심포지엄 첫 세션에서는 한국은행 공개시장운영의 성과를 평가해 보고, 정책여건 변화 및 이에 대응한 앞으로의 운영 방향을 제시하였다. 그간 한국은행은 실효성(effectiveness), 효율성(efficiency), 상호성(reciprocity)이라는 3대 일반원칙하에서 공개시장운영을 수행해 왔다. 실효성은 금융통화위원회가 결정한 통화정책이 다양한 경로를 통해 효과적으로 파급되게 한다는 원칙으로서, 익일물 콜금리 등 초단기시장금리가 적정 수준에서 움직이도록[4] 하는 공개시장운영의 핵심 역할을 포괄한다. 효율성은 공개시장운영 과정에서 시장 개입이 과도하지 않도록 하여 금융시장의 가격발견 기능 작동 및 금융리스크 축적 방지를 도모한다는 원칙이다. 마지막으로 상호성은 통화정책 수행 과정에서 금융시장과의 상호 작용을 통해 시장의 안정적 발전을 촉진해야 한다는 원칙이며, 동 원칙에 따라 한국은행은 공개시장운영 제도를 시장친화적으로 설계·운영할 뿐 아니라 금융불안 발생 시 적극 대응함으로써 시장 기능의 신속한 회복을 도모한다.
이러한 일반원칙에 입각하여 이루어진 한국은행 공개시장운영의 주요 특징은 다음과 같이 정리할 수 있다. 우선 공개시장운영은 초단기시장금리인 콜금리가 기준금리 수준에서 크게 벗어나지 않도록 조절하였다. 콜금리는 장단기금리, 여수신금리 등을 통해 금융시장 전반으로 파급되므로 콜금리를 기준금리 수준으로 유지하는 것은 통화정책을 실제로 구현하는 첫 단추라고 할 수 있는데, 공개시장운영은 이와 같은 콜금리 관리를 통해 금융통화위원회의 통화정책 결정이 실물경제로 원활하게 파급되도록 하였다. 또한 한국은행은 초단기시장금리의 관리 방식으로 금리상하한체계(corridor system) [5] 를 운영해 왔는데, 이는 지급준비금을 필요 최소 수준(scarce)으로 유지하는 통화정책 운영체계이다. 우리나라의 경우 외환보유액 확충 등의 과정에서 유동성이 시장의 수요보다 초과 공급되어 있으므로, 한국은행은 통화안정증권, 환매조건부(RP)증권매매, 통화안정계정 등 다양한 수단을 활용하여 초과유동성을 흡수[6]해 왔다. 한국은행의 금리상하한체계는 금융중개 기능의 원활한 작동을 지원하면서 유동성 수급 상황을 적절히 조절함으로써 콜금리를 안정적으로 관리해 왔다. 주요국과 비교하더라도 우리나라의 초단기시장금리는 정책금리 수준에서 안정적으로 변동한 것이 확인되며, 이는 한국은행 공개시장운영의 실효성이 매우 양호하다는 점을 시사한다.
한편 시장 내 불안심리가 심화되어 금융시장 전반으로 확산될 우려가 있는 경우 공개시장운영은 시장안정화 수단으로 적극 활용되었다. 한국은행은 시장불안의 정도 및 양태에 따라 RP매입, 공개시장운영 대상증권 및 대상기관 확대, 국고채 단순매입 등을 통해 신속하게 유동성을 공급하여 불안심리 확산을 막고 금융기관 간 자금순환이 원활하게 이루어지도록 하였다. 이러한 시장안정화 조치는 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 코로나19 위기, 2022년 부동산PF 관련 시장불안 등의 시기에 자금경색이 금융시스템 전체로 확산되는 것을 방지하였다. 또한 한국은행은 금융시장이 안정을 되찾으면 긴급조치들을 빠르게 정상화하여 일상적인 공개시장운영 체계로 복귀함으로써 시장 자체의 원활한 기능 작동을 유도하였다.
금융·경제 여건 변화에 대응하여
RP매입 정례화 등 제도 개편 노력을 꾸준히 이어 나갈 예정
한편 최근 한국은행의 공개시장운영을 둘러싼 금융·경제 여건이 변화하고 있다. 경제규모 확대에 따라 본원통화(=지급준비금+현금통화) 수요가 증가하는 가운데 국외부문 등의 유동성 공급은 정체 [7] 되면서 한국은행이 흡수해야 할 초과유동성 규모가 줄어들고 있다. 또한 비은행금융기관이 전체 금융거래에서 차지하는 비중이 지속적으로 상승하면서 이들 기관이 초단기시장금리에 미치는 영향이 커지고 있다. 아울러 금융의 디지털화로 인한 대규모 예금인출 가능성 증대 및 새로운 지급결제수단의 등장 등으로 금융기관의 지급준비금에 대한 수요의 불확실성이 높아질 것으로 예상된다. 이러한 여건 변화들은 공개시장운영 수행 과정에서 도전 과제로 작용한다.
그림 3. 은행 및 비은행금융기관 자산 규모 1)
주 : 1) 비은행예금취급기관, 보험사, 증권사 및 여전사 기준
자료 : 금융기관 업무보고서
그림 4. 시장참여자별 RP거래 비중 1) 2)
주 : 1) 2024년 중 평균 기준
2) 은행 및 증권사는 신탁계정 포함, 증권사는 증권금융 포함
자료 : 한국예탁결제원
한국은행은 이러한 여건 변화에 대응하여 공개시장운영의 실효성과 상호성을 높이기 위해 제도를 개선해오고 있다. 우선 2024년 8월부터 공개시장운영 대상기관을 확대하여 자산운용사, 비은행예금취급기관 중앙회 등을 포함시켰다. 이는 초단기시장금리에 대한 통제력을 강화하는 동시에 비은행권에서 발생할 수 있는 금융불안에 더 신속히 대응할 수 있는 능력을 확충하는 조치이다. 또한 2023년 7월에는 자금조정대출 및 예금에 적용되는 금리를 기준금리 대비 ±100bp에서 ±50bp로 축소하고, 한국은행 대출의 적격담보 범위를 공공기관 발행채, 지방채, 우량 회사채 등으로 확대하여 대출제도의 유동성 안전판 역할도 강화하였다.
앞으로도 한국은행은 금리상하한체계를 안정적으로 운용해 나가면서 그 유효성을 더욱 강화하는 방향으로 공개시장운영을 보완·발전시켜 나갈 계획이다. 우선 지급준비금 수요의 불확실성 확대 가능성 등에 대응하여 그간 비정례적으로 이루어지던 RP매입을 정례화할 예정이다. 지급준비금시장(지준시장) 상황에 따라 유동성을 흡수 또는 공급하는 양방향 조절 수단으로 RP거래를 활용함으로써, 유동성이 부족한 부문에 지급준비금을 공급하고 잉여 부문에서 이를 흡수하여 지준시장 내 자금수급 불균형을 해소하고 원활한 자금순환을 도모할 수 있다. 또한 RP매입이 정례적으로 이루어지면 중앙은행으로부터의 자금조달에 대한 평상시 준비도(operational readiness)가 높아지고 낙인효과 [8] (stigma effect)가 줄어들어, 개별 기관의 일시적 유동성 부족이 시장 전반의 위기로 확산되는 것을 예방하는 데 기여하는 바가 매우 클 것으로 기대된다. 한편 핵심 초과유동성 흡수 수단인 통화안정증권은 그 발행규모를 적정 수준으로 유지해 나가는 가운데, 중단기 지표채권으로서 무위험 수익률곡선 형성, 고유동성 안전자산 공급 등 다양한 역할을 수행할 수 있도록 발전적 활용 방안을 강구할 예정이다.
그림 5. 향후 공개시장운영 수행 방식
정책 심포지엄에 참가한 토론자들은 금리상하한체계를 유지해 나가면서 유동성을 탄력적으로 조절하는 공개시장운영의 향후 운영 방향에 대해 공감대를 표시하였다. 특히 비기축통화국이라는 한계와 금리하한체계(floor system) [9] 가 야기할 수 있는 여러 부작용 [10] 등을 고려할 때 현재 운용중인 금리상하한체계를 유지하면서 그 유효성을 제고해 나가는 것이 바람직하다는 견해를 제시하였다. 또한 비은행금융기관의 영향력 확대가 공개시장운영의 실효성과 금융시장의 안정성에 부정적 영향을 미칠 수 있으므로 이를 완화하기 위한 제도 개편도 지속해 나갈 필요가 있다는 의견도 제시되었다. 일례로 현재 은행으로 한정되어 있는 한국은행 대출의 대상 범위가 확대된다면 비은행금융기관이 일시적 유동성 부족에 직면할 때 한국은행이 적시에 대응할 수 있는 수단이 확충될 수 있을 것이라는 언급도 있었다.
통화정책 운영체계의 발전 방향에 대하여
중장기 시계에서도 고민해 볼 필요
조금 더 긴 시각에서 보면 한국은행의 통화정책 및 공개시장운영은 보다 중장기적인 경제·사회 구조 변화에도 상당한 영향을 받게 된다. 저출산･고령화 현상이 심화되고 잠재성장률이 추세적으로 하락할 경우 공개시장운영을 비롯한 기존 통화정책 운영체계의 유효성은 과거와 달라질 수 있다. 현재 우리나라의 통화정책 여건은 금리 조정 등 전통적 통화정책을 통한 대응 여력이 충분한 상황이지만, 향후 큰 폭의 구조변화가 발생하여 정책 수행 여건이 달라질 상황을 사전에 가정하고 정책 대안에 대해 선제적으로 고민해 보는 것은 충분히 그 가치가 있을 것이다.
이러한 맥락에서 심포지엄 두 번째 세션에서는 한국금융학회를 중심으로 글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행의 대차대조표 정책 경험을 살펴보고, 이에 따른 시사점에 대해 논의하였다. 전통적인 의미의 중앙은행 대차대조표 정책은 크게 보아 초단기시장금리를 조절하는 공개시장운영과 개별 금융기관의 유동성 부족에 대해 안전망을 제공하는 최종대부자(lender of last resort) 기능을 의미하였다. 그러나 글로벌 금융위기 대응 과정에서 정책금리가 제로 수준에 이르자 주요국 중앙은행은 대규모 자산매입 등을 통해 중장기 금리에 직접 영향을 미치고자 하였다. 아울러 중앙은행의 금융안정 책무가 강조되면서 금융시장 전반에 유동성을 공급하는 최종시장조성자(market maker of last resort) 역할이 부각되었다. 이러한 정책은 과다한(abundant) 지급준비금 공급에 기반하고 있어, 이들 중앙은행은 기존의 금리상하한체계를 금리하한체계로 전환할 수밖에 없었다. 금리하한체계는 안전자산인 지급준비금의 충분한(ample) 공급을 통해 금융안정에 기여하는 측면이 있으나, 사전에 충분한 연구를 거쳐 도입된 체계가 아니다 보니 인플레이션 압력 증가, 재정우위(fiscal dominance), [11] 금융우위(financial dominance) [12] 등 부작용을 유발하기도 한다. 또한 대차대조표 확대 정책은 국가별 경제구조나 금융시장 환경에 따라 그 효과가 상이할 수 있으며, 특히 비기축통화국의 경우 자본유출(capital outflow)에 대한 우려로부터 자유로울 수 없다는 내재적인 한계점이 존재한다.
심포지엄 참석자 모두는 주요국의 양적완화와 같은 형태의 정책을 우리나라에서 시행하기에는 현실적인 어려움이 매우 클 것이라는 데 견해를 같이하였다. 한국은행이 대차대조표를 급격히 확대하여 본원통화가 대규모로 공급될 경우 비기축통화국인 우리나라는 통화가치 하락, 외환시장 변동성 및 자본유출 증대 등에 직면할 수 있다. 또한 주요국에 비해 국채 발행량이 상대적으로 크지 않아 채권시장 왜곡 가능성이 높고, 신용창출 과정에서 자산시장이 과열될 우려도 존재한다. 이러한 맥락에서 참석자들은 정책 여력 소진으로 인해 불가피하게 비전통적 통화정책을 도입해야 하는 상황이 전개되는 것을 미연에 방지하기 위해 한국은행이 다양한 노력을 기울일 필요도 있다는 점을 언급하였다.
통화정책수단의 활용을 통한 통화정책 파급경로의 원활한 작동을 위해서는
다양한 주체들과의 피드백 과정이 필수적
공개시장운영을 포함한 통화정책수단이 순조롭게 기능하기 위해서는 그 대상이 되는 금융시장과의 커뮤니케이션이 활발히 이루어질 필요가 있다. 이번 정책 심포지엄을 통해 공개시장운영의 일반원칙을 명확히 밝히고 앞으로의 나아갈 길을 시장참여자들에게 선제적으로 알리는 한편 중장기적인 통화정책 운영체계의 발전 방향을 모색하기 위해 학계와 전문가들의 고견을 폭넓게 수렴할 수 있었다. 특히 그간 전문가들의 영역에 머물러 있던 공개시장운영 수행 과정이 학계는 물론 시장참여자 전반이 관심을 갖는 영역으로 한 걸음 다가가는 시작점이 되었다는 점에서 금번 심포지엄의 의미가 크다고 평가된다. 앞으로도 한국은행은 공개시장운영이 마주하고 있는 다양한 과제들에 대해 지속적으로 연구하면서, 공개시장운영 제도가 효과적이고 시장친화적으로 설계될 수 있도록 다양한 의견을 청취해나가도록 하겠다.
[1] 은행과 같은 금융기관들이 자금의 과부족을 조절하기 위해 담보 없이 매우 짧은 만기로 거래하는 시장을 콜시장이라고 하며, 이를 통해 결정되는 금리가 콜금리이다. 한국은행은 통화정책의 최종목표인 물가안정을 달성하기 위해 만기가 1일인 콜금리를 운용목표로 설정하고 이를 기준금리 수준으로 관리하고 있다.
[2] 한국은행이 공급하는 본원통화는 금융기관 보유 지급준비금과 민간 보유 현금통화로 구성된다. 이 중 지급준비금은 은행들이 한국은행 당좌계좌에 예치한 금액을 의미한다. 좁은 의미의 지급준비금은 법정 지급준비 의무 준수를 위해 예치한 금액에 한정되나, 일반적으로는 당좌계좌에 예치한 금액 전체를 지칭한다. 시장참여자들은 공개시장운영을 통한 지급준비금의 공급 또는 흡수를 통상적으로 유동성 공급 또는 흡수라고 표현하며, 이를 감안하여 ‘유동성’과 ‘지급준비금’을 동일한 의미로 사용하였다. 한편 초과지급준비금(초과유동성)이란 지급준비금 공급 중 수요를 초과하는 부분을 의미한다.
[3] 주요국 중앙은행들도 금융·경제 여건 변화에 대응하여 통화정책 및 공개시장운영의 유효성을 높이기 위해 제도를 지속적으로 개선하고 있다. 예를 들어 유럽중앙은행(ECB)은 글로벌 금융위기 이후 채택한 통화정책 운영체계인 금리하한체계(floor system)를 유지하는 가운데, 은행들의 유동성 수요에 대해서는 RP매입(Main Refinancing Operation) 및 추가적인 지급준비금 공급 수단 확충을 통해 대응할 것임을 천명(2024년 3월)한 바 있다.
[4] 한국은행은 매주 목요일 7일물 정례 RP매각 거래를 수행하는데, 이때 기준금리를 고정 매각금리로 활용한다. 이를 통해 한국은행은 콜금리를 기준금리 수준에서 관리하고자 하는 의지를 표명하고 기준금리가 금융기관 간 거래의 준거금리로 기능하도록 유도한다.한편 지급준비금의 공급을 수요를 고려하여 적절히 조절함으로써 콜금리가 기준금리 부근에서 형성되도록 한다.
[5] 정책금리를 중심으로 상·하한 금리 구간(corridor)을 설정하여 초단기시장금리가 이 범위 내에서 형성되도록 유도하는 통화정책 운영체계이다.
[6] 다만 미국, 유로지역 등 선진국 중앙은행의 경우 해당 기축통화에 대한 글로벌 수요를 충족시키기 위해 한국은행과는 반대로 금융기관 대출, 장기 RP매입 등을 통해 지급준비금을 기조적으로 공급하는 방식으로 금리상하한체계를 유지한 바 있다.
[7] 1997년 외환위기 이후 외환보유액을 확충하는 과정에서 시중에 원화유동성이 공급되어 왔다. 그러나 최근 경상수지 흑자 규모가 대체로 감소 추세를 보이고, 거주자의 해외증권투자가 급격히 늘어나면서 국외부문으로부터의 유동성 공급이 정체되고 있다. 한편 외환시장 안정을 위한 한국은행과 국민연금 간 외환스왑도 지급준비금 공급을 축소시키는 요인으로 작용하는데, 한국은행이 국민연금에 외화를 공급하면 그 반대급부로 동일한 금액의 원화가 한국은행으로 흡수되기 때문이다. 외환당국(한국은행 및 기획재정부)은 국민연금과 2025년 말까지 650억 달러 한도 내에서 외환스왑 거래를 실시하기로 협의하였다.
[8] 중앙은행의 유동성 공급 수단인 RP매입, 대출 등을 활용할 경우 금융시장에서의 자체적인 자금조달 능력의 부족으로 인식되어 해당 금융기관의 건전성에 대한 의구심이 유발되는 현상을 의미한다. 한국은행은 이를 고려하여 개별 금융기관의 한국은행 RP매입 및 자금조정대출 활용 여부를 대외 공개하지 않고 있다.
[9] 중앙은행이 초단기시장금리의 하한을 설정하고 이를 크게 벗어나지 않도록 유지하는 통화정책 운영체계이다. 금리하한체계에서 중앙은행은 충분한 수준의 지급준비금을 시중에 공급하고, 은행들이 예치한 지급준비금이나 대기성 수신에 정책금리 수준의 이자를 지급한다.
[10] 단기금융시장의 자금배분 기능 저하, 은행들의 위험추구 행태(search for yield) 증가 우려 등이 지속적으로 제기되고 있다.
[11] 지급준비금에 대한 이자지급 규모가 증가하여 중앙은행 순손실이 발생하거나, 정부의 채무부담 확대에 따라 재정안정성이 저하될 가능성이 제기되면서 금리인상에 대한 부담으로 작용하는 것을 의미한다.
[12] 중앙은행의 지급준비금 공급 증가는 결과적으로 은행의 요구불예금 증가 및 이에 기반한 대출 확대로 나타난다. 그런데 양적긴축(QT) 과정에서 은행들이 보유한 지급준비금은 즉각적으로 감소하나 대출은 그만큼 빨리 줄어들지 않는데, 이로 인해 은행시스템의 취약성이 증가할 수 있다는 우려가 제기되면서 대차대조표 정상화에 제약이 발생하는 것을 의미한다.