 물가 상승률이 높은 수준에 오래 머물러서 사람들의 관심이 물가로 쏠리는 상황은 가급적 피하면 좋을 것 같습니다. 중기적인 시계에서 목표 달성이 저해되지 않도록 관리를 해야 된다는 걸 의미하기도 합니다. 신축성은 결국에는 목표를 포기하는 게 아니라 목표에 이르는 경로를 조정하는 겁니다.

[4. 한국은행의 물가안정목표제] (34p)

그래서 이제 마지막으로 볼게 한국은행의 물가안정목표제에서 신뢰성을 어떻게 확보하는지에 대한 장치들입니다. 3장에서 제가 독립성이랑 중앙은행의 책임성, 투명성에 대해서 말씀을 드렸는데요. 그중 책임성과 투명성이 제도로 구현된 부분입니다. 물가안정목표제를 운영을 하면서 중앙은행은 현재의 물가가 어떤지에 대해서 설명할 책임을 갖습니다. 그러기 위해서 연 2회 이상의 통화신용정책 보고서를 발간을 해야 되고요. 그리고 연 2회 물가안정목표 운영상황 점검 보고서를 발간을 하고 그에 따른 기자 간담회를 개최를 해야 됩니다. 마지막으로 필요할 때 국회 출석을 해서, 총재님께서 출석을 해서 답변하는 방식도 설명책임이라고 할 수 있습니다. 두 번째로 정기적으로 제도를 점검을 합니다. 2년 주기로 물가안정목표제 제도를 어떻게 개선할 수 있는지 점검을 하고 정부랑 협의를 해서 그 결과를 공개를 하는 방식입니다. 이런 장치가 필요한 이유에 대해서 조금 더 간략하게 설명을 드리면 중앙은행은 선출되지 않는 기관인데 국민 경제에 큰 영향을 미치는 결정을 하게 됩니다. 그래서 독립성이 정당화되려면 그에 상응하는 책임이랑 설명이 따라와야 되는데요. 실무적으로도 이 설명은 기대를 관리할 수 있는 수단이기도 합니다. 목표를 벗어난 이유와 그리고 복귀 경로를 설명을 하면 이제 기대가 흔들리지 않겠다는 믿음이 따라져야 되기 때문입니다.

[통화신용정책 운영의 일반원칙]

다음 슬라이드는 그 앞서 설명드린 통화신용정책 보고서의 실물인데요. 맨 앞 페이지를 제가 발췌를 해왔습니다. 이 자료는 한국은행 공식 홈페이지에서도 확인하실 수 있고요. 형광펜으로 제가 칠해둔 게 물가안정목표는 소비자물가 상승률 기준 2%라는 점. 그리고 중기적인 시계에서 물가안정목표로 운영을 해야 된다는 점. 그리고 신축적으로 운영을 해야 된다는 점이 모두 담겨 있습니다. 이 강의 외에도 좀 더 궁금하신 내용 있으면 이 보고서 참고하시면 될 것 같습니다.

[마무리]

이제 마무리입니다. 라가르드 총재죠. ECB 라가르드 총재는 물가안정목표제가 경제적으로 큰 비용 없이 물가를 안정적으로 유지하는 데 기여했으며 앞으로 변화하는 경제환경 속에서도 물가안정에 대한 약속은 변함없이 유지해야 된다고 평가를 했습니다. 그리고 BIS는 물가안정목표제가 사실상 세계적으로 표준적인 통화 정책으로 자리를 잡았고 코로나19 이후에도 인플레이션이 급등하는 상황에서도 인플레이션 체재를 공고히 하는 데 기여했다라고 평가를 했습니다. 제가 이제 개인적인 판단으로는 후자가 좀 의미가 있다고 생각을 합니다. 2021년에서 2022년에 급격한 인플레이션은 물가안정목표제에 대한 일종의 시험대와도 같았을 겁니다. 결과적으로 한국을 비롯해서 대부분의 국가에서 기대 인플레이션의 앵커가 풀리지 않았고, 상대적으로 빠르게 물가가 안정이 되었습니다. 1970년대에 Volcker 의장이 기준 금리를 21%까지 올려가면서 물가를 잡았던 거와는 좀 대조적인 양상이죠. 물가안정목표제를 1990년대 이후 채택한 30년 동안 일종의 신뢰가 작동을 한 것입니다. 결론적으로 오늘 말씀드린 내용을 세 문장으로 요약을 해 볼까 합니다. 첫 번째로 물가안정은 화폐가 제 기능을 하기 위한 전제 조건이기도 하고 그 핵심은 기대 인플레이션의 안정입니다. 두 번째로 물가안정목표제는 목표를 명시적으로 공표를 해서 기대를 붙잡아 주는 제도고 그것이 작동하려면 일반인들의 신뢰가 필요합니다. 세 번째로 한국은행은 소비자물가를 2% 목표로 중기적 시계에서 신축적으로 운영을 하되, 설명 책임을 통해서 그 신뢰를 유지하고 있습니다.

[표]

같이 설명을 드리면 이거는 이제 주요국 인플레이션율인데요. 미국과 유럽 그리고 중국 세 지역의 인플레이션율입니다. 2024년부터 2026년까지 인플레이션인데 대체로 미국은 좀 변동성이 있긴 하지만 유로나 중국은 2% 중후반대나 1% 초반대에서 비교적 잘 앵커링이 되어있는 모습을 확인하실 수 있습니다.

이상 제 발표를 마치도록 하겠습니다. 감사합니다.