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[제782회] 우리나라의 비은행금융중개 현황 및 시사점
(2019.04.05, 박기덕 비은행분석팀 차장)

(박기덕 비은행분석팀 차장)
안녕하세요 앞에서 소개해주셨지만, 먼저 다시 한 번 제 소개를 하겠습니다. 오늘 강의를 맡은 금융안정국 비은행분석팀에서 근무하는 박기덕 차장이라고 합니다. 우선 이렇게 바쁘신 일정에도 불구하고 금요강좌를 들으러 오신 것에 대해 감사를 드리고, 다들 아시고 오셨겠지만 오늘 주제는 ‘우리나라의 비은행금융중개 현황 및 시사점’입니다. 제목을 보시면 현황 및 시사점은 다 아실 테지만 ‘비은행금융중개’란 단어가 굉장히 낯설고 은행이 아닌 것 같긴 하지만 그 정확한 개념에 익숙한 분들은 많지 않으실 것 같습니다. 그래서 오늘 제 강의는 이 ‘비은행금융중개’의 개념, 그리고 통계자료를 조금 인용해서 현황, 최근에 어떤 이슈가 있는지에 대해서 개괄적으로 말씀 드리겠습니다.

먼저 오늘 강의의 개괄적인 개요에 대해서 말씀 드리겠습니다. 오늘 강의는 크게 네 부분으로 구성되어 있는데, 첫 번째는 제가 지금 말씀 드린 것처럼 비은행금융중개가 어떤 개념이고 어떤 특징을 가지고 있는지에 대해 설명 드리겠습니다. 두 번째는 그러한 개념에 기반해서 비은행금융중개의 현황이 어떤지 통계수치를 이용해 설명 드리겠습니다. 비은행금융중개는 국제적, 글로벌 전체의 측면에서 볼 수 있고 우리나라의 측면에서 볼 수도 있기 때문에, 현황은 글로벌 현황과 우리나라의 현황으로 나눠 설명을 드리겠습니다. 세 번째로는 비은행금융중개의 개념을 조금 더 세분화하면 여기 보시는 것처럼 EF1~EF5까지 나눌 수 있습니다. 우리나라의 비은행금융중개를 이렇게 세분화해서 어떤 특성이 있고, 어떤 리스크가 있는지 간략하게 설명 드리겠습니다. 마지막으로 네 번째 부분에서는 오늘 강의 내용을 요약하고, 이게 어떤 시사점/Implication이 있는지 정도로 해서, 어차피 제한된 시간이기 때문에 간략히 말씀을 드리겠습니다.

먼저 첫 번째 파트, 개념 및 특징입니다. 우선 비은행금융중개의 정의라고 할까요? 개념에 대해서 말씀을 드리자면 박스 안에 나와있는 것처럼 세 가지 포인트가 있습니다. 첫 번째, “은행시스템 밖에서 신용중개활동에 관여하지만”, 이 부분은 금융시스템을 전체로 보면 크게 은행시스템(Banking System)과 은행이 아닌 부분, 즉 비은행시스템으로 볼 수 있습니다. 그런데 은행시스템은 여러분들이 잘 아는 A은행, B은행 등 우리나라에도 은행이 많이 있으니 쉽게 이해가 될 것 같은데, 이 비은행시스템에는 어떤 부분이 있느냐? 우선 생각을 해보면 신용카드회사, 보험사, 증권사, 캐피탈사 등 은행이 아닌 여러 금융기관들이 많죠? 이걸 비은행금융시스템이라고 하는데, 비은행금융중개라고 하면 은행시스템이 아니라 비은행시스템에서 신용중개활동 일어나는 것입니다. 그래서 은행 쪽은 오늘 우리가 고려하는 대상이 아닙니다.
두 번째, “은행 수준의 건전성 규제를 받지 않으며”, 지금 말씀 드린 것처럼 은행과 은행시스템은 금융시스템에서 주축인 시스템입니다. 그렇기 때문에 관심도 많고 리스크 요인도 미리 규제를 받습니다. 그만큼 감독당국에서 요구하는 건전성 규제도 많습니다. 반면 비은행시스템은 굉장히 다양하고 상품도 복잡하고, 금융거래 메커니즘도 복잡하기 때문에 건전성규제를 받지 않는 측면도 있고, 하지 못하는 측면까지 있습니다. 그래서 비은행금융중개라 함은 일단 은행 수준의 건전성 규제를 받지 않는다는 측면이 있습니다.
세 번째, “예금자보호 및 유동성 지원 제도가 적용되지 않는 금융시스템”, 잘 아시다시피 은행시스템에서는 은행이 망하면 일정 수준 이하에서는 원리금을 보장해줍니다. 예를 들어 예금보험공사가 예금보호제도를 유지하는 목적이 바로 그런 것이죠. 그리고 은행이 망하면 우리나라의 중앙은행인 한국은행이 긴급 유동성지원을 할 수 있습니다. 쉽게 말해서 은행이 망해서 경제전체가 어려워지면 한국은행이 돈을 빌려줄 수 있는 것이죠. 하지만 오늘 저희의 관심의 대상인 비은행중개 쪽은 이러한 예금자보호나 유동성 지원제도가 적용되지 않습니다. 예를 들어서 제가 MMF(Money Market Fund)에 돈을 투자했는데, 그 펀드가 수익률이 아주 떨어졌거나 펀드에 문제가 있어서 “원금만 찾고 싶다”고 요청해도 원금보장이 안 되죠?
이렇게 비은행금융중개는 “은행시스템 밖에서 은행수준의 높은 건전성 규제를 받지 않고, 예금자보호 및 유동성 지원 제도가 적용되지 않는 금융시스템”으로 정의할 수 있습니다. 굉장히 부정적인 요인이 많이 있어 보이는데, 일단 개념상으로는 그렇습니다. 잠시 후에 또 설명을 하겠지만, 이 비은행금융중개의 정의는 아직 학술적으로 일치된 의견이 있는 것은 아닙니다. 이게 2008년 글로벌 금융위기 발생 이후에 논의가 되기 시작한 것이라 역사가 오래되지 않았고, 그래서 국제기구들이나 학자들도 자신들의 연구방법론이나 관심사, 자신들의 입장에 따라서 약간씩 개념을 달리합니다. 하지만 지금 제가 말한 정의는 금융안정위원회라는 국제기구, Financial Stability Board, 줄여서 FSB라고 하는 곳에서 이야기하고 있고, 현재까지는 이 개념이 일반적으로 통용되고 있습니다.

비은행금융중개의 개념에 대해 설명했는데, 원래 글로벌 금융위기가 일어난 2008년 이후부터 이 용어가 사용된 것은 아닙니다. 그 history에 대해 간략하게 설명 드리겠습니다. 원래 그림자 금융이라는 용어가 원래 사용되고 있었습니다. 사실 비은행금융중개와 그림자 금융은 똑 같은 말입니다. 제가 영어를 좋아하는 것은 아니지만 이해를 돕기 위해 원어를 말씀 드리면, 비은행금융중개는 영어로 ‘Non-Bank Financial Intermediation’이고, 그림자 금융은 그림자의 Shadow, 그리고 Banking을 금융으로 번역한 것입니다. 그래서 영어로는 ‘Shadow Banking’인데, 이 그림자 금융이란 용어는 미국의 자산운용사 PIMCO의 폴 맥컬리라는 수석 이코노미스트가 처음 사용했습니다. 그때 “표면적으로 드러나지 않으면서”라는 말을 ‘Shadow’로 표현했고, “은행과 유사한 신용중개기능(Banking)을 수행하는 시스템을 Shadow Banking”이라 표현했습니다. 이걸 우리가 번역하면서 그림자 금융이 되었는데, 이 분이 이 용어를 FRB Kansas City 주최 Jackson Hole Conference에서 처음 사용했습니다.
그러다가 2008년 하반기에 글로벌 금융위기가 터졌죠? 그러면서 G20 정상회의에서 이러한 그림자 금융 시스템, 즉 Shadow Banking이 결국은 글로벌 금융위기가 발생한 원인 중 하나로 지목했습니다. 왜냐하면 아까 말씀 드렸던 것처럼 건전성 규제도 받지 않고 너무 복잡하며, 메커니즘이 어떻게 되어 있는지도 모르는 상황에서 위기가 발생한 것입니다. 그래서 위기의 하나가 이러한 그림자 금융이고, 2010년 11월 서울에서 열린 G20 정상회의에서 국제기구인 FSB에 그림자 금융에 대한 규제책 마련을 요구했습니다.

그 이후부터 그림자 금융에 대한 관심이 많이 늘어났습니다. 학계나 국제기구, 중앙은행, 각국의 정부기관 등에서 많은 관심을 가지기 시작했습니다. 그 동안 그림자 금융이라는 용어를 계속 쓰다가, 이건 최근에 바뀌었는데 2019년 2월에 ‘그림자 금융, Shadow Banking’이란 용어를 ‘비은행금융중개(Non-Bank Financial Intermediation)’로 변경해서 쓰는 것을 결정했습니다. 그 이유는 그림자 금융이, 제가 조금 부정적으로 말하는 것처럼 느껴질 수 있지만, 긍정적인 역할을 수행하는 것도 있습니다. 예를 들어서 그림자 금융은 사실 금융시장을 통해서 경제주체들에게 자금을 공급하는 긍정적 기능도 수행합니다. 그런데 그림자 금융이라고 하니, 그림자는 어둡죠? 좋은 측면은 하나도 없고 굉장히 부정적인 측면만 가득한 느낌이 있어서 조금 더 중립적인 용어를 사용하자는 취지에서 2019년 2월부터는 비은행금융중개라는 용어를 사용하고 있습니다. 아래에서 두 번째 화살표를 보시면, ‘용어 자체에 내포된 부정적 어감으로 인해 특정 금융업권이나 상품에 대해 불필요한 오해 및 낙인효과(Stigma Effect)가 있어 중립적인 용어를 사용할 필요가 있다’는 것입니다. 하지만 그림자 금융이나 비은행금융중개나 결국 똑 같은 내용이기 때문에, 아래에 보시면 FSB가 수행해 온 기존의 모니터링 체계나 정책적인 측면에서 본질적 내용에는 변화가 없습니다.

다소 길수도 있지만 우선 개념에 대해 설명했습니다. 개념과 2008년 글로벌 금융위기 이후에 어떻게 용어가 바뀌었는지 일단 개념을 이해해야 내용을 이해하기 쉬운 측면이 있으니 먼저 설명을 했고, 저는 비은행금융중개와 그림자 금융이라는 용어를 혼용해서 쓰겠습니다. 이런 그림자 금융, 또는 비은행금융중개가 왜 발생했는지를 보면 여러 가지 이유가 있습니다. 우선 첫 번째, 전문화된 금융기법에 대한 수요가 늘고 규제차익 획득에 대한 유인이 있어서입니다. 전문화된 금융기법이란 것은, 금융시장에 대해서 잘 아시는 분도 많겠지만, 경제가 발전할수록 금융시장 또한 발달합니다. 그러면 새로운 금융기관이 나타나고, 새로운 금융상품이 나타납니다. 주식관련 파생, ELS, DLS, 외환신용파생, 새로운 핀테크 등 굉장히 다양하죠? 그런데 이런 것들이 옛날에는 없었습니다. 이처럼 새로운 금융기법에 대한 수요가 있습니다. 왜냐하면 이런 것들이 나타나면 긍정적인 측면은 결국 금융중개를 효율적으로 해서 사회적인 후생(Social Welfare)이 증가하기 때문에 이게 꼭 나쁜 것만은 아닙니다.
두 번째는 규제차익을 얻고자 하는 유인이 있습니다. 규제차익을 영어로는 Regulatory Arbitrage라고 하는데, 금융산업에는 기본적으로 규제가 많기 때문에 이를 조금이라도 회피해서 이익을 추구하자는 유인이 있습니다. 그렇다면 기존의 규제를 회피하는 새로운 상품을 개발하다 보면 새로운 금융거래 메커니즘이 나타나게 되는 것이죠. 이러한 여러 가지 요인들 때문에 비은행금융중개 부분이 나타나고 계속 발전하고 있습니다.
다음으로 이러한 배경에서 발생한 비은행금융중개가 어떤 특징을 가지고 있는지 간략하게 살펴보면, 앞에서 말씀 드린 것과 중복되는데, 우선 은행과 같은 건전성 규제 대상이 아닙니다. 그리고 중앙은행의 유동성 지원, 예금보험 등 공공부문의 명시적 지원대상도 아닙니다. 또한, 금융환경 변화에 따라서 계속 진화합니다. 그렇기 때문에 사실은 파악하기가 굉장히 어려운 측면이 있죠. 파악하기 어렵다는 것은 그만큼 리스크 요인이 많다는 것이고, 이는 위기로 발생할 가능성이 은행부문에 비해 상대적으로 많다는 것이죠.

그렇다면 리스크 요인에 대해 살펴보겠습니다. 우선 첫 번째, 중앙은행 등이 명시적으로 지원하는 대상이 아니기 때문에 비은행금융중개는 금융시장에 어떤 충격이 오면 펀드런 같은 게 발생할 가능성이 굉장히 높습니다. 펀드런에 대해 잘 아시겠지만 잠깐 부연하자면, 뱅크런을 이해한다면 더 쉬울 것 같습니다. 예금자가 은행에 예금을 하면 은행은 그 예금을 100% 은행 금고에 두는 것이 아니라 일부는 보유를 하고 나머지는 대출을 해줍니다. 평상시에는 아무런 문제가 없는데 위기가 발생하면 예금자들이 불안하니까, 즉 돈을 떼이고 싶지 않기 때문에 은행으로 가서 예금을 돌려달라고 요구할 것입니다. 그런데 은행은 예금의 일부만 보유하고 있고 나머지는 대출해준 상태이기 때문에 그런 요구에 응해서 요금을 상환해줄 수 없습니다. 그렇다면 그 은행은 도산할 것이고, 그 은행과 거래하던 다른 여러 금융기관들도 망하며 금융시스템이 붕괴될 것입니다. 그리고 금융시스템이 붕괴되면 결국 실물에도 영향을 주게 되죠. 왜냐하면 은행과 거래하는 기업이 망하면 그 기업의 노동자도 일자리를 잃는 것이고, 그러면 소득이 없으니 소비가 줄어드는 등으로 이어지다 보면 거시경제까지 영향을 받게 됩니다. 그래서 은행과 관련된 부분은 뱅크런의 리스크를 줄이는 것을 중요하게 생각합니다. 그런데 우리는 지금 비은행금융중개죠? 펀드런도 이와 비슷한 측면에 있습니다. 아까 말씀 드린 것처럼 MMF같은 경우, 만약 제가 MMF의 투자자인데 여기에 문제가 있을 것 같으면 투자금을 환매하려 할 것입니다. 그런데 모든 투자자들이 동시에 이런 행동을 한다면 MMF는 더 이상 존재할 수 없겠죠? 그렇다면 그 MMF와 거래하던 다른 금융기관들에게 리스크가 전이되고, 예를 들어 그 금융기관들이 도산되면 시스템 리스크로까지 번질 수 있습니다.
그런데 이 비은행금융중개 부분에서는 이러한 금융기관의 스트레스, 쇼크가 발생할 때 펀드런이 발생할 가능성이 굉장히 높습니다. 왜냐하면 아까 같은 안전장치가 많이 보장되어 있지 않기 때문이죠.
두 번째 이야기도 이와 비슷한데, 결국 은행과 상호연계성이 높아서 비은행금융중개 영역에서 발생한 리스크나 위험은 전체 금융시스템으로 연결될 수 있습니다. 은행과 비은행이 어떠한 거래도 하지 않고 독립적으로 운영되는 것이 아니라 이 두 기관들도 상호연관이 많이 되어있습니다. 마치 거미줄처럼 밀접하게 연결되어 있기 때문에 MMF가 망해서 펀드런이 발생하면 거기서 끝나는 게 아니라 결국은 은행까지도 연결되는 것입니다.
세 번째, 비은행금융중개 영역의 레버리지 확대는 전체 금융시스템의 경기순응성을 증폭시킬 수 있습니다. 이것은 예를 들어서 경기란 것은 항상 좋거나 나쁘지 않습니다. 좋다가 나쁘다가 하는 것을 반복하는데, 이걸 우리는 ‘경기순환’, ‘경기사이클’이라고 합니다. 그리고 좋았다가 나빴다가 하는 상황의 폭을 ‘진폭’이라고 합니다. 금융부분이 들어가게 되면 이 진폭이 Smooth하게 가는 것이 아니라 그 Fluctuation이 심해지게 됩니다. 경제학을 전공하신 분들은 아시겠지만 변동성이 커질수록 결국 사회후생은 줄어들게 되어 있습니다. 그런데 금융부분은 경기의 진폭을 확대하는 역할을 하고, 이런 것들이 예전에 연준 의장이었던 버넨키를 비롯한 여러 분들이나 ‘금융 가속기(Financial Accelerator)’라는 유명한 논문 등에서 실물부분 변동성 확장에 있어서 금융의 역할 등에 대한 설명을 하기도 하였습니다. 결국은 이 비은행금융중개 부분이 경기의 순응성 내지 변동폭을 더욱 증폭시길 수 있다는 것입니다. 왜냐하면 너무 복잡하고, 거래상대방이 다양하고, 안전장치가 미흡하기 때문입니다. 이러한 세 가지 큰 리스크가 있습니다.

이런 리스크가 있기 때문에, 리스크란 것은 결국 안 좋은 것이죠? 리스크는 현실화되지 않으면 위기가 되는 것은 아니지만, 현실화될 가능성이 높은 것이기 때문에 결국 예의주시해야 하는 것입니다. 이런 리스크를 아까 말씀 드린 것처럼 2008년 글로벌 금융위기 이후에 좀 더 관심을 가지고 보자는 취지에서 FSB가 여러 가지 활동을 하고 있습니다. 간략하게 설명을 드리면 FSB 산하의 ‘취약성평가 상임위(SCAV)’라는 곳에서 2011년부터 비은행금융중개의 동향을 분석하고, 리스크 평가 작업을 실시해서 매년 오른쪽에 보이는 것과 같은 보고서를 내고 있습니다. 인터넷에서 다운로드 받아 볼 수 있는 보고서입니다. 이처럼 글로벌 차원에서도 노력을 하고 있습니다. 예전에는 이 보고서의 명칭이 ‘Global Shadow Banking Monitoring Report’였는데, 2018년부터는 용어가 바뀌었기 때문에 ‘Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation’으로 명칭을 바꾸었고, 내용은 동일합니다. 이러한 국제적인 노력을 하고 있고, 한국은행도 여기에 참여해서 비은행금융중개 부분의 리스크를 측정하는 일에 협조하고 있습니다. 그리고 최근 보고서는 2017년 말의 데이터를 기준으로 하고 있고, 아래에 나와 있는 것처럼 많은 나라, 대부분의 나라들이 참여하고 있습니다.

이건 FSB의 조직도이고, 한 번 보시면 될 것 같습니다. ‘비은행 모니터링 전문가그룹’이라고 하는 ‘NMEG’에 저희가 참여하고 있습니다.

지금까지 비은행금융중개의 개념과 간단한 히스토리, 그리고 “왜 이렇게 되었는지”, “어떤 리스크가 있는지”, “어떤 특징이 있는지”에 대해 간단하게 설명을 드렸습니다. 이 비은행금융중개가 2000년 초반, 90년대부터 있었던 개념이 아니고, 그리고 위험이 있는 것은 알겠는데 좋은 점도 있고 나쁜 점에 대해 나쁜 점은 리스크가 있으니 조심해야 된다는 것을 알고 있습니다. 그렇다면 도대체 리스크의 규모가 얼마나 되고, 어디에, 즉 어느 금융섹터에 존재하는지 모르는 것이죠. 그걸 알아야 그 부분에 대해 정책대응을 할 수 있을 텐데, 사실 비은행금융중개의 개념이 최근에 글로벌 금융위기 이후에 많이 논의된 내용이다 보니 통계도 예전에는 없었습니다. 그래서 “통계를 한 번 편제해보자”라는 의견에서 시작이 됩니다. 지금 보시면 일단 비은행금융중개의 규모를 추정하는 분류체계가 있고, 이에 따라서 저희가 우리나라의 통계를 편제하고, 이걸 FSB 회의에서나 글로벌 통계에서 한 부분으로 들어가는 과정을 거치고 있습니다. 지금부터는 글로벌 금융중개의 통계를 어떻게 편제하는지에 대해 말씀 드리겠습니다.
우선 이 네모 박스의 가장 위에는 ‘전체 금융자산’이라고 되어 있습니다. 수치를 보시면 382.3조 달러죠? 이 모든 게 비은행금융중개의 관심대상인 것은 아닙니다. 왜냐하면 아까처럼 취약성이나 리스크 요인이 없는 것도 있고, 그건 우리의 관심이 아닙니다. 그런 부분을 뺀 두 번째 파란색 박스, 모니터링대상 비은행금융중개는 그 규모가 184.3조 달러입니다. 이건 줄여서 ‘MUNFI(Monitoring Universe of Non-Bank Financial Intermediation)’라고 하는데, 전체 모니터링 대상이라고 이해하시면 되겠습니다. 그런데 이 중에서 세 번째 박스, 기타금융중개기관(OFIs; Other Financial Intermediaries)이 약 116.6조 달러입니다. 여기서부터 조금 중요한데, 이게 예전에 그림자 금융이라는 용어를 쓸 때는 ‘광의의 그림자 금융’, 즉 넓은 의미의 개념입니다. 그리고 여기서 조금 더 자르죠. 이 협의 비은행금융중개(Narrow Measure of NBFI)가 51.6조 달러입니다. 그리고 이것을 경제적 기능, Economic Function을 줄인 EF에 따라서 성격이 다른 것들을 세분화하고, EF1~EF5까지 나누었습니다. 그래서 기타금융중개기관 부분이 예전으로 치면 광의의 그림자 금융, 그리고 협의 비은행금융중개 부분이 협의의 그림자 금융이고, 사실 저희가 가장 관심을 가지는 핵심적인 부분은 이 협의 비은행금융중개입니다. 이 부분의 수치를 뽑아내기 위해 이러한 분류체계를 이용하는 것이죠.

이 표를 보시면 간략히 알 수 있는데, MUNFI라고 하는 모니터링대상이 가장 넓은 것이고, 금융중개에 관여하는 모든 비은행 금융 기관 및 활동으로 굉장히 넓습니다. 여기에서 기타금융중개, 신용중개활동에 직접 또는 일부라도 관여하는 비은행 신용중개 기관 또는 활동을 뽑습니다. 그리고 거기서 또다시 협의를 뽑는 것이죠. 그래서 우리가 관심이 있는 만기∙유동성 변환, 레버지리, 불완전한 리스크 이전, 규제차익 등 결국 시스템 리스크 유발 가능성이 높은 기관 또는 활동을 협의의 비은행금융중개로 뽑는 것입니다. 그리고 이를 경제적 기능별로 세분하여 리스크 분석을 하는 것이 그림자 금융, 비은행금융중개의 숫자를 추정하는 전체적인 분류체계입니다.

그렇다면 절차를 한 번 보면, 만약 어떤 통계가 있어서 그 통계에 있는 숫자를 바로 가져다 쓰면 편하겠죠? 하지만 그렇지 않고 다시 편제를 해야 하므로 몇 가지 절차를 거치게 됩니다. 일단은 자금순환통계가 있습니다. 한국은행에서 편제하는 것이고, 영어로는 Flow Funds 통계라고 하고 이런 것이나 금융감독, 우리나라에 여러 감독당국들이 있죠? 그런 곳에서 나오는 감독통계들을 이용해서 모니터링대상 비은행금융중개, 즉 MUNFI를 추정합니다. 그리고 거기서 각각의 리스크 요인을 고려해서 협의의 비은행금융중개(Narrow Measure of NBFI)를 뽑아냅니다.

그림으로 다시 한 번 설명 드리자면, 전체 모니터링대상 비은행 금융중개(MUNFI)를 뽑기 위해서 경제주체를, 즉 가계, 기업, 일반정부, 국외 등이 경제주체를 이루는데 그 중에서 금융부문이 있죠? 이 금융부문에 아까 말씀 드렸던 여러 가지 은행, 비은행기관들이 있을 것입니다. 은행에는 중앙은행 등이 있을 것이고, 우리가 관심 있는 비은행금융기관에는 보험사, 연기금, 기타금융중개기관, 금융보조기관 등 여러 가지가 있습니다. 그 중에서도 기타금융중개기관을 산출하는 것입니다.
그래서 기타금융중개기관에서 MMF, 투자펀트, 신탁, 여전사 등으로 나누고, 연금∙보험사 중에서 일부 활동은 저희가 찾고자 하는 비은행금융중개에 포함되기 때문에 따로 뽑아서 합치게 됩니다.
그래서 저희가 가장 관심이 있고, 찾고자 하는 협의의 비은행금융중개를 뽑으면 이 파란색 부분들이 되는 것이고, 아까 말씀 드린 것처럼 경제적 기능(Economic Funtion)에 따라서 EF1~EF5까지 나누면 찾고자 하는 바를 찾게 된 것이죠.
EF1이라고 하는 것은 집합투자기구, 말이 좀 어려운 것 같은데 펀드를 생각하시면 됩니다. MMF나 기타 투자펀드 등인데 집합해서 투자한다는 의미인 것 같습니다. EF2는 여전사, 여전사는 여신전문금융회사의 약자입니다. 여신은 돈을 빌려주는 것이죠? 돈을 빌려주는 것을 전문으로 하는 곳, 즉 수신이 없으니 예금을 받지 않는, 예를 들어서 신용카드사나 캐피탈사, 리스사 등이 있습니다. EF4 신용보험(채무보증) 이란 것은 증권사는 증권거래를 통해 스스로 수익을 벌기도 하지만, 조금 어려울 수도 있는데, 예를 들어서 ABS와 같은 유동화증권을 발행할 때는 채무보증을 함으로써 이익을 얻기도 합니다. 유동화기구는 ABS와 같은 것들이 ‘유동화’에 속하는 것들입니다. 이 부분에 대해서는 뒤에서 다시 설명을 하며 개념을 알아가도록 하겠습니다. 이런 식의 분류를 통해서 우리가 얻고자 하는 통계를 얻을 수 있습니다.

아까 말씀 드린 것과 같은 것입니다. 이런 식으로 통계를 추출한다는 그림입니다.

그렇다면 결국 우리가 알고자 하는 비은행금융중개의 규모를 경제적 기능에 따라서 뽑음으로써 숫자를 알 수 있지 않습니까? 숫자가 나왔으니 어떠한 대응을 할 수 있을 것이고, 적어도 현황은 파악할 수 있겠습니다. 그래서 첫 번째 파트에서는 지금까지의 개념, 히스토리, 그리고 통계를 어떻게 추출하는지에 대해 간략히 설명을 드렸습니다. 이제 통계치가 추출되었으니 이제는 글로벌 비은행금융중개의 규모는 어떻고, 또 우리나라는 어떤지에 대해서 간략하게 설명을 드리겠습니다.

모니터링대상 비은행금융중개, 즉 MUNFI입니다. 글로벌 금융자산 전체의 규모는 2017년 말 기준으로 전년(2016년) 대비 5.3% 증가하여 382.3조 입니다. 이 중에서 MUNFI는 2017년 중에 7% 성장해서 약 184.3조 달러를 기록했습니다. 그리고 MUNFI가 글로벌 금융자산 전체에서 차지하는 비율은 6년 연속 상승해서 48.2%이며, 이런 식으로 통계가 나오고 있습니다.
아래의 그래프를 보시면 빨간색이 은행부분(Banks)이고, 검은색이 기타금융중개(Other Financial Intermediaries) 부분인 것이죠. 이런 식으로 추이가 나오고 있고, 왼쪽은 전체(Total) 글로벌 금융자산, 오른쪽은 전체 글로벌 자산 중에서 차지하는 비중입니다. 비중을 보시면 빨간색, 즉 은행은 점점 줄어들고 있는데 Other Financial Intermediaries는 그 비중이 늘어나고 있죠? 자연스러운 현상이기도 하지만 비은행금융중개부분이 계속 늘고 있습니다.

말씀 드린 것처럼 기타금융중개는 116.6조 달러로 전체 금융자산의 30.5%이고, 지역별로는 유로-미국-중국-영국 순입니다. 오른쪽 그래프를 보시면 흐릿한 빨간색, EA가 유로죠? 유로지역이 가장 크고, 다음으로 파란색으로 표시된 미국, 중국 순으로 규모가 큽니다. 그리고 왼쪽 그래프에서 보이는 것처럼 비중 또한 계속 증가하고 있습니다. 글로벌 통계에 대해서 말씀 드리고 있습니다.

기타금융중개를 보면 2017년 중 증가율이 7.6%로 2011~16년에 비해 둔화되긴 했지만, 신흥시장국(아르헨티나, 인도, 중국 등)에서 굉장히 증가율이 높습니다. 그래프 상에 가장 왼쪽(AR)이 아르헨티나 같은데, 아르헨티나, 인도 등에서 파란색(2017년)이 많이 증가하고 있죠?

[기타금융중개]-3 부분은 연계성이 크다는 것을 나타내는 것이고, 다음으로 글로벌 협의 비은행금융중개 규모는, 이게 가장 중요한 것인데 51.6조 달러입니다. 그리고 경제적 기능(EF)에 따라 규모를 나열하면 EF1-EF5-EF3-EF2-EF4 순서입니다. EF1이 집합투자기구, 즉 MMF 같은 펀드입니다. 그리고 EF5가 ABS 같은 유동화증권입니다. 글로벌하게 본다면 이 두 종류가 가장 큰 것이죠. 국가별로는 미국-중국-케이만군도 순입니다. 아래 그래프를 보시면 빨간색이 가장 크죠? EF1, 펀드같은 집합투자기구를 나타내고 있습니다. 그리고 빨간색에 비해서 많이 작긴 하지만 파란색, 즉 EF5가 두 번째입니다. 이런 식으로도 글로벌 비은행금융중개의 현황을 볼 수 있습니다.

다음으로는 우리나라는 어떤지에 대해 알아보겠습니다. 우리나라는 2017년말 현재 약 MUNFI의 규모가 3.47조 달러로 전체 금융자산의 49.7%정도입니다. 기타금융중개의 비중이 크고 보험사-금융보조기관-연기금의 순서를 보이고 있습니다. 글로벌 MUNFI에서 우리나라가 차지하는 비중은 1.9%이고, 증가율은 2017년 중 8.5% 증가함으로써 2011~16년에 비해서는 다소 둔화되었습니다. 하지만 글로벌 MUNFI 증가율에 비해서는 높은 수준이라는 식의 현황이 나와 있습니다.

기타금융중개를 보면 2017년 말 현재 1.87조 달러로 전체 금융자산의 26.8%를 차지하고, 글로벌 OFI에서 차지하는 비중은 1.6%, 전세계적으로 9위 정도 됩니다. 증가율로 보면 2017년 중 9%를 기록하며 글로벌 OFI 증가율에 비해 다소 높은 수준입니다.

가장 관심이 있는, 우리나라의 실제적인 그림자 금융, 비은행금융중개라고 할 수 있는 협의의 그림자 금융을 보겠습니다. 2017년 말 기준 현재 0.82조 달러, 전체 금융자산의 11.7%를 차지하고 있고, 글로벌 협의 비은행금융중개에서 차지하는 비중은 1.9%로 14위입니다. 그런데 글로벌 협의 비은행금융중개 통계와 다른 점은, 우리나라는 EF1(집합투자기구), 즉 펀드의 비중이 낮고 EF3(증권사)나 유동화기구(EF5), 여전사(EF2)의 비중이 높다는 차이가 있습니다. 표를 보시면 경제적 기능에 따라 글로벌 규모, 비중과 국내 규모, 비중이 나옵니다. 원 그래프를 보시면 쉽게 이해하실 수 있습니다. 왼쪽이 글로벌 통계인데 파란색이 대부분이죠? EF1, 집합투자기구로 MMF와 같은 펀드입니다. 그런데 우리는 EF1이 크기는 하지만 글로벌에 비해서는 차지하는 비중이 작고, 대신 EF3(증권사) 부분이 꽤 큽니다. 그리고 EF5(유동화증권)도 전체에 비해서 꽤 큽니다. 글로벌 통계와는 약간 차이가 있죠. 이건 각 나라마다, 예를 들어서 선진국이나 개도국마다 금융시스템의 발전 정도라든가, 어떤 나라는 은행 중심의 금융시스템을, 어떤 나라는 자본시장 중심의 금융시스템이라는 차이가 있고, 자본과 히스토리도 모두 다르기 때문에 차이가 있을 수 있습니다.

두 번째 파트에서는 글로벌 및 우리나라의 비은행금융중개의 통계에 대해서 굉장히 간략하게 설명했습니다. 이 통계는, 아까 말씀 드린 FSB의 보고서를 보면, 인터넷에서 사이트에 들어가 찾아보면 보실 수 있습니다. 통계부분을 너무 길게 하면 지루하니까 간략하게 설명을 했습니다.
세 번째 부분으로 부문별 잠재리스크, 우리나라의 경우에 어떤지 알아보겠습니다. 이건 EF1~5에 따라서 현황과 잠재리스크를 살펴보겠습니다. 이 부분은 한국은행 조사통계월보(2018년 10월호)의 국내 비은행금융중개의 현황 및 잠재리스크(김경섭 저)’의 내용을 중심으로 설명을 드릴 것이고, 궁금하신 분은 한국은행 홈페이지에 자료가 있으니 더 자세한 내용을 보실 수 있습니다.

우선 전체적으로 우리나라의 비은행금융중개와 관련된 잠재리스크에 대해 설명을 드리겠습니다. 우리나라의 경우 리스크 요인은 크게 세가지가 있는데, 첫 번째는 수익추구 확대에 따른 레버리지의 축적입니다. 글로벌 금융위기 이후 금리가 굉장히 낮죠? 금리가 낮으면 사람들이 투자를 했을 때 돌아오는 수익률이 낮으니까 새로운 곳에 자꾸 투자하려 합니다. 이런 것을 일종의 수익추구 행위, 영어로는 ‘Search for Yield’라고 하는데, 그러다보면 레버리지가 많이 축적됩니다.
두 번째는 단기로 조달한 자금으로 장기자산을 운용하는 만기 변환, 즉 만기불일치 리스크가 있습니다. 예를 들어서 자금은 단기로 조달했는데, 즉 제가 금융기관인데 자금을 단기로 빌렸습니다. 그런데 빌려주는 자금을 장기로 빌려주면 나중에 저에게 돈을 빌려준 사람이 돈을 달라고 할 때 제가 빌려준 돈을 빼서 갚아야 하는데, 빌려준 돈은 장기로 계약했다는 것이죠. 즉, 돈을 빼내지 못한다는 말입니다. 그런데 저에게 돈을 빌려준 사람은 자꾸 돈을 달라고 합니다. 그 돈을 주지 못하면 결국 파산이 되는 것이죠. 쉽게 말해서 조달은 단기로 하는데 운용은 장기로 하면 만기에 불일치가 생겨 도산 등의 리스크가 생길 수 있습니다.
세 번째는 유동적인 부채로 조달한 자금을 저유동성 자산에 운용하는 유동성 변환, 말 그대로 유동성 측면의 리스크입니다. 이것도 조달 측면에서는 굉장히 유동성이 큰 고유도성, 예를 들어서 수시입출이나 상시환매 등은 수시로 돈을 조달할 수 있는 것이죠? 그런데 빌려주는 것은 굉장히 유동성이 작은 자산에 빌려준다면, 유동성이 떨어지기 때문에 이것도 나중에 돈을 빼서 갚는 데 사용하기 어렵다는 것이죠. 돈을 갚지 못하면 이 또한 도산하게 됩니다.
크게는 이렇게 세 가지 요인으로 볼 수 있는데, 만기불일치 리스크나 유동성 리스크는 많이 들어보셨을 것 같습니다 우리나라뿐만 아니라 글로벌 금융위기 이후로 많이 논의되는 사항이기 때문에 아주 새로운 내용은 아닙니다.

이런 세 가지 포인트 측면에서, 과연 우리나라는 부문별로 도대체 어떤 상황인지 세 가지 포인트 측면에서 살펴보도록 하겠습니다. 첫 번째로 EF1을 보겠습니다. EF1의 현황과 리스크, EF2의 현황과 리스크의 순서로 말씀 드리겠습니다.
EF1이 집합투자기구라고 했습니다. 쉽게 말해서 펀드를 생각하시면 되고, 우리나라의 EF1 규모는 2,446억 달러 수준입니다. 달러로 표시하니 쉽게 감이 오지 않죠? 저도 그렇습니다. 원화로 표시하면, 물론 환율변동에 따라서 차이가 있겠지만 대략 260조 원 정도입니다. EF1의 리스크는 기본적으로 펀드이기 때문에 환매에 취약합니다. 우리나라의 EF1에는 MMF, 채권형펀드, 혼합형펀드, 부동산펀드 등이 있고, 우리나라의 경우에는 MMF와 채권형펀드가 대부분입니다.
왼쪽 그래프를 보시면 펀드 유형별로 구분이 되어 있습니다. 주황색 부분이 꽤 크죠? MMF를 나타내고 있습니다. 그리고 옅은 파란색이 채권형펀드입니다. 이 두 가지가 대부분이죠? 즉 우리나라는 EF1의 경우 MMF와 채권형펀드가 대부분입니다. 꺾은 선은 전체 EF1의 규모를 나타내고 있고, 2017년에 조금 줄었습니다. 2017년 말 기준의 원 그래프를 보면, 마찬가지로 옅은 파란색이 MMF, 주황색이 채권형펀드로 역시 대부분을 차지하고 있습니다.
EF1은 계속 성장세를 보이다가 최근에 감소했습니다.

우리나라 EF1의 현황을 알아봤고, 그렇다면 어떤 리스크가 있는가? 우선 펀드의 순자산총액 대비 운용자산 비율로 레버리지를 측정할 수 있는데, 왼쪽 밑에 레버리지를 표로 나타냈습니다. 거의 수평으로 움직이는 게 MMF 레버리지인데, 이것은 규제 때문에 100% 내외에서 안정적으로 움직이고 있습니다. 하지만 채권형펀드의 레버리지 같은 경우 많이 올라가는 모습이 보이죠? 그 이유는 채권형펀드의 경우 사모형을 중심으로 RP매도나 채권대차를 통해 2015년 이후로 크게 확대되는 모습을 보이고 있습니다.
제도개편에 대해 설명 드리면, 2015년에 사모펀드의 레버리지 허용범위가 순자산총액의 400%로 확대되었습니다. 그런 것들이 이런, 레버리지가 늘어나는 데 기여를 했습니다.
다음으로 유동성 변환 리스크를 살펴보면 2013년 도입된 MMF의 유동성자산 비율 규제가 도입되었습니다. 이를 통해 펀드의 유동성 리스크 관리가 개선되면서 유동성비율은 안정적으로 유지되고 있습니다. 그런데 시장이 불안하게 되면 선환매유인이라는, ‘First Mover Advantage’라고 하는 것이 있습니다. 펀드가 있으면 그 중에서도 고유동성자산이 있지 않겠습니까? 고유동성자산은 빨리 환매를 할 수 있다는 것인데, 이 고유동성자산의 사이즈를 초과해서 환매를 요구하면 환매해줄 수 없겠죠? 이럴 경우 상당히 유동성위험이 커질 수 있습니다. 지금 보면 MMF와 채권펀드 내의 국채에 비해서, 국채는 유동성이 굉장히 큽니다. 국채에 비해 유동성이 낮은 회사채나 CP, ABCP 등의 편입 비중이 증가하게 되면 금융시장에 Shock가 발생했을 때 결국 자산을 매각해서 돈을 요구하는 사람에게 줘야 하는데, 유동성이 낮은 자산의 비중이 높다면 그러기 힘들죠? 즉 돈을 줄 수 없게 되는 것이고, 그런 식으로 리스크가 커진다는 것입니다.
금융상품에 대한 이야기가 많이 나와서 어디까지 설명을 드려야 할지 애매한데, 사실 저도 잘 모르는 부분이 많기도 합니다. 그래도 잠깐 부연설명을 하자면, 국채는 국가에서 발행하는 채권이죠? 정부가 활동하기 위해서는 돈이 있어야 하는데, 이를 위해 세금을 걷을 수도 있지만 국채라는 채권을 발행해서 자금을 조달하고, 그 돈으로 정부활동을 한 뒤 나중에 상환할 수 있습니다. 이런 식으로 정부가 발행하는 채권을 국채라고 합니다. 회사채는 회사가 발행하는 채권이죠? 회사가 채권을 발행해서 자금을 조달하고, 회사를 운영할 수 있습니다. CP는 기업어음입니다. 영어로는 ‘Commercial Paper’ 약자로 CP입니다. ABCP는 CP는 똑같이 기업어음을 의미하는데, ‘Asset Backed Commercial Paper’입니다. 자산담보부 기업어음 정도로 해석하면 될 것 같은데, 이런 것은 유동화 상품 중 하나입니다. 이런 것들은 국채에 비해서 유동성이 낮습니다. 왜냐하면 국채는 가장 안전하죠? 정부는 망하지 않는다고 합니다. 물론 망하기도 하지만, 회사보다는 망할 가능성이 작다고 보는 게 일반적이기 때문에 많이 거래하고, 그래서 유동성이 크지만 회사채나 ABCP는 유동성이 작기 때문에 이를 펀드에 많이 담아두고 있으면 어떤 Shock가 발생했을 때 투자자 자금을 회수할 때 돈을 돌려주지 못할 수도 있다는 것이죠. 그러면서 펀드런으로 이어지게 되고, 아주 극단적인 경우에는 펀드런이 실물경제까지 영향을 줄 수 있다는 측면에서의 리스크라고 보시면 될 것 같습니다.

다음으로 EF2입니다. EF2는 여전사, 아까 말씀 드린 여신전문사입니다. 여기에는 신용카드사, 캐피탈사, 리스사 등의 기관들이 포함되어 있습니다. 여전사의 특징에 대해 간략히 말씀 드리면, 예금을 받거나 하지 않습니다. 우리가 신용카드사에 예금을 하지 않죠? 캐피탈사나 리스사에 예금을 맡기지 않습니다. 그런데 이들 여전사도 자산운용을 하기 위해서는 돈이 있어야 하죠? 이들은 자금조달을 위해 주로 신용카드사는 회사채나 ABS, 카드매출채권을 바탕으로 한 ABS를 발행함으로써 자금을 조달합니다. 그렇기 때문에 이러한 회사들은 여신전문회사라고 합니다. 수신이 아닌 여신을 전문으로 하는 회사란 의미죠. 규모를 살펴보면 여신전문회사의 금융자산도 그래프처럼 계속 증가하고 있고, 밑의 주황색이 여전사 전체이고, 저희가 말한 통계 기준에 따라 측정한 EF2가 옅은 파란색으로 점점 증가하고 있습니다.
신용카드사가 EF2의 43.8%, 리스∙할부금융사가 49.7%로, 사실 신용카드사와 리스∙할부금융사가 대부분이라고 보면 됩니다.

현황은 이렇고, 그렇다면 어떤 리스크가 있을까요? 우선 레버리지를 살펴보면 규제 수준을 하회하고 있지만, 2016년 이후에 상승세입니다. 왼쪽 그래프를 보시면 레버리지가 상승세인데, 지금 감독당국의 레버리지 규제가 있습니다. 그래서 신용카드사의 경우에는 현재 레버리지 규제 수준이 6배, 기타 여전사는 10배 입니다. 그런데 지금 오르고는 있는데 왼쪽을 보면 5.5% 정도 되죠? 규제보다 낮은 수준이기 때문에 엄청 위험하거나 하진 않은 것 같습니다. 이런 상황이고, 또 유동성 측면을 살펴보면 유동성 변환을 전체 금융자산 대비 저유동성자산비율로 산출해보면 오른쪽 그래프가 나옵니다. 오른쪽 그래프를 보시면 만기 변환은 완화되고 있죠? 파란색으로 표시한 부분은 아래로 내려가는 화살표에서 알 수 있듯 내려가고 수치가 내려가고 있습니다. 다만 유동성 변환이 심화되고 있습니다. 저유동성자산 비중이 증가하고 있어서, 시장에 Shock가 발생했을 때 여전사가 대응하는 데 제약이 될 수 있다는 측면이 있습니다.

다음으로 EF3입니다. EF3는 증권사와 관련이 깊은데, 우리나라의 EF3 규모는 2,374억 달러로 원화로는 약 250조 원 수준입니다. 그래프를 보시면 주황색이 증권회사 전체입니다. 옅은 파란색이 EF3인데, 대충 2014~15년부터는 비슷한 수준을 유지하고 있습니다. 증권사는 아까 말씀 드린 것처럼, 금융기관을 이해할 때는 자금조달을 어떻게 하고 운용을 어떻게 하는지 이해하는 게 도움이 됩니다. 은행이나 저축은행 등은 예금을 받는 수신이 크지만, 아까 말씀 드렸듯이 신용카드나 캐피탈사는 수신이 없죠? 그래서 여신 전문으로 하고 있습니다. 그렇다면 증권사는 어떻게 자금을 조달할까요? 증권사도 우리가 증권사에 가서 예금을 들지는 않죠? 증권사는 보통 환매조건부매도, 이를 보통 RP라고 하는데, RP를 매도해서 자금을 조달하거나, 파생결합증권을 발행해서 자금을 조달합니다. 파생결합증권을 발행해서 자금을 조달합니다. 파생결합증권은 DLS나 ELS 등을 말하는 것인데, ELS는 ‘Equity-Linked Securities’라고 해서 주가연계증권, DLS는 ‘Derivative Linked Securities’로 파생결합증권입니다. 이런 파생상품증권을 발행해서 자금을 조달하는 것이죠. 그렇게 조달한 자금을 채권운용 등을 통해서 자산규모를 확대하는 구조입니다.

그렇다면 리스크도 결국 그런 측면에서 봐야겠죠? 그래서 증권회사의 단순 레버리지와 부채 종류별 레버리지 기여도를 살펴보면, 왼쪽 그래프에서 보시면 조금 복잡하죠? 레버리지가 막대 그래프입니다. 11년 이후에 조금씩 증가하다가 14년 이후에는 비슷한 수준에서 유지되고 있습니다. 그 이유로는 증권회사가 수익성 제고를 위해서 차입부채를 적극 활용하는 영업전략을 통해 2010년 말에 약 5.4배의 레버리지에서 2014년에는 7.5배 정도로 많이 상승했습니다. 하지만 2014년 이후에는 7.5배 내외 수준에서 막대 그래프가 유지되고 있는 상황입니다. 그런데 2016년 1월부터 레버리지 규제로 인해 증권회사가, 2015년부터 규제준수를 위해서 레버리지 관리를 해야 되니까 ELS와 같은 파생결합상품 발행을 많이 축소했고, 그런 게 영향을 많이 미쳤습니다.
다음으로 차입부채별 레버리지 기여도를 보면, 왼쪽의 꺾은선 그래프를 보시면 주황색 RP매도가 약 30% 내외 정도, 검은색 ELS와 같은 파생결합상품은 기여도가 계속 하락하고 있습니다. 증권사 같은 경우는 결국 이런 익일물 RP매도, RP매도에는 익일물과 기일물이 있습니다. 주로 익일물 RP매도나 ELS, DLS같은 파생결합증권을 사용해서 주로 자금을 조달하다 보니, 이런 차입성부채 대비 유동성 자산의 비율이 굉장히 낮고, 그러니 환매요구 등이 있을 때 취약한 상황입니다.

다음으로 EF4입니다. EF4는 아까 같은 채무보증, 신용공여 같은 부분입니다. 개념상 약간 설명이 필요할 것 같은데, 일단 EF4의 규모는 158억 달러로 원화로는 약 17조 원 수준입니다. 아까 말씀 드린 EF1, 2, 3보다는 규모가 좀 작습니다. 이 EF4는 신용창출을 촉진시키는 비은행금융중개이고, 예를 들어서 금융채무보증, 신용보증 같은 부분입니다. 예를 들어서 부동산 PF 대출을 한다면 리스크가 크겠죠? 아파트를 지었는데 분양이 잘 되지 않으면 망할 수 있겠죠? 부동산 PF 대출을 기초자산으로 ABCP(자산담보부 기업어음)같은 유동화증권을 발행하는데, 이게 워낙 불안하니 증권사가 보증을 해주는 경우가 있습니다. 그렇게 보증을 하면 신용보강이 되니까 대출이 발생하고, 대출을 통해 아파트도 지을 수 있겠죠. 이런 식으로 증권사가 이익을 창출하기도 하는데, 쉽게 말해서 이런 류의 경제활동이 EF4에 들어가 있습니다. 증권사의 이러한 우발채무 형태로 채무보증을 제공하는데, 우발채무란 것은 불확정채무라고도 합니다. 부연 설명을 하자면, 이건 어떤 조건이 될 때만 채무가 되고, 그 조건이 충족되지 않으면 채무가 되지 않는 것입니다. 증권사에 이런 우발채무 리스크가 상당히 있습니다. 화살표를 보면, 증권사는 우발채무 형태로 채무보증을 제공하는데, 이를 분류해보면 기초자산별과 거래유형별로 볼 수 있습니다. 기초자산별로 보면 예로 들었던 부동산 PF가 기초자산인 경우, 대출채권이 기초자산인 경우, 회사채 관련 채무보증이 있습니다. 거래유형별로 보면 자산유동화증권과 관련된 게 대부분입니다. 이 ABS 부분은 다음에 나올 EF5가 ABS 관련된 것이니, 거기서 다시 설명을 하겠습니다. 세 번째 동그라미를 보면, 증권사의 이러한 채무보증 규모는 부동산 PF 관련 채무보증을 아주 적극적으로 취급함에 따라 2012년 이후 크게 확대되었습니다. 아래 그래프를 보시면 주황색이 전체 증권사의 채무보증이고, EF4가 옅은 파란색인데 2012년 이후에 많이 증가했죠? 이런 부동산 PF 관련 채무보증이 있습니다.

EF4에는 이런 부분의 활동이 많은데, 그렇다면 어떤 리스크가 있을까요? 일단 보증 유형별로 생각해봐야 합니다. 이런 증권사의 우발채무는 크게 신용공여형과 유동성공여형으로 나눌 수 있습니다. 우선 말씀 드리자면, 신용공여형이란 것이 리스크가 더 큰 것입니다. 쉽게 말해서 잘못하면 증권사가 그 책임, 리스크를 떠안는 것인데, 이 증권사가 2012년 이후 부동산 PF와 관련된 채무보증을 늘렸다고 했습니다. 아래 그래프를 같이 보시면, 주황색 부분이 유동성공여형 채무보증이고 파란색이 신용공여형이고 파란색이 더 위험하다고 볼 수 있습니다. 그런데 이 부분이 많이 늘었죠? 즉, 증권사의 리스크가 많이 늘어난 것입니다. 예를 들어 부동산 PF의 경우 부동산 경기가 하락하면 안 좋아질 수 있는데, 그럴 경우에 부동산건설회사만 망하는 것이 아니라 거기에 대출해주며 채무보증을 제공한 증권사도 위험해줄 수 있다는 식의 Implication이 있을 수 있습니다.
유동화와 관련된 부분을 보면, 예를 들어서 금융시장 경색이 일어났다고 합시다. 쉽게 말해서 금융시장 경색은 거래가 잘 이루어지지 않거나 하는 상황인데, 유동화증권을 시장에서 매각하는 게 어려워질 수 있고, 그러면 증권사에는 부담이 될 수 있습니다. 왜냐하면 대부분 유동화증권 발행을 발행하고 빨리 매각해서 돈을 갚는데, 시장이 어려우니 아무도 사지 않으려는 것은 문제가 되는 것이죠. 지금 증권사는 유동화증권 비율이 많기 때문에, 보시다시피 유동화증권의 시장 매각이 원활하지 않으면 그게 증권사에 부담으로 다가올 수 있습니다. 그리고 일부 증권사는 자본규모 대비 채무보증 규모가 과다하다는 말은, 증권사가 굉장히 많죠? 대형사도 있고 소형사도 많은데, 중∙소형사의 경우는 자기자본이 적으면 레버리지 창출이 어려우니 상대적으로 대형사에 비해 불리하죠. 그런데 수익은 늘려야 하니 이런 채무보증을 많이 서면서 자신의 사이즈에 비해 많이 과도한 경우가 있습니다. 그런 것도 나중에 리스크가 될 수 있겠죠? 왼쪽 그래프가 그런 것인데, 나중에 한 번 보시면 될 것 같습니다. 이것들이 EF4의 리스크입니다.

마지막으로 EF5, 유동화기구 관련된 부분입니다. 우리나라는 1,780억 달러 수준, 원화로 약 190조 원 수준입니다. 이 부분은 유동화를 통한 신용중개와 관련된 부분입니다. ABS, ABCP, ABSTB 등을 발행하는 유동화기구로서, 그 규모는 계속 증가해왔습니다. 여기서 유동화에 대해 잠깐 설명을 드리면, 증권화, 유동화란 말을 같이 쓰는데 영어로는 ‘Securitization’이란 표현을 사용합니다. 엄밀하게 말하자면 의미가 다르지만 유사한 의미로 쓰인다고 생각하시면 됩니다. 유동화라는 것은 결국 기초자산을 바탕으로 새로운 증권을 발행하는 것이라고 보시면 됩니다. 예를 들어서 은행이 대출을 해주죠? 그렇다면 그건 대출채권인데, 어떤 사람에게는 만기 1년에 금리 ~%, 어떤 사람은 만기 3년에 금리~%로 각기 다를 것입니다. 이런 것들을 묶어서, 묶는다는 것을 영어로는 pulling 이라고 표현하는데, 하나의 상품을 만드는 것이죠. 그런데 기초자산이 대출채권이기 때문에, 예를 들어서 예금이라면 지금처럼 정기예금 유동화, 만약 기초자산이 회사채라면 회사채 유동화증권이 되는 것입니다. 그런 증권을 발행하면 다시 자금을 조달할 수 있기 때문에 굉장히 효율적인 것이죠. 왜냐하면 다양한 상품이 있으면 모두 만기, 금리 등이 모두 달라서 이용하기 어려울 것입니다. 그런데 그것들을 묶어서(pulling) ABS를 발행한 뒤 자금을 조달하면 굉장히 효율적인 것이죠. 그렇기 때문에 선진국, 미국 같은 경우에는 자산유동화 증권이 굉장히 많이 늘어났고, 우리나라도 늘어나고 있는 추세입니다. 이러한 자산유동화증권은 종류가 여러 가지 있습니다. 기초자산이 무엇이냐에 따라 다른데, ABS의 경우는 ‘Asset Backed Securities’인데 기초자산이 기업어음이면 ABCP, 정기예금이면 정기예금 ABS가 되는 식입니다. 모기지 같은 경우 주택저당채권을 기초로 하면 ABS 중 MBS에 포함되겠습니다. 이게 워낙 규모가 크기 때문에 요즘은 따로 얘기하긴 하지만 Mortgage Backed Securities가 되는 것이죠. 그런 식으로 굉장히 다양하게 발행할 수 있고 자금효율화 측면에서 기여하는 측면도 많은데, 동시에 리스크도 늘어날 수 있다는 것입니다. 제가 유동화증권에 대해서 한번 더 설명을 드렸고, 왜냐하면 ABCP, ABS, MBS, ABSTB 등 너무 많이 나오는데 혹시 복잡하실 수도 있을 것 같아서 한번 더 부연설명을 드렸습니다.

우리나라를 보면 정기예금 유동화가 많이 늘었죠? 여기 보시면 옅은 주황색인데, 이 부분의 리스크는 뭐가 있을까요? 사실 정기예금 유동화는 리스크가 그렇게 많지 않습니다. 정기예금은 기초자산의 만기가 거의 동일해서 만기변환 리스크도 제한적이고, 그렇지만 ABCP나 ABSTB는 만기가 3개월 이하인 것이 많아 만기변환 리스크가 있습니다. 또 1년 이하 단기 ABCP나 ABSTB같은 경우 시장에 어떤 Shock가 있을 때 차환이 안 되는, roll-over가 안 되는 리스크가 있을 수도 있습니다.

이건 한번 읽어보시면 될 것 같습니다. 정기예금을 기초자산으로 발행하는 ABCP도 있는데, 또 외화의 정기예금을 기초자산으로 하는 경우도 있습니다. 꼭 원화만으로 할 필요는 없습니다. 이런 식으로 다양하고, 이처럼 단기유동화도 있고 장기유동화 또한 있습니다. 그리고 이런 부분에서 유동화에 관한 리스크가 있습니다.

그래서 지금 세 번째 부분에서는 우리나라의 비은행금융중개 부분을 경제적 기능에 따라서 EF1~5까지 EF1은 집합투자기구, 펀드, EF2는 여전사, EF3는 증권사, EF4는 채무보증과 관련된 부분, EF5는 유동화와 관련된 부분으로 나누어 통계를 보고, 각각에 어떤 리스크가 있는지 알아보았습니다. 이런 것들을 우리나라도 하고, FSB 같은 국제기구에서는 다른 나라에도 이런 기준을 적용해 리스크를 점검하고 있습니다.

마지막으로 시사점을 말씀 드리면, 2008년 글로벌 금융위기 이후에 금융완화기조가 장기간 지속되었습니다. 잘 아시는 것처럼 저금리가 지속되고, 이 과정에서 그림자 금융(Shadow Banking) 또는 비은행금융중개 부분이 글로벌하게 늘어났고, 그러면서 금융효율화를 개선하는 좋은 측면도 있겠지만, 동시에 리스크 요인도 늘어났습니다. 그래서 리스크를 평가해야 된다는 것이고, 그래서 우리가 생각할 수 있는 리스크는 이런 저금리 기조 하에서는 신용이나 유동성 위험이 그렇게 큰 관심을 받지 않을 수도 있지만, 예를 들어서 통화정책 정상화를 함으로써 금리가 올라가면 투자자들이 전체 포트폴리오를 조정하면서 리스크를 재조정할 수 있고, 이 경우에 은행부분보다는 이런 비은행금융부분이 너무 복잡하고, 메커니즘도 복잡하고 상품도 복잡하며 여러 투자자들이 얽혀 있으니 이런 데서 어떠한 위험이 커질 수 있다는 측면에서 요즘 많은 관심을 받고 있습니다. 그래서 우리나라 같은 경우에도 이러한 금융시스템 잠재적 불안요인이 일부 있고, 주의를 기울일 필요가 있다는 의미가 있습니다. 그리고 상호연계나 금융거래 복잡성으로 인해 요즘에는 Shock가 발생한다면 그 회사, 업권만 문제가 생기는 게 아니라 다른 업권, 극단적인 경우에는 실물경제에도 영향을 줄 수 있으므로 금융시스템의 상호연계성에도 관심을 가져야 합니다. 그리고 이런 비은행금융중개 특히 중요하다는 의미가 있습니다. 쭉 보시면 저금리 기조에서 저평가되었던 리스크 요인에 대해서 관심을 기울일 필요가 있고, 혹시 통화정책정상화 등으로 인해서 금리가 상승함에 따른 포트폴리오 재조정에 따라 비은행금융중개 일부분이 보다 민감하게 반응하면서 문제가 생길 수 있습니다. 그러면 결국 쏠림현상에 의해 상호연계성과 관련한 리스크가 커질 수 있습니다.

하지만 아까 서두에서 말씀 드린 것처럼 비은행금융중개가 수행하는 긍정적인 측면도 있습니다. 순기능도 있기 때문에 이를 고려할 필요가 있습니다. 즉, 비은행금융중개가 반드시 나쁜 것이 아니라 이를 통한 자금중개가 보다 생산적인 부분으로 자금이 흘러가도록 하면서 아까 말씀 드린 잠재적 요인은 조금 유의하며 대응할 필요가 있습니다. 만약 리스크 요인이 현실화될 경우, 평소에 파악을 하다가 적절한 정책대응을 할 필요가 있다는 게 시사점이라고 할 수 있겠습니다.

굉장히 짧은 시간에 이런 주제를 다루다 보니 약간 부실한 측면도 있겠지만, 일단 핵심적인 사항을 위주로 말씀을 드렸습니다. 간단하게 말씀 드리면, 약간 부연설명 하자면 우리나라가 경험한 금융위기가 크게 두 개 있습니다. 아시다시피 97년에 소위 IMF위기라고 불리는 외환위기와 2008년의 글로벌 금융위기가 있습니다. 이게 원인과 대응이 모두 다르죠? 97년 IMF 위기는 개도국에서 발생한 것이고, 그러면서 전이가 된 것이며 우리나라의 내부적인 문제도 있었습니다. 그런데 2008년 글로벌 금융위기는 미국에서 일어났고, 그 전까지는 “위기는 개도국에서 발생하지 선진국은 금융시스템∙경제시스템이 모두 잘 되어 있으므로 위기가 발생하지 않는다” 했으나 2008년에 위기는 미국에서 발생했습니다.

그리고 미국에서 시작된 위기를 설명하는 여러 가지 이유들이 있지만, 그 중 하나는 이런 Shadow Banking과도 관련이 있습니다. 아까 설명 드린 것처럼, 글로벌 투자은행(IB)들이 주로 RP나 MMF 등 단기로 자금을 조달해서 장기로 많이 투자했고, 그때 자산유동화증권(MBS; 주택저당증권)에 많이 투자했었습니다. MBS에 투자를 하다가 조금 급이 떨어지는, 즉 부실한 Subprime Mortgage MBS같은 것에도 투자를 했는데 그것들이 부실화되니 글로벌 IB들이 파산했고, 그러면서 금융시장이 마비되었습니다. 금리스프레드가 엄청 많이 올라갔고, 금리스프레드가 올라가면서 자금중개가 거의 이루어지지 않았습니다. 영어로는 “disruption of market”, 즉 아예 금융시장이 붕괴되었다고도 표현했는데, 그러니까 연준이 일단 금리를 낮췄습니다. 금리를 낮추면 유동성이 늘어나기 때문이죠. 그런데 금리를 거의 0%까지 낮췄는데도 상황이 좋아지지 않는 것입니다. 기준금리를 낮추면 단기금리도 낮아지고 장기금리도 낮아져야 하는데, 기준금리를 낮추었는데도 장기금리는 너무 높게 유지되는 상황이 발생했습니다. 지금은 마이너스 금리를 하는 중앙은행도 있지만 그 당시만 해도 금리는 가장 낮아도 0%라는 생각이 있었습니다. 그래서 나온 것이 양적완화입니다. 양적완화에는 여러 가지 방법이 있지만, 연준은 채권매입을 했습니다. 채권매입이란 아까 말한 MBS 같은 걸 연준이 시장에서 그냥 사버렸습니다. 연준이 채권을 사면 채권가격이 올라가죠? 수요가 늘어나기 때문이고, 채권가격과 금리는 역의 관계니까 장기금리가 떨어지게 됩니다. 즉, 연준이 금리를 0%까지 낮췄는데 효과가 없으니까 채권을 직매입해서 어떻게 보면 채권금리를 인위적으로 떨어뜨린 것이죠. 그렇게 해서 위기를 상당 부분 극복했죠? 금융시장이 원활화되었다는 것은 많은 분들도 인정하는 것이고, 또 세계경기도 많이 살아났습니다. 그런데 문제는 그렇게 저금리가 유지되고, 양적완화라는 게 채권을 매입한다는 것은 연준이 시장에 돈을 준다는 것이죠? 즉 유동성이 시장에 풀리는 것입니다. 글로벌하게 유동성이 너무 많이 늘어났고, 어떻게 보면 그렇게 풀린 유동성이 부동산 등 다른 곳으로 흘러갈 수도 있습니다. 그러한 배경 하에서 이런 비은행금융중개, Shadow Banking의 문제가 관심을 받고 논의가 이루어진 것입니다.

물론 비은행금융중개 자체만 보셔도 도움이 되실 수 있겠지만, 가능하시면 전체적인 배경, 흐름을 보시면 조금 더 쉽게 이해하실 수 있을 것 같습니다. 지금 상황은 다르지만, 원래는 연준이 금리를 올리려고 했죠? 그렇게 금리를 올리는 것을 ‘통화정책 정상화(Normalization)’라고 하는데, 그럴 경우에는 아까 제가 말씀 드린 것처럼 저금리 기조에서 금리가 상승하는 것이니 포트폴리오 재조정이 필요하고, 그런 부분에서 또 다른 리스크가 발생할 가능성이 있다는 것입니다. 2008년 글로벌 금융위기 이후에 학계, 중앙은행, 각국 정부나 국제기구 등에서 굉장히 재미있는, 관심을 가질만한 이슈가 많았고, 그래서 오늘 주제도 좋고, 조금 더 관심이 있으신 분들은 그러한 거시경제 여건이나 통화정책, 재정정책, 금리하한, 통화정책 정상화 등을 보시면 상당히 도움이 될 것 같습니다. 그럼 오늘 강의는 여기서 마치겠습니다.