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제목
한국은행 외환보유액 운용의 이해
학습주제
외환·국제금융
대상
일반인
설명

제651회 한은금요강좌

일시 : 2016. 4. 22(금) 14:00

주제 : 한국은행 외환보유액 운용의 이해

강사 : 한국은행 외자운용원 김신영 과장

교육자료
[제651회] 한국은행 외환보유액 운용의 이해
(2016.04.22, 한국은행 외자운용원 김신영 과장)

(김신영 과장)
안녕하십니까 한국은행 외자운용원에서 근무하고 있는 김신영 과장입니다. 제가 99년도에 한국은행 금요강좌에 참여한 적이 있었습니다. 그때는 강의실 같은 단촐한 공간에 20명 정도 모여서 봤었는데, 지금은 상당히, 굉장히 스케일이 커진 것 같습니다.

제가 오늘 여러분께 말씀드릴 내용은 한국은행 외환보유액 운용에 관한 전반적인 내용을 소개시켜드리려고 합니다. 여러분들도 아시다시피 한국은행은 원화에 대한 발권력을 가지고 국내금융시장에서 최종대부자 역할을 하고 있습니다. 그렇다면 한국은행이 외환부문에서는 어떻게 최종대부자 역할을 할까요? 과연 저희가 원화를 가지고 중앙은행으로서의 최종대부자 역할을 잘 수행할 수 있는지, 그 부분이 관건이 되겠죠?
그렇다면 저희가 원화를 가지고 최조앧부자 역할을 수행할 수 있다고 생각하시는 분들은 한 번 손을 들어보시겠습니까? 한 분도 없네요. 아마 여러분께서 잘 아시는 것처럼 원화는 대외교환성이 없기 때문에 저희가 해외에 나가서는 원화를 지급하고, 그 대가로 물건을 구입한다거나 외화부채를 청산하는 수단으로 사용하기에 한계가 있습니다. 그래서 결국 한국은행이 외환부문에서도 일정한 역할을 수행하기 위해서는 반드시 외환보유액을 충분히 보유해야만 하는 상황입니다.

[차례]
오늘 강좌는 크게 네 부분으로 구분되어 있습니다. 한국은행의 외화자산 운용과 운용체계와 밀접하게 연관되어 있는 외환보유액의 개념에 대해 먼저 설명을 드리겠습니다. 그리고 오늘의 주제인 한국은행의 외화자산 운용과정을 운용체계와 리스크관리 및 성과평가로 나누어 설명드리도록 하겠습니다. 그리고 마지막으로 외환보유액 운용과 관련된 최근의 이슈들에 대해 간단하게 소개시켜 드리도록 하겠습니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.4)]
그렇다면 외환보유액이란 도대체 어떤 것일까요? 여러분들이 자산운용사를 통해 해외채권이나 주식에 직접 투자를 하고 계실 수도 있고, 아니면 기업들이 외화자산을 직접 보유할 수 있고, 마찬가지로 금융기관도 외화자산을 보유할 수 있습니다. 이러한 자산들이 외환의 일부를 구성하게 되는데, 이러한 자산들을 외환보유액으로 볼 수 있는가에 대한 문제가 있습니다.

각 국가나 기관에 따라 외환보유액에 대한 정의는 조금씩 달라지는데, 최근에는 우리나라를 포함한 대부분의 나라들이 IMF의 정의를 따르고 있습니다. 우선 통화당국이 통제가능한, 그리고 언제든지 사용가능한 대외자산을 외환보유액으로 정의하고 있습니다. 여기서 통화당국이란 대부분 각국의 중앙은행과 정부를 의미합니다. 따라서 민간 금융기관이나 기업들, 또는 개인이 가지고 있는 외화자산의 경우 IMF의 정의를 따랐을 때 외환보유액에 포함되지 않습니다.
마찬가지로 언제든지 사용가능한 자산이라 함은, 예컨대 신흥국 통화로 구성된 자산의 경우 평상시 수입은 높을 수 있지만, 위기시에는 모두가 받기를 거절하는 자산이 될 수 있죠? 그래서 미 달러화처럼 국제적으로 높은 교환성을 가진 안전한 통화로 표시된 자산이어야 합니다. 그리고 단순히 그렇게 표시된 자산일뿐만 아니라, 시장에서 언제든지, 거래되는 시장가격으로 원할 때, 필요한 규모만큼 즉시 현금화할 수 있는 자산이어야 합니다. 따라서 여러분들이 사모펀드에 가입한다거나 사모주식, 또는 부동산을 보유하고 있다면, 아무리 미국에 있는 부동산자산일지라도 그 경우에는 외환보유액에 포함되지 않습니다. 마찬가지로 안전하고 유동성이 높은 자산이어야 하기 때문에 투자부적격 등급인 BB 이하의 자산인 경우 외환보유액에 포함되지 않습니다.
마지막으로 대외자산이어야 한다는 점인데, 이 부분은 거주자인 한국은행이 반드시 비거주자의 자산을 보유하고 있어야 한다는 점입니다. 예컨대 국내은행들이나 삼성전자 같은 기업들은 항상 해외에서 외화채권을 많이 발행합니다. 외화채권을 발행하게 되면 대체적으로는 비거주자들이 보유하지만 거주자들도 보유할 수 있고, 만약 한국은행이 국내거주자가 발행한 외화채권을 보유한다면, 그 경우네느 통화당국의 통제가 가능하고, 마찬가지로 경우에 따라서 미 달러화 채권이라면 언제든지 통용이 가능할 수 있습니다. 하지만 대내자산이기 때문에 외환보유액에 포함되진 않습니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.5)]
결국 외환보유액을 보유하는 목적이 무엇이냐고 했을 때, 제가 처음에 말씀드린 것처럼 결국은 한국은행이 중앙은행으로서 외환부문에서도 최장대부자 역할을 잘 수행하기 위함이 궁극적인 목적입니다. 따라서 IMF에서 정의하고 있는 대외지급이나 외환시장 개입, 대외신인도 제고와 같은 부분들도 결국은 모두 중앙은행 본연의 기능과 관련되어 있다고 할 수 있습니다.
대외지급의 경우, 예컨대 국내은행들 같은 경우는 외화대출, 조선이나 중공업체들 같은 기업들에게 외화대출을 장기로, 3년에서 5년 정도 해주기 위해서 외화채권을 발행하기도 하고, 평소에 3개월이나 6개월 단위로 단기부채, 단기외화차입을 계속하기도 합니다. 금융시장 상황이 좋은 평상시에는 6개월 단위로 만기가 돌아올 때마다 외화차입의 만기를 연장하는 데에 전혀 어려움이 없습니다. 심지어는 여기저기에서 "돈을 더 빌려주겠다"라고 찾아오는 상황이므로 오히려 가산금리는 더 낮아지는 상황입니다. 하지만 리먼 사태와 같은 위기가 발생하게 되면 만기가 돌아왔을 때 모두가 약속이나 한 듯이 일시에 차환을 거절하고, 만기가 돌아온 외화차입의 상환을 요구합니다. 그렇게 되었을 때 은행들이 할 수 있는 것은 다른 곳에서 차입을 하거나, 혹은 보유하고 있는 외화자산을 처분하는 것인데, 외화대출은 만기가 돌아오기 전에는 회수할 수 없습니다. 마찬가지로 빌려주는 입장에서도 돈을 갚으라는 입장인데, 다른 데서는 더더욱 빌릴 수 없습니다.
그렇게 되면 외환시장에서는 상당한 신용경색이 발생하고 환율이 급등하게 되는데, 이럴 때 외환보유액을 보유하고 있는 한국은행이 시장에 외화유동성을 공급하여 대신, 해외투자자들에게 차입금 상환이라거나 외국인 자본이 유출될 때 외화를 지급할 수 있도록 도와주게 됩니다.

외환시장 안정을 위한 개입은 방금 말씀드린 내용도 포함하지만, 평상시나 금융시장이 조금 불안할 때도 이유없이 과도하게 쏠리는 현상이 발생할 수 있습니다. 그렇게 되면 환율이 상당히 급등락을 하게 되죠. 환율 같은 경우는 단순히 우리가 주식을 거래하는 것과는 달리 기업들의 경제활동과 밀접하게 관련이 되고, 만약 자제들을 해외로 유학보내는 경우에도 환율변동에 민감하겠죠? 그런 불확실성이 높아지면 경제활동이 위축되고, 심리적으로도 취약해지기 때문에, 그러한 쏠림현상이 있지 않도록 한국은행은 필요하다고 판단될 때 적절하게 외환시장에 개입하게 됩니다. 이러한 외환시장 개입을 'smoothing operation'이라 부르고 있습니다.

이러한 활동들을 통해서 대외신인도가 제고되고, 그리고 만약 대외충격이 일정수준에서 발생하더라도 "한국은행은 외환보유액이 충분하기 때문에 한국에 투자했던 주식이나 채권자금을 가지고 나가지 않아도 되겠다"라는 투자자들의 심리안정을 통해서 실질적으로 급격한 자금유출을 막는 위기예방 효과도 기대할 수 있습니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.6)]
다음은 우리나라의 외환보유액 추이입니다. 보시면 97년에 한국은행의 외환보유액은 204억 달러까지 감소했습니다. 하지만 사실상 당시 12월 초에는 40억불 수준까지 감소해서, 우리나라의 은행이나 민간부문뿐만 아니라 한국은행도 돈이 없어서 돈을 지급할 수 없는 과도상태에 직면한 상황이었습니다. IMF 구제금융을 신청해서 그나마 연말에는 200억 달러 수준까지 확보할 수 있었습니다. 이후에 경제위기를 극복하는 과정에서 경상수지 흑자가 지속되게 되고, 그러면서 대외신인도도 개선되고 외국인 투자자금도 들어오게 됩니다. 그러면서 외환보유액 역시 가파른 상승세를 보이는데, 잘 아시다시피 2008년에 리먼 브라더스 파산으로 인한 글로벌 금융위기가 발생하면서 외환보유액이 2,600억 달러에서 2,000억 달러까지, 약 600억 달러 정도 줄어든 모습을 볼 수 있습니다. 이때 만기가 돌아온 해외차입에서 전혀 차환이 안되고, 외화부채, 즉 외화채권 발행에 있어서도 전혀 발행이 안되었기 때문에 한국은행이 약 600억 달러 정도를 시장에 공급한 것으로 보시면 되겠습니다.
2001년에 1,000억 달러, 2005년에 2,000억 달러, 그리고 2011년에 3,000억 달러를 넘어섰고, 최근에는 약 3,700억 달러까지 올라선 상태입니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.7)]
그렇다면 외환보유액이 지금 어떻게 구성되어있을까요? 그 구성을 보면 크게 유가증권, 예치금, SDR, IMF포지션, 금, 이렇게 다섯 가지 구성으로 나눌 수 있습니다.그리고 유가증권과 예치금을 묶어서 통상 '외환'이라고 부르게 됩니다. 현재 유가증권이 약 92% 정도로 외환보유액의 대부분을 차지하고 있고, 유가증권의 대부분은 채권으로 구성되어 있습니다. 일부는 주식으로 보유하고 있고, 예치금 같은 경우는 글로벌 상업은행에 1일짜리 예치금, 예금 형태로 가지고 있는 현금성자산이라고 보시면 됩니다. SDR은 IMF가 발행하는 국제 바스켓 통화라고 보시면 되는데, 작년, 2015년 11월에 위안화가 바스켓 통화에 신규로 편입되면서 현재는 5개 통화로 구성되어 있습니다. IMF포지션은 저희가 IMF에 실제로 출자를 하고, 그 출자에 대한 대가로 언제든지 교환성 높은 통화로 인출할 수 있는 권리를 가지고 있습니다. 그래서 마찬가지로 외환보유액에 포함이 됩니다. 저희가 굉장히 많은 국제금융기구에 출자를 하고 있는데, 유일하게 IMF 출자에 대해서만 외환보유액에 포함이 됩니다. 마찬가지로 금을 48억 달러 보유하고 있습니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.8)]
다음은 전 세계에서 상위 10대 외환보유액 국가들의 모습인데, 중국이 3조 2,000억 달러로 대부분을, 전 세계 외환보유액의 1/4 정도를 차지하고 있습니다. 불과 1년 반 전까지만 하더라도 4조 달러 정도였는데, 중국 경제불안으로 자본이 유출되면서 상당 부분 감소한 상황입니다. 두 번째는 일본이 1조 2,000억 달러, 우리나라는 2월 기준으로 3,600억 달러 정도를 보유하며 세계 7위입니다.

GDP 대비 비율을 보면 대체적으로 20~30% 수준에 있는데, 다만 사우디나 홍콩처럼 페그제(peg system) 통화를 가지고 있는 국가의 경우는 예외적으로 GDP의 100% 또는 그 이상에 육박하는 외환을 가지고 있습니다. 스위스 같은 경우는 완전히 자유화된, 자본시장이 개방된 국가이지만 유로화에 상당히 안정된 환율을 가지기 위해서 시장에서 많은 외화를 매입하고 있어 예외적으로 높은 상황입니다.

[1. 외환보유액의 개념 및 현황(p.9)]
이 그림은 전 세계 외환보유액 추이를 나타내고 있는데, 2000년대에는 전 세계 외환보유액도 2조 달러 수준이었습니다. 대부분 선진국들과 국제금융기구가 보유한 외환보유액이라고 보시면 되는데, 이후에 아시아 외환위기를 거치며 신흥국을 중심으로 외환보유액을 늘리게 됩니다. 외환보유액이 있어야지만 대외충격이 발생했을 때 보험역할을 할 수 있는 자산이 있다는 점을 절감한 것이고, 이 증가의 대부분은 신흥국의 외환보유액으로 설명됩니다. 그 신흥국 중에서도 중국이 상당한 부분을 차지하고 있는데, 중국 같은 경우는 2000년대 들어 WTO에 가입하고 고성장을 구가하면서 상당히 많은 외화가 유입되었고, 그 과정에서 외환보유액이 쌓이게 됩니다.
하지만 2013년에 약 13조 달러까지 증가했던 세계 외환보유액은, 러시아 같은 경우 2014년에 우크라이나와의 지정학적 리스크가 상당히 부각되면서 외화유출을 경험했고, 2015년에는 글로벌하게 원자재 가격이 급락하면서 브라질이나 러시아를 포함해 원자재 의존도가 큰 국가들이 외화자금이 유출되는 금융불안을 경험했습니다. 또한, 중국은 경제불안이 부각되면서 그동안 유입되었던 일부 자금들이 유출되어 외환보유액 감소를 경험했죠. 그래서 현재는 대략 12조 달러 수준이라고 보시면 되겠습니다.

[Ⅱ. 외환보유액 운용체계(p.10)]
다음으로는 한국은행 외환보유액 운용체계에 대해 말씀드리겠습니다. 현재 한국은행 외환보유액 운용체계는 대체적으로 월드뱅크 같은 국제금융기구로부터 컨설팅이나 Peer Review를 정기적으로 하고 있는데, Global Best Practice를 갖추고 있는, 그에 해당하는 중앙은행 중 하나라는 평가를 받고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.11)]
다음은 외자운용원의 운영조직도입니다. 외자운용원의 운용조직은 외화자산을 운용하는 투자의사결정 과정, 그리고 업무 구분이나 견제와 균형의 관점에서 효율적, 효과적으로 외화자산을 운용할 수 있도록 크게 Middle Desk, Front Desk, Back Office로 구분해서 조직을 구성하고 있습니다. 가장 왼쪽에 있는 부분이 Middle Office에 해당하는 운용기획팀과 리스크관리팀입니다. 운용기획팀은 외화자산의 가장 큰 체계가 되는 운용게획을 수립하고, 그와 관련되는 조사와 연구를 수행하는 팀이 되겠고, 리스크관리팀은 전체적인 리스크를 매일 측정하고 통제하는 역할을 하고 있습니다.
다음으로 투자운용1부와 2부는 실질적으로 한국의 외화자산을 운용하는 포트폴리오 데스크라고 생각하시면 되겠는데, 운용전략팀 같은 경우 운용기획팀이 중장기적인 관점에서 운용계획을 수립한다면 운용전략팀은 대체적으로 분기 단위 혹은 분기 이내의 시계에서 단기적으로 시장을 전망하고, 수시로 Top-Down 전략을 구사하는 팀이 되겠습니다. 위탁운용팀 같은 경우, 저희가 대부분의 자산을 직접 운용하고 있지만 일부 자산은 글로벌 유수의 자산운용사 및 KIC에 위탁하여 운용하고 있습니다. 투자운용2부 같은 경우는 정부채, 회사채, 유동화채, 신흥시장팀 등 상품별로 구분되어 있고 중국을 포함한 일부 신흥시장에 투자하는 팀으로 구분되어 있습니다. 이 팀들은, 마찬가지로 Top-Down 전략을 어느 정도 신경쓸 수밖에 없겠죠? 매일매일 시장상황이 어떻게 변하는지에 대해 관심을 가져야 하겠지만, 기본적으로 본인들이 투자하는 상품에 포커스를 맞춘 Bottom-up 전략에 맞추어 투자를 하고 있습니다. 하지만 한국 시간대에는 글로벌 주요 국제금융시장인 런던이나 뉴욕과의 시차가 있죠? 그래서 2001년에는 뉴욕데스크를, 2004년에는 런던데스크를 설치해서 운용하고 있습니다.
다음으로 이러한 거래들이 모두 끝나게 되면 후속적으로 자동결제를 해야 하고, 이러한 전반적인 과정 자체가 사람이 일일이 수작업을 하기에는 도저히 불가능할 정도로 굉장히 복잡합니다. 그래서 안정적인 IT 시스템을 갖추는 것이 굉장히 중요합니다. 마지막으로 준법감시인을 두고 저희 직원들이 조직 관점에서 code of conduct라고 하는 자체적인 규정들을 잘 준수하고 있는지 상시 모니터링하는 역할을 하고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.12)]
한국은행이 외화자산을 어떻게 운용하는지에 대한 개략적인 절차, 사이클을 보여주는 것입니다. 이 부분은 비단 한국은행뿐만 아니라 국민연금이나 민간자산운용사 같은 투자기관이라면 기본적인 뼈대는 모두 비슷하다고 보시면 되겠습니다.
먼저 투자계획을 수립하고, 투자계획을 수립하고 나면 시장전망에 따라서 실질적으로 투자를 시행하게 됩니다. 투자를 시행하면 거기서 끝나는 것이 아니라 후속적으로 자금결제처리나 회계처리를 해야 하고, 이러한 전반적인 과정에서 리스크는 적정한지, 성과는 어땠는지에 대한 분석을 하게 됩니다. 이러한 리스크관리와 성과분석이 피드백 작용을 해서 다시 운용계획에 반영되고, 투자운용에 반영되며, 마찬가지로 사후관리에도 반영되게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.13)]
한국은행 외화자산 운용에 가장 중요한 뼈대가 되는 부분입니다. 연간 외화자산 국외운용계획 수립입니다. 이 부분을 통해 실제적으로 외환보유액의 전체적인 위험과 수익 구도가 결정되기 때문에, 이게 저희 입장에서는 가장 중요한 부분입니다. 그렇기 때문에 전 과정에 걸쳐 한국은행의 많은 부서의 많은 사람들이 관여하게 됩니다.
우선 첫 번째 순서는 외자운용원 자체적으로 전 직원이 참여하는 투자전략회의를 개최하고, 하룻동안 집중적으로 시장전망이나 국제금융시장의 주요 이슈에 관해 논의합니다. 그렇게 해서 저희가 대략적인 투자방향이나 투자전략을 어떻게 가져가겠다는 기본 Proposal, 제안서를 작성하게 되고, 그 제안서를 가지고 외화자산운용자문위원회를 개최하게 됩니다. 자문위원회 같은 경우는 외부위원들로 구성되어 있는데, 대체적으로 국제금융시장에서 경력이 풍부하신 교수님이나 자산운용사에서 실제로 근무하고 계신 분들을 모시고 마찬가지로 시장전망이나 투자전략에 대해 다시 한 번 자문도 얻고, 서로 토론하는 자리를 갖습니다.
이 모든 내용을 반영해서 저희가 좀 더 구체적으로 운용계획의 초안을 작성하고, 그리고 나서 리스크심의위원회의 심의를 받게 됩니다. 리스크심의위원회는 한국은행의 주요 부서들이 모두 참여하는 위원회로 구성되어 있는데, 심의위원회의 심의가 좀 더 실효성 있게 이루어질 수 있도록 그 전에 각 해당 부서의 담당자들로 구성된 실무협의회가 있습니다. 거기에서 지속적으로 피드백을 받으며 다시 한 번 구체적으로 작업을 하고, 그 내용으로 심의를 받게 됩니다.
심의위원회를 통과하면 최종적으로 금융통화위원회의 의결을 거쳐 총재께서 결재하시면 연간 국외운용계획이 모두 완성된다고 하겠습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.14)]
그렇다면 구체적으로 이러한 과정에 있어서 전략적 자산배분을 하게 되는데, 전략적 자산배분이란 중장기적으로 외화자산의 운용목표를 가장 효율적으로, 효과적이고 안정적으로 달성할 수 있도록 구체화된 의사결정 과정이라고 보시면 되겠습니다. 한국은행은 1990년대 중반에 전략적 자산배분 개념을 도입했는데, 대부분의 신흥국들이 2000년대 들어 도입했으니 저희가 상당히 앞서 도입한 사례가 되겠습니다.

전략적 자산배분은 하나의 프로세스입니다. 길이라고 보시면 되고, 그리고 그 길의 끝에 도달했을 때 여러분이 만날 수 있는 것이 전략적 운용기준, 저희가 흔히 말하는 벤치마크가되겠습니다. 벤치마크는 하나의 가상의 포트폴리오인데, 여러분이 혹시 자산에 직접 투자하거나, 혹은 투자하지 않더라도 코스피 200지수에 대해 아실 것입니다. 아니면 다우지수나 S&P500지수, 혹은 미국의 채권지수 같은 지수라고 불리는 것들이 해당 시장에서의 벤치마크라고 보시면 되겠습니다. 만약 S&P500지수를 벤치마크해서 해외증권, 주식에 투자한다면 자산운용사에서는 "우리가 S&P500 수익률보다 최소 1% 이상의 초과수익률 달성을 목표하겠습니다"라는 제안을 할 것이고, "저는 이 정도 수익률과 위험이라면 충분히 좋습니다"라고 한다면 거래를 하게 되겠죠? 마찬가지입니다. 저희가 그러한 Index에 해당하는 가상의 포트폴리오, 벤치마크를 만드는 것인데, 그렇다면 저희가 어려운 작업을 할 필요 없이 그냥 시장에 있는 국제채권지수 같은 것을 가져다가 쓰면 되겠죠? 만약 저희가 아무런 역량이 없다면 차라리 그러한 지수를 쓰는 것이 오히려 안정적일 수도 있는데, 문제는 모두에 말씀드린 것처럼 일반 자산운용과는 달리 한국은행의 외환보유액은 민간들이 정상적인 경제활동을 하다가 예기치 못한 위기상황에 직면했을 때 최후의 보루 역할을 해야합니다. 그러한 역할에 충실하게 외화자산을 구성할 수박에 없고, 그 얘기는 그렇나 목표나 기능에 부합하도록 벤치마크를 구성해야 한다는 의미가 되겠습니다.

이렇게 벤치마크를 주면 투자운용부에 해당하는 운용담당자들은 이 벤치마크를 기준으로 초과수익을 내기 위해 운용하게 됩니다. 만약 벤치마크와 똑같은 자산구성을 가지고 그대로 운용하면 이를 '중립포지션'이라고 하겠죠? 그냥 벤치마크를 복제해서 가지고 있는 것입니다. 그리고 실질적으로 한국은행 외화자산 운용 성과의 대부분이 이 전략적 운용기준에 의해 결정되고 있습니다. 그래서 전략적 운용기준을 정하는 국외운용계획 수립의 전반적인 과정이 더더욱 저희에게는 중요합니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.15)]
그렇다면 실무적으로 전략적인 자산배분은 어떻게 이루어질까요? 보시면 외환보유액 운용목적이라는 굉장히 추상적인 목표를 조금 더 구체화한 것이 외화자산의 운용목표가 되겠습니다. 그리고 그 운용목표는 마찬가지로 전체적인 자산배분에 녹아들어가 있습니다. 자산배분을 하는 이유가 운용목표를 충실하게 달성하기 위한 것이기 때문에 모든 것을 제약하게 되고, 운용목표에 부합하도록 제약조건을 설정합니다. 어떤 통화에 투자할 것인지, 또 투자대상 상품은 어디에 투자할 것인지, 만기는 어떻게 하고 신용등급은 어떻게 할 것인지 등을 제약하죠. 투기등급에도 투자는 할 수 있지만 그렇게 되면 외환보유액의 조건을 아예 충족하지 못하겠죠? 당연히 한국은행은 굉장히 고신용군 채권으로만 구성되어 있습니다.
다음으로 투자대상범위까지 설정되고 나면 시장전망을 해서 각 자산별, 통화별, 상품별 기대수익률을 전망하고, 위험에 해당하는 변동성을 전망해야 합니다. 그리고 각 자산 간의 상호관계는 어떻게 되는지 추정해야 합니다.
그렇게 해서 최적자산배분을 시행하게 되면, 그러한 자산들의 구성조합은 무한대로 나오게 되겠죠? 그러한 자산구성 중에서 좀 더 의미있는 자산집합을 모았을 때 그 부분을 효율적인 자산배분 집합이라고 부르게 됩니다. 그리고 그중에서 한국은행의 외화자산운용목표와 제약조건을 충실히 반영하는 집합들 중에서 하나를 선택하게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.16)]
방금 전에 운용목표가 굉장히 중요하다는 말씀을 드렸는데, 유사시에는 언제든지 즉각 원하는만큼 시장에서 팔아야겠죠? 시장에 필요유동성이 100억불 있다고 한다면, 저희는 즉시 100억불을 마련해야 합니다. 그렇게 하기 위해서는 항상 유동성이 굉장히 높아야 하고, 마찬가지로 안전성이 있어야 합니다. 유사시에 주가 빠지듯이 같이 가치가 급락한다면 더 이상 안전성이 없는 것이죠. 원래는 100억불의 가치로 가지고 있다고 생각했는데, 사실은 150억불 어치를 팔아야지만 100억불을 조달할 수 있는 치명적인 상황이 벌어질 수도 있습니다.

하지만 문제는 저희가 안전성과 유동성을 최우선으로 확보해야 하는데, 그렇게 되다 보면 당연히, 직관적으로 느끼겠지만 수익률이 낮아질 수밖에 없습니다. 그런데 이것도 엄연히 우리 국부의 일부이기 때문에 안정적으로 수익성을 제고하는 것은 굉장히 중요하죠. 그래서 수익과 위험의 조화를 추구하게 됩니다. 이 단어 하나하나가 그 자체로는 아직까지 굉장히 추상적인 단어들이기 때문에 전략적 자산배분 과정을 통해 측정가능하도록 계량화하고 구체화하여 자산배분에 녹아들어가도록 하고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.17)]
이를 위해서 우선 저희가 자산을 크게 세 개의 tranche로 구분하고 있습니다. 유동성자산과 수익성자산, 위탁자산인데, 유동성자산은 여러분들도 직장에 다니시면 급여가 들어올 때 자동으로, 또는 하루나 이틀 사이에 빠져나가는 돈이 있을 것입니다. 아니면 용돈을 받더라도 매일 식사 등에 쓰이는 등 일상적으로 지출하는 자금들이 반드시 생기게 되는데, 그러한 일상적인 대외지급 수요에 대비하여 대기성으로 가지고 있는 자금이라고 보시면 됩니다. 그래서 전액 미 달러화로 구성되어 있고, 대부분이 1일 만기의, 전혀 인출에 제한이 없는 예금으로 구성되어 있고, 일부는 6개월 이내의 미국 단기채권으로, 단기국채로 구성되어 있습니다.
그리고 외환보유액의 대부분, 약 80%는 수익성자산이 차지하고 있는데, 수익성자산이라고 하면 기본적으로 수익성 제고에도 관심을 갖는 자산이기도 하지만, 어디까지나 전제조건은 유동성과 안전성을 충족하는, 그 범위 내에서 수익성을 추구하는 것입니다. 그래서 주요 선진국들의 신용도 높은 장기 또는 단기 채권으로 구성되어 있고, 여기에는 주식 같은 것들은 전혀 없습니다.
마찬가지로 저희가 조금 더 수익성 제고를 추구하기도 하는데, 운용주체가 저희가 아니라 외부의 투자역량을 갖춘 자원들을 활용한다는 점에서 위탁자산을 15% 정도 운용하고 있습니다. 아까 말한 KIC나 해외, 글로벌 자산운용사들이 될 텐데, 저희가 처음 위탁을 시행하던 초기에는 아무래도 저희도 운용전략이나 자산운용 경험이 일천했기 때문에 노하우를 전수받는 역할이 있었고, 지금은 그러한 노하우를 전수받는다기 보다는 상호 투자전략을 논의하고 시장흐름을 깊이, 빠르게 관찰하며 투자방식을 다변화하는 것에 초점을 맞추고 있습니다. 하지만 위탁자산이라고 하더라도 여전히 유동성과 안전성은 충족해야 하므로 신용도 높은 채권이나 주식의 경우 대부분 선진국 우량주식으로 운용하고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.18)]
다음은 통화구성입니다. 통화구성도 최적 자산배분을 시행하기 이전 단계에서 큰 틀은 결정됩니다. 왜냐하면 저희가 유사시에는 당연히 달러화가 있어야 하겠죠? 달러를 보유해야 하기 때문에 수익성만 생각한다거나 위험만을 생각해서 통화구성을 하기에는 한계가 있습니다. 그래서 저희는 네 가지 factor를 이용해서 중립적인 통화구성을 먼저 정하는데, 우리나라의 외채, 가지고 있는 외채의 통화구성을 보고, 물건을 수입했을 때 지급결제하는 통화가 어떻게 구성되는지 고려합니다. 보시면 대부분이 달러죠? 그리고 국제채권시장에서 현재 발행되어 있는 채권들의 통화표시 구성이 어떻게 되는지, 그리고 전 세계 중앙은행들이 보유하고 있는 통화구성이 어떻게 되는지, 이 네 가지를 조합해서 통화구성을 결정하게 됩니다. 물론 이렇게 나온 중립적인 통화구성을 기계적으로 쓰는 게 아니라, 중장기 환율전망이나 외환시장 여건 등을 감안해서 결정하게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.19)]
보시는 그래프는 실질적으로 저희 운용전략 기준 상의 통화비중을 나타내고 있습니다. 보시면 중립적으로 통화구성이 미리 결정되기 떄문에 대략 60% 수준에서의 미 달러화 비중이 상당히 안정된 모습을 보실 수 있습니다. 하지만 미 달러화가 약세를 보이던 시기에는 상대적으로 통화비중이 줄어들고, 다음으로 미 달러화가 2014년 하반기 들어서부터는 급격한 강세를 보였는데, 그러한 점을 감안해서 좀 더 선제적으로 미 달러화 비중을 꾸준히 확대해오고 있습니다.
2014년 이후에는 ECB에서 마이너스 정책금리를 도입하면서 유로지역에서 마이너스 금리 채권들이 발생했는데, 그런 부분에 대한 익스포져, 즉 마이너스 통화에 대한 익스포져를 축소하는 것이죠. 그런 점도 일부 작용했습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.20)]
다음은 전 세계 중앙은행들의 통화구성 변화를 참고로 보겠습니다. 마찬가지로 한국은행과 크게 다르지 않습니다. 전 세계 중아은행들의 평균적인 미 달러화 보유 비중도 대략 60% 정도인데, 실질적으로 이 부분을 지역별 국가, 중앙은행 단위로 들어가서 보면 생각보다 통화구성에 차이는 있습니다. 하지만 전체적인 평균은 60% 정도에서 안정되어 있고, 마찬가지로 2014년 이후에는 미 달러화 강세가 나타나면서 미 달러화 비중이 상대적으로 확대되는 모습을 볼 수 있습니다.
캐나다 달러나 호주 달러 같은 경우는 원래 기타통화에서 한 번에 편제되다가 IMF에서 2012년부터 분리했습니다. 하지만 여전히 기타통화의 비중이 2001년에는 1.6% 정도 밖에 안되다가 2015년에는 3.3% 정도로 상당히 비중이 커진 상황인데, 이 부분은 아무래도 중국 위안화 쪽으로 보시면 되겠습니다. 중국이 아직도 자본시장은 자유화까지 가야 할 길이 멀지만, 경제규모는 세계 2위로 G2라고 불리고 있죠. 그리고 2011년부터는 위안화 국제화를 본격적으로 추진했기 때문에 많은 중앙은행들이 전략적으로 중국 위안화를 외환보유액에 넣고 있습니다.

그렇다면 한 가지 의문이 드는 것이, 저희도 처음에는 헷갈렸는데 "중국 위안화가 외환보유액일까?"라는 생각이 듭니다. 왜냐하면 외환보유액의 구성통화는 아무 통화나 되는 것이 아닙니다. 반드시 자본시장이 자유로워서 필요할 때 언제든지 해당 통화 표시로 된 자산을 매각할 수 있어야 하는데, 잘 아시겠지만 중국자산은, 쉬울 수도 있지만 역내자산의 경우는 사기도 어렵고 팔기도 어렵습니다. 물론 이 당시에 비하면 지금 중국 자본시장은 훨씬 더 많이 개방되었지만 여전히 갈 길이 멀다고 하겠고, 하지만 저희가 단순히 자본시장의 자유화 정도만 따지는 것이 아니라 그 나라의 경제위상도 종합적으로 고려합니다. 그래서 IMF나 글로벌 중앙은행들이 대체적으로 위안화를 외환보유액으로 인식하게 되었습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.21)]
저희가 전략적 자산배분을 결정하는 과정에서 크게 운용목표가 나왔었고, 다음으로 통화, 그리고 투자대상상품을 결정한다고 했는데, 이러한 부분들이 저희가 전반적으로 투자하게 되는 투자집합이 되는 것입니다. 어떠한 큰 도메인이 되는 것인데, 보시면 1984년 이전에는 저희가 대부분 미 정부채에만 투자했습니다. 굉장히 단순한 구조였는데, 84년에는 처음으로 정부기관채를 포함했고, IMF를 겪고 난 후 외환보유액이 가파르게 증가하기 시작하면서 AAA 등급 이상의, 아주 고신용등급인 금융채를 제한적으로 투자대상집합에 포함시키게 됩니다. 그리고 2014년에는, 아무래도 이 시기에는 인플레이션 우려 같은 것들이 조금 있던 시기였기 때문에 똑같은 국채이지만 물가상승으로부터 실질가치를 보호해줄 수 있는 물가연동채권인 미국의 TIPs(treasury inflation protected securities)를 포함하게 됩니다. 그리고 2005년에는 자산담보부채권을 포함하게 되었고, 그리고 2007년에 처음으로 KIC에 위탁하는 방식으로 선진국 주식에 한해 투자를 시작하게 됩니다. 2011년에는 신흥국 채권과 주식을 포함하고, 아까 말씀드린 것처럼 중국의 경제적인 위상이나 위안화의 국제화, 그리고 한-중 경제관계 등을 고려해서 중국에 대한 투자도 시작하게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.22)]
다음은 현재 외화자산이 어떤 상품으로 어떻게 구성되어 있는지 실제 운용기준, 구성을 보여주는 것입니다. 보시면 주식, 회사채, 자산유동화채, 정부기관채, 정부채, 예치금인데, 2007년부터 현재까지의 비율에 큰 변화가 없습니다. 여러분이 보시기에는 "저게 무슨 변화가 있냐?" "거기서 거기 아니냐?"라는 인상을 받으실 수 있고, 저한테도 비슷하게 보이지만, 저희가 지금 약 3,700억불 가까이 외환보유액을 가지고 있잖아요? 이걸 원화로 환산하면 약 420조 원 정도이고, 그 중에서 약 1%p를 조정하게 되면 약 4조에 가까운 돈이 됩니다. 이 정도 규모이면 굉장히 큰 것이죠? 그런데 보시면 주식의 경우는 1.3%에서 6.3%까지 늘었으니 굉장히 많이 늘어난 것이죠. 회사채 역시 15.4%에서 16.4%, 1%가 증가한 것은 저희 입장에서 결코 작지 않습니다.
주식이나 회사채가 늘어난 것 중 하나는 글로벌 금융위기 이후 각국 중앙은행들이 금리를 많이 인하했죠? 그리고 예상보다 인하 기간이 길어지면서 저금리가 장기화되었고, 그러다 보니 중장기적인 수익률이 아무래도, 외환보유액은 대부분 채권으로 구성되어 있는데 그 수익률이 꾸준히 하락하게 된 압력이 발생했습니다. 그래서 최소한의 범위에서 수익률을 개선하고자 상대적으로 위험을, 리스크를 안은 것이라고 보시면 되겠습니다. 그래도 보시면 채권이 약 90% 가까이 되죠?

[2. 외환보유액 운용체계(p.23)]
그래서 전략적 자산배분, 운용목표에 따라서 투자대상집합을 결정하고, 다음으로는 시장전망을 해야겠죠? 시장전망에 따라 금리나 환율, 주가 등 자산가격에 대해 전망하게 되고, 그렇게 되면 각각의 자산에 대해 기대수익률이 나오고, 변동성과 정말 중요한 자산관리 상관관계 등이 모두 계산되고 모형을 통해 나오게 됩니다. 그렇게 되면 최적자산배분을 실시하는데, 여기서 보시는 것은 기대수익률과 변동성의 2차원 공간에서 효율적인 집합들을 나타낸 것입니다. 여기 있는 하나하나의 점들은 통화상품의 자산 집합들, 서로 다른 집합들이라고 보시면 되겠습니다. 이 선의 위치 자체가 저희가 투자대상상품이나 투자대상통화에 따라 위치가 결정되고, 그 위치가 여기에 있을 수도, 저기에 있을 수도 있겠죠? 그런데 저희의 제약조건 하에서는 여기에 자리잡게 되고, 마찬가지로 같은 투자집합 대상이더라도 자산관리 상관관계에 따라서는 이 선이 직선이 될 수도, 다른 형태가 될 수도 있습니다.
그 외에도 저희가 유동성이나 안전성을 확보하고자 좀 더 명시적이고 강한 별도의 제약들을 가지고 있는데, 그 제약들이 노란 점선으로 나타난다고 보시면 되겠습니다. 그러면 이러한 점들은 아무리 기대수익률이 높더라도 저희가 전혀 선택할 수 없는 대상이고, 그래서 실질적으로 저희에게 의미가 있는 부분은 이 부분이 되겠습니다. 이 부분에서 저희의 외환시장 여건이나 전반적인 상황을 감안하고, 또 저희의 위험선호도 등을 반영하여 최종적으로는 어느 한 점이 선택되고, 그렇게 선택된 점이 다음 페이지의 매트릭스를 채우게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.24)]
보시면 물음표로 되어있는 부분, 미국 달러화의 미 국채, 미국기관채, 자산유동화채 등의 비율, 20%, 5% 등으로 통화별, 상품별 매트릭스가 채워지게 됩니다. 이 부분이 바로 전략적 운용기준이 되겠습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.25)]
여기까지 저희가 만들게 되면 이걸 투자운용부에 넘겨주게 되는데, 투자운용부는 이걸 받아서 어떻게, 무엇을 할 수 있을까요? 만약에 저희가 단순히 전략적 운용기준만을 넘겨준다면 아무것도 할 수 없습니다. 그것을 복제만 해서 관리하는 것 외에는 할 일이 없는 것이죠. 그런데 그게 아니라, 투자운용부의 역할은 전략적 운용기준을 받게 되면, 저희가 1년에 한 번만 전략적 운용기준을 설정하죠? 게다가 통화구성 같은 경우는 시장에서 미 달러화 강세가 계속 전망된다고 해서 무한정 늘릴 수도 없죠. 그러한 제약조건이 있기 때문에 상대적으로 단기적인 시장상황에 따라 좀 더 적극적으로, 적정한 위험을 감수하면서 초과수익을 추구하게 됩니다. 그런데 초과수익을 추구할 때 운용기준에서 무한정 벗어난다면 운용기준을 만들 이유가 없겠죠? 그렇게 되면 지금 우리의 외화자산 포트폴리오가 당초 목표했던 유동성과 안정성을 충적하는지 판단하기도 어렵고, 벗어날 위험도 있습니다. 따라서 재량권의 범위를 일정하게 두고 있는데, 그 재량권의 범위를 '운용지침'이라고 합니다.
운용지침이란 예컨대 '미 정부채에 대해 20%이다'라고 한다면 18~22% 정도에서 왔다갔다 하는 것으로 이해하시면 되고, '전체 채권의 듀레이션이 3년이다'라고 한다면 3년에서 +-1년 정도 왔다갔다 하는 재량권으로 보시면 되겠습니다. 그래서 전체 외환보유액의 리스크 수준을 관리하는 수단이 되고, 말씀드린 것처럼 운용담당자는 최대한 주어진 재량권을 활용해서 높은 수익률, 초과수익률을 달성하고자 노력하게 됩니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.26)]
말씀드린 것처럼 통화구성, "미 달러화가 66%인데 이제는 미 달러화가 강세가 끝난 것 같아. 이제는 유로화나 엔화가 강세가 될거야"라고 판단된다면 유로화나 엔화의 비중을 좀 더 늘려야겠죠? 마찬가지로 듀레이션, 평균 만기입니다. 미 연준의 금리인상이 당초 예상보다 완만할 것 같고 금리가 떨어질 것 같다고 생각한다면 장기채권, 듀레이션을 좀 더 늘려야겠죠? 하지만 어디까지나 쓸 수 있는 리스크에는 제한이 있다는 것입니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.27)]
그렇다면 투자운용부에서는 주로 어떤 전략을 활용해서 초과수익을 달성할까요? 저희가 대부분 채권으로 구성되어 있기 때문에 채권을 중심으로 말씀드리겠습니다.
먼저 시장에는 만기마다 시장금리가 형성되죠? 매일 YTM(yield-to-maturity)이라는 시장금리가 형성되고 있습니다. 그러한 시장금리를 만기별로 연결하면 하나의 곡선이 나오는데, 그 곡선을 yield curve라고 하죠. 만약 앞으로 장기금리가 떨어질 것 같다면 yield curve가 완만해지는 것이죠. 그렇다면 듀레이션을 늘리는 전략을 쓰겠죠.
마찬가지로 섹터 배분이란 것은 저희가 정부채도 가지고 있고 회사채도 가지고 있고, 담보부채도 가지고 있습니다. 그런데 어떤 이유에서든, 예를 들어 경기회복이 예상보다 가속화 될 것이라고 예상된다면 아무래도 기업들이 발행한 회사채의 경우 좋아집니다. 가격이 올라가죠. 가격이 올라갈 것으로 예상되고, 정부채는 운용성과가 상대적으로 저조해질 수 있습니다. 그렇게 되면 벤치마크, 저희가 전략적 운용기준으로 주었던 비중보다는 정부채 비중을 조금 줄이고 회사채를 더 사는 오버웨이트 전략을 쓰게 됩니다. 그렇다면 상품 간의 비중이 바뀌겠죠? 그러한 상품 간의 비중을 달리하는 전략을 섹터 배분 조정이라고 합니다. 반면에, 예컨대 같은 정부채 내에서도 거의 상품이 비슷하지만 어떤 이유에서든지 일시적으로 A정부채는 고평가, B정부채는 저평가되는 시장불균형이 발생할 수 있습니다. 그런 경우 돈이 없는 사람들에게는 그냥 그림의 떡이지만, 실질적으로 거래를 할 수 있는 준비가 된 투자자들의 경우 그 기회를 활용해서 바로 차익을 획득하게 됩니다. 그 방식이 상대가치거래인데, 상당히 많은 투자자들이 상대가치거래를 활용하고 있습니다. 개인들이 투자할 때, 특히 주식투자를 할 때는 하루에 1~2%, 일년에 10% 수익을 올려도 다행이지만 사실 만족스럽진 않을 수도 있습니다. 하지만 전문투자자들 같은 경우는 10bp, 20bp만 안정적으로 달성해도 여기저기에서 모셔가려는 역량이 될 수 있기 때문에, 상대가치거래는 상당히 유용하다고 하겠습니다. 그리고 이러한 부분들이 저희 투자운용부 담당자들의 메인 전략이 되는 것이고, 그 외에 부가적인 수익을 좀 더 창출하기 위해, 저희가 할 수 있는 노력은 최대한 짜내서 해야지 않겠습니까? 그런 의미에서 저희가 우량국채를 상당히 많이 보유하기 때문에, 그 국채를 활용한 RP거래를 하게 됩니다. 예컨대 시장에서는 항상 국채를 담보로 사용하기 위한 우량국채의 초과수요가 존재하는데, 일본 같은 경우, 일본 국채인 JGB 같은 경우 저희가 채권을 빌려주고 돈을 빌려오면 원래는 저희가 돈을 빌리는 것이기 때문에 금리를 지급해야 하겠죠? 그런데 오히려 저희가 돈을 받습니다. 15bp~20bp 정도의 돈을 받고, 그렇게 들어온 엔화자금을 그냥 일본중앙은행이나 주거래은행에 예치만 하더라도 0% 금리이기 때문에 저희는 안정적으로 15bp~20bp 정도의 수익을 추가로 획득할 수 있습니다. 아까 말씀드린 대로 금액이 크기 때문에 15bp~20bp의 수익을 안정적으로 낼 수 있다는 것은 굉장히 큰 수익원이라 할 수 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.28)]
운용 스타일인데, 그렇다면 운용담당자들이 모두 똑같이 움직이느냐? 그렇지 않습니다. 팀별로 다르고, 팀 내에서도 개별 운용담당자별로 차이가 있습니다. 어떤 운용담당자 같은 경우는 본인의 과거 성과를 봤더니 평균 50% 정도만 맞춘다라거나 '지금의 상황에서는 글로벌 금융시장의 불확실성이 너무 높기 때문에 잘못하면 올해 도저히 벤치마크 정도의 수익률을 낼 수 없다'라고 생각하면 그냥 벤치마크를 복제해서 가지고 있으면 됩니다. 그렇다면 아무리 못해도 벤치마크 수익류은 발생하겠죠? 초과수익이 없지만 초과손실도 없습니다. 그 점에 해당하는 부분이 벤치마크 점(BM)에 딱 붙어있는 것입니다.
반면에 '아무리 보아도 미 달러화는 확실히 약세로 간다. 금리가 떨어질 것이다' 등의 굉장히 강한 convinction을 가지고 있는 운용담당자가 있다면 벤치마크에 붙어있을 이유가 없습니다. 본인에게는 초과성과를 냄으로써 본인의 이름을 알리고, 더 많은 보수를 받을 수 있는 절호의 기회이므로 가만히 있을 이유가 없죠. 그렇다면 본인에게 운용지침으로 주어진 재량권을 최대한 활용해서 벗어나게 됩니다. 자산구성의 비중이 조금 바뀌는 것이죠. 바뀌게 되니 이 선에서 벗어나 이동하게 됩니다. 그것이 Tactical Asset Allocation(TAA), 전술적 자산배분이고 약간의 이동이 생기겠죠.

그렇다면 한국은행은 전반적으로 소극적인 운용, Passive 전략을 구사하고 있을까요, 아니면 Active 전략을 구사하고 있을까요? 아니면 두 개를 섞을까요? 대충 제가 말씀드린 것처럼 적당히 섞습니다. 전체적으로 섞고, 또한 운용담당자에 따라 차이도 있습니다. 하지만 외환보유액의 특성상, 그리고 저희가 민간기관처럼 큰 수익을 낸다고 성과금이 쏟아지는 조직은 아니기 때문에 과도한 위험을 택하는 것보다는 최대한 벤치마크에 붙어있다가 기회가 확실할 때 최대한 취하고, 불안하다면 그냥 붙어있게 됩니다. 그래서 소극적 운용과 적극적 운용 중에는 소극적 운용에 좀 더 가깝다고 할 수도 있습니다. 그래서 아까 제가 말씀드린 것처럼 전략적 운용기준에서 대부분의 수익이 결정된다고 말씀드린 것이고, 그만큼 저희한테는 중요한 의사결정 과정이 되겠습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.29)]
그렇다면 구체적으로 투자전략이 어떻게 구현되는지 간단하게 두 가지 예시를 통해 말씀드리겠습니다. 현재 각 만기별 시장금리를 연결했을 때 수익률과 만기의 2차원 공간에서 수익률 곡선이 그려집니다. 그런데 이 수익률 곡선은 전반적으로 모든 만기에서 금리가 상승할 수도, 또는 단기금리는 상승하는데 장기금리는 하락할 수도 있습니다. 실질적으로 중앙은행들이 금리인상을 할 때 인플레 기대가 안정되면 장기금리는 하락하고 단기금리는 상승하는 현상이 나타날 수 있습니다. 만약에 운용담당자가 이러한 수익률곡선(예상 수익률곡선2)의 형태를 예상한다면 운용기준보다, 채권가격은 금리가 떨어지면 올라가죠? 그래서 단기채권을 매도해서 현금을 마련하고, 그 현금을 가지고 장기채권을 매입합니다. 그렇게 되면 원래의 운용기준을 그대로 가지고 있었을 때에 비해 단기채권에서의 금리상승에 따른 가격손실은 줄이고, 장기채권 부분에서 금리하락에 따른 자본차익은 더 많이 발생해서 초과수익을 실현하게 됩니다. 그런데 금리가 떨어질 만큼 떨어졌다면 계속 들고 있어서는 안되겠죠? 빨리 운용기준으로 돌아와야겠죠. 그래서 반대거래를 통해 운용기준에 붙습니다. 그러한 거래를 하게 됩니다.
여러분들이 금융시장에 나오는 수익률 곡선을 보시면 아시겠지만 모두 그 나라의 정부채를 가지고 수익률 곡선을 만듭니다. 이러한 수익률 곡선의 변화는 기본적으로 정부채의 금리, 만기별 금리가 변하는 것이라고 보시면 됩니다.

그런데 실질적으로 이러한 수익률 곡선이 거의 변동성이 없는 상태에서 시장에 존재하는 신용도나 리스크 성향에 따라 스프레드 자체가 변하게 되는데, 예컨대 수익률 곡선은 그대로인데 경기회복이 예상되면서 회사채에 자금이 몰리고, 그래서 회사채 금리가 떨어지는 경우를 생각해보겠습니다. 그렇게 되면 아무래도 정부채보다 회사채나 담보부채, 기관채 같은 비정부채들은 조금 더 위험하기 때문에 정부채보다 금리가 높고, 그 차이를 스프레드라고 하는데, 즉 신용위험을 나타내는 것이죠. 그런데 경기가 좋아지고 회사채시장으로 자금이 몰리면서 회사채 금리가 떨어지면 이 스프레드가 줄어듭니다. 그렇게 되면 운용기준보다 정부채를 좀 더 팔고 회사채를 좀 더 사는 것이죠. 아까 말한 섹터 전략이 되겠습니다. 그리고 어느 정도 자금이 몰릴 정도로 몰렸다, 시장에서 과도하게 오버슈팅이 되었다고 판단될 때는 빨리 반대거래를 통해 포지션을 운용기준으로 돌아오도록 하는 것이 안정적으로 초과성과를 관리하는 방법이 되겠습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.30)]
한국은행이 관리하는 가장 중요한 시장이 US 채권 시장이 될 텐데, 미 국채 같은 경우는 사실 24시간, 언제든지 거래할 수 있습니다. 우리가 지금 이 시간에 해당하는 부분이 이 정도, 오후 세 시 정도죠? 대충 저희가 이 정도에 있는데, 보시면 거래는 이루어지지만 거래량이 적습니다. 그래도 아무리 거래량이 적어도 명색이 미 국채이기 때문에 저희가 거래하는 데 어려움은 없지만, 만약에 지금이 정말 유사시, 어려운 상황이고 어떤 이유에서든지, 예를 들어 북한과의 지정학적 리스크가 발생해서 대규모의 외화를 매도해야 하는 상황이 발생한다면 이러한 거래량이 저희한테는 큰 제약이 되겠죠. 그래서 저희가 뉴욕 데스크를 운용해서 그쪽에서 거래를 상당히 할 수밖에 없고, 보시면 미국에서 장이 시작되고 나면 거래량이 급증하는 모습입니다. 마찬가지로 변동성도 급등하죠. 왜냐하면 미국의 주요지표들이 보통 9시 전후로 발표되기 때문에 시장이 밤새 조용하다가 새로운 정보가 들어온다면, 효율적인 시장이기 때문에 새로운 정보에 반응해서 활발한 거래를 하게 되고, 그에 따라 가격도 상당히 변동하게 됩니다. 이렇게 해서 변동성이 커지는 것은 시장이 불안하고 유동성이 마르는 과정에서 자산을 급하게 처리하는, 파이어세일에 따른 변동성 확대가 아니기 때문에 상당히 정상적이고 바람직한 시장이라고 할 수 있습니다.
그래서 현재 한국은행은 24시간 웅용체제를 구축하고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.31)]
다음은 거래상대방 예시입니다. 저희가 거래상대방 기관으로도 아무 기관이나 설정하는 게 아니라 신용등급을 정해서 일정 신용등급을 충족하고, 또 그 안에서도 일정 조건을 충족하는 기관들만 거래상대방으로 삼아 외환거래도 하고, 채권거래도 하고, 투자도 하고 있습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.32)]
지금 저희가 운용데스크에서 하는 일이 거래를 실행하고 입력하는 것이죠? 블룸버그 단말기 드엥서 거래를 실행하고 Key-in을 하면 그 부분이 거래까지 입력된 것입니다. 과거에는 저희가 티켓이라고 하는 것을 들고 뛰어다녔어야 했는데, 지금은 전산을 통해 자동으로 전부 Back-Office로 넘어갑니다. 여기까지가 Front Desk인 투자운용부에서의 거래입니다.

여기에서 끝나는 것이 아니라, 예컨대 백조가 호수에서 우아하게 떠있지만 우아한 모습을 유지하기 위해서는 계속해서 발을 움직이지 않습니까? 마찬가지로 후속적으로 자금결제 및 회계처리의 복잡한 과정이 연결되어 있습니다. 이 부분에 대한 이중, 삼중의 거래 확인 과정을 거쳐 거래가 완료되는데, 먼저 거래상대방이 맞는지 확인합니다. 그래서 맞다고 확인이 되면 그때 비로소 SWIFT에서 결제전문을 생성하게 됩니다. 예컨대 채권을 매입한 경우에는 주결제은행 앞으로 "자금을 OO기관으로 보내라"라는 전문을 작성하게 되고, 채권을 판 경우에는 채권을 넘겨줘야 하니 증권보관기관 앞으로 결제전무을 생성해서 넘겨주게 됩니다. 이때 결제전문을 생성하는 담당자와 결제전문을 전송하는 담당자는 엄격하게 구분되어 있습니다.

여기에서 끝나는 것이 아니라, 다시 회계처리를 해야 합니다. 계속해서 Book-Keeping을 통해 저희가 무슨 채권을 사고팔았는지, 매매평가액도 계산해야 하고, 어떤 채권을 보유하고 있는지 모두 기록해야 하겠죠? 그러고 나서 다시 한 번 우리가 장부에서 가지고 있는 채권보유 리스트와 증권보관기관에서 보관하고 있는 채권 리스트가 정확하게 일치하는지 비교하게 됩니다. 그 부분을 대사업무라고 합니다. 대사업무까지 종료가 될 때 비로소 Back-Office의 일과가 끝나게 됩니다. 만약에 저게 일치하지 않으면 퇴근은 못하는 것이고, 퇴근했는데 갑자기 대사가 안 맞다거나 결제 입금이 잘못됐다면, 저희가 잘못 보내는 경우는 없는데 잘못 들어오는 경우는 생깁니다. 이렇게 되면 밤 12시에라도 전화를 받고 출근해야 합니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.33)]
위탁운용은 저희가 외부에 위탁하는 것이라고 말씀드렸는데, 이 부분은 건너뛰도록 하겠습니다.

[2. 외환보유액 운용체계(p.34)]
저희가 운용계획을 수립했을 때, 예컨대 "회사채 비중을 늘리자"라는 의사결정이 되었다고 한다면, 그 중에 일부는 저희가 직접 운용하지만, 또 일부는 외부에 위탁할 수도 있습니다. 외부에 위탁할 때 기존 위탁금액에 추가위탁을 함으로써 위탁금액을 늘리는 경우가 있고, 또 하나는 저희가 특정 위탁기관에 어느 정도 이상의 금액이 집중되지 않도록 관리하기 때문에 신규 위탁기관을 선정할 수도 있습니다. 그렇게 되면 모닝스타나 머서 같은 펀드평가기관에 있는 DB를 통해, 거기에는 저희가 추구하는 회사채 펀드와 비슷한 성격의 유니버스를 가지고 있는 집합들이 있겠죠? 그 DB를 받아서 과거 성과나 여러 가지 지표들을 측정하고, 그렇게 해서 최소한의 요건들을 충족하면 후보군을 만들어서 해당 기관들 앞으로 proposal을 보내게 됩니다. 그리고 "그 40~50페이지 가까운 서류에 대한 모든 자료를 제출해라"라고 해서 제출을 하면 그 부분을 대상으로 계량적인 서류심사에 들어갑니다. 그 서류심사를 통과한 기관들만을 대상으로 실제와 맞는지, 왜냐하면 똑같은 운용기준일 수가 없겠죠? 그래서 이게 진실되게 만든 것인지, 아니면 운용성과가 좋은 다른 Index를 섞어서 조작한 것인지와 같은 부분들, 또는 시스템이 안정되어 있거나 조직의 분위기, 실제로 가보면 차이가 느껴집니다. 굉장히 무성의하거나 힘이 빠져있는 조직이 있는가 하면, 체계적이거나 하는 분위기를 느낄 수 있습니다. 그런 부분들을 판단하기 위해 실제 현장 실사를 나가고, 서류의 내용과 실사의 내용이 일치한다면 그 기관들을 대상으로 위탁선정심의위원회를 개최하고 프리젠테이션 심사를 하게 됩니다. 그렇게 해서 정성적인 평가결과와 처음 서류에서의 계량적인 심사를 반영해서 최종기관을 선정하고, 수수료 협상에 들어갑니다. 수수료 협상에서 저희가 원하는 수준을 못 맞춰준다고 하면 차순위, 2순위 기관으로 내려가게 되겠죠.

[2. 외환보유액 운용체계(p.35)]
마지막으로 KIC에 대한 위탁운용에 대해 말씀드리겠습니다. KIC는 한국은행과 정부로부터 위탁자산을 받아서 외화자산을 운용하는데, 외환보유액에 포함되지 않는 유동성이 낮은 자산에도 상당히 투자를 하고 있습니다. 하지만 한국은행으로부터 위탁받은 자산은 한국은행이 계약을 체결할 때 가이드라인을 제시하고 있는데, 그 가이드라인에 맞춰서, 결국 그 가이드라인이란 외화자산의 유동성과 안전성을 확보하면서 수익성을 추구한다는 부분이 되겠죠? 거기에 충실하게 자산을 운용하도록 되어 있습니다. 그리고 가끔 국회나 기자분들이 "한국은행과 KIC가 왜 같이 외환보유액을 가지고 투자를 하냐. 비효율적인 것 아니냐?"라는 말씀을 하시는데, 여러분들도 지금까지의 과정을 보면서 느끼셨겠지만 전체 자산배분을 실시하고 그 중의 일부를 위탁하는 것이기 때문에 결코 이 부분은 중복되는 것으로 볼 수 있는 부분이 아닙니다.

[Ⅲ. 리스크관리 및 성과평가(p.36)]
저희가 전반부에서 외환보유액이 무엇인지 정의를 보았고, 목적이 무엇인지, 그리고 그 목적이란 외화자산 운용목표라는 수익성, 안전성, 유동성을 확보하는 것이고, 수익성을 제고하기 위해 노력으로 운용목표를 좀 더 구체화하고 그 부분이 전략적 자산배분을 통해 전체적인 자산의 수익과 위험에 반영된다는 것을 보셨습니다. 여러분들이 아마 이렇게 설명을 들으시고 난 뒤 받는 느낌이 "내 돈을 관리하는 것과 별 차이가 없네"라는 느낌을 받으셨다면 굉장히 잘 이해하신 것이고, 대부분의 자산운용사의 전반적인 사이클은 이와 비슷합니다. 예컨대 여러분들도 각자의 자금을 운용하는 목표를 하나씩 가지고 계실 텐데, 예를 들어 결혼자금, 결혼을 앞두고 계신 분들은 꾸준히 결혼자금을 모으실 것이고, 그 자금을 주식시장에 투자하는 분들도 물론 있습니다. 하지만 아마 대부분은 적금에 가입하는 등 무위험자산을 통해 안정적으로 쌓으실 것입니다. 그렇다면 마음 속에 운용기준이 하나 있는 것이죠. "내가 버는 돈의 일부는 무위험자산, 예금으로 가져가고, 그러다가 여윳돈이 생기거나 자금이 쌓인다면 일부는 주식에 투자해야지"라는 운용기준을 마음에 가지고 있는 것이죠. 그러다가 친구가 "이번에 펀드에 가입하면 확실하다" "ETF가 좋다더라"라고 하면 "주식 비중을 조금 늘려볼까?"라는 생각을 할 수도 있죠? 그렇다면 마음 속의 운용기준보다는 안전자산인 예금의 비중을 조금 줄이고, 위험자산인 펀드에 가입하겠죠.
마찬가지입니다. 한국은행 외환보유액도 외환보유액 목표를 중심으로 하는 하나의 전반적인 프로세스이고, 그렇다면 그렇게 투자했을 때 그 투자로 끝나면 안되겠죠? 현재 우리 포트폴리오의 상황이 어떻게 이루어지고 있고, 현재 상태는 어떤지 건강검진 같은 것을 받아야겠죠? 그 부분이 리스크관리, 성과평가라고 보시면 되겠습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.37)]
리스크라는 것은 결국 미래의 불확실성이고, 사실 잘 되든 못 되든 불확실성 자체이긴 하지만 대개 자산을 가지고 있는 입장에서는 불리한, 즉 손실이 발생할 위험이라고 할 수 있습니다. 여러분도, 저희도 마찬가지이지만 이러한 불확실한 리스크는 사실 피하고싶죠? 리스크 없이 수익을 달성하고 싶지만 우리가 사는 현실이 그렇게 녹록치는 않습니다. 반드시 수익을 얻기 위해서는 대가를 치러야 하는데, 그에 상응하는 대가가 리스크라고 보시면 됩니다.
저희가 리스크를 피하고 살 순 없으니 결국은 나의 운용목표, 목적에 맞게 어느 정도 리스크를 취하고, 내가 가지고 있는 자산의 리스크가 어느 정도인지 정확하게 인식하고 잘 관리하고 적극적으로 활용하는 것이 중요한 부분이라고 하겠습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.38)]
한국은행은 리스크를 크게 네 가지로 구분해서 관리하고 있습니다. 저희가 규정에서 네 가지로 정하고 있는데, 시장리스크, 신용리스크, 유동성리스크, 그리고 운영리스크의 네 가지로 구분하고 있습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.39)]
먼저 시장리스크를 보시면, 시장리스크는 시장에서 가격이, 금리나 주가나 환율이 변동했을 때 우리가 가지고 있는 자산의 가치가 변하겠죠? 그래서 시장지표 변화에 따른 자산가치의 변동 위험, 특히 자산가치가 줄어들 위험을 의미합니다.
마찬가지로 아까 말씀드린 것처럼 운용기준으로부터 변동허용범위가 제한되어 있는데, 재량권을 활용해서 벗어났을 때, 예를 들어서 정부부채에 투자하는 담당자가 외화자산 전체의 모든 리스크 제어권을 다 쓸까요? 그건 아닙니다. 앞에서도 보셨지만 통화별, 상품별로 리스크를 모두 쪼개서 예산처럼 배분해줍니다. 그래서 각각의 재량권이 세분화되어 정해져있고, 그런 의미에서 Risk Budgeting이라고 부르고 있습니다.
마찬가지로 시장VaR를 통해서 외화자산 전체의 가격변동에 노출되어 있는 위험은어느 정도인지 측정하게 되는데, 우선 뒷페이지를 먼저 보겠습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.40)]
Value at Risk라고 하죠? 보통 과거수익률 또는 정규분포, 통계적인 가정에 따른 수익률분포가 있습니다. 손실이 날 수도 있고, 현재시점부터 이익이 날 수도 있습니다. VaR를 가지고 관리한다는 것은 1일 동안 5%의 확률로 한국은행 외화자산에서 시장가격 변동으로 인해 발생할 수 있는 최대 손실을 통계적으로 측정하는 것이 95% 시장 VaR라고 할 수 있습니다.
그렇다면 95% 시장 VaR를 측정하는데, 저희가 내부적으로 가지고 있는 임계점이 있고, 그 임계점을 넘지 않아야 합니다. 그런데 실제적으로 발생하는 시장 VaR는 저희가 가지고 있는 임계점과는 큰 차이가 있을 정도로 평소에는 낮게 유지되고 있습니다. 그런데 문제는 저희가 실제 과거 실제 수익률분포인 역사적인 변동성, 분포도 보고, 수익률의 분포도 보고, 정규분포도 보고, 예컨대 몬테카를로 분포도 보겠지만, 이러한 부분들은 어디까지나 대체적으로 정상적인 시장의 움직임을 반영하고 있다고 할 수 있습니다.
예컨대 주식 Index의 경우 기대수익률이 5%이고, 그 Index의 역사적인 변동성이 8%라고 해보겠습니다. 그렇다면 여러분이 -1% 손실을 당장 내일 볼 수도 있을까요? 95% VaR로 여러분의 자산을 관리한다면 보실 수도 있습니다. 왜냐하면 이 사이에 걸리는 것이기 때문이죠. 그런데 만약 내일 -50%의 손실이 발생한다거나 향후 일주일 동안 -50%의 손실이 발생한다는 생각은 지금과 같은 시장상황에서는 아무도 예상할 수 없을 것입니다. 만약 예상해서 맞춘다고 하더라도 그 사람이 이상한 것이지, 틀린 사람들이 정상인 것이죠. 현실적으로 그걸 맞추기 위해서 자산운용을 할 수는 절대로 없습니다. 하지만 그러한 위험 역시 관리를 해야하죠. 왜냐하면 외환보유액이기 때문입니다. 민간이 정상적인 심리를 가지고 경제활동을 정상적으로 하고 투자활동을 했는데 예상치 못한 대외충격이 발생했을 때 전부 엄청난 손실을 보고, 심지어 자본유출이 생기는데 누군가는 도와줘야 하겠죠? 그 도와줄 수 있는 준비를 항상 하고있는 게 저희의 가장 주된 역할이기 때문에, 만약 그런 상황이 발생해도 저희는 저희 자산을 언제든지 원하는 가격에 매각할 수 있는 자산이어야 합니다. 예컨대 저희가 97년에 아시아 외환위기를 겪었고, 딱 10년 후에 글로벌 금융위기를 겪었죠? 그 10년 동안 그 정도의 자산손실을 경험했습니다. 그 10년만 놓고 보면, 10년 사이의 확률이 20%입니다. 사실 이런 분포로만 본다면 그러한 손실은 정말 왼쪽 끝에나 존재하는 Tail-Risk이고, 0.1%가 될까 말까 할 텐데, 블랙스완이 나타나는 것이죠. 그래서 결국 이러한 통계적인 기법으로는 관리할 수 없습니다. 그걸 통계적인 기법으로 관리하는 것은 조금 전에 말씀드린 것처럼 의미가 없는 숫자입니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.41)]
결국 그래서 Stress Test라는 것을 하게 되고, Stress Test는 시나리오 분석이라고 보시면 됩니다. 시나리오를 분석하는 것인데, 우리가 예상할 수 있는 가장 불리한 시나리오들을 구성해보는 것입니다. 2008년 글로벌 금융위기 당시의 환율, 주가, 금리의 최대한 불리한 가격 폭을 실질적으로 적용해보는 것이고, 그렇게 했을 때 기간들을 정해놓고 그 기간 동안 어느 정도 유동화할 수 있는지 매일 시뮬레이션해서 체크하게 됩니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.42)]
다음은 신용리스크입니다. 신용리스크와 시장리스크의 차이는, 신용리스크는 시장가격 변동에 따른 가격변동은 고려하지 않습니다. 다만 부도확률을 고려하는데, 저희의 거래상대방 기관이나 투자하고 있는 상품에서 신용등급이 하락하거나, 아니면 불확실성이 커져서 시장에서 굉장히 시장심리가 취약해지면 회사채, 주식 같은 위험자산들의 가격은 아무래도 하락하겠죠? 그런 부분들이 가격이 하락할 때는 동시에 CDS 프리미엄이 올라간다거나 신용위험이 높아지는 경우가 있습니다. 그런 부분으로 인한 자산손실 위험도 신용VaR를 통해 매일 관리하고, 이 신용VaR 이전에 부도확률을 계산하고 이를 베이스로 추정하게 됩니다. 그래서 부도확률이 높아진다거나 신용VaR 숫자가 올라가는 기관이나 상품에 대해서는 저희가 익스포져를 선제적으로 줄이게 됩니다. 만약에 신용등급이 떨어지다가, 저희가 최소한의 Minimum 기준이 있는데 그 기준도 충족하지 못하는 정도로 떨어지면 저희는 즉시 그 자산을 처분합니다. 다만 처분할 때는 일정 기간을 두고 상황을 보며 판단한 뒤 처분하죠.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.43)]
다음으로 Liquidity Risk, 즉 유동성 리스크입니다. 유동성 리스크는 누구나 쉽게 "이건 무엇이다"라고 생각할 수는 있지만, 좀처럼 쉽게 정의되진 않습니다. 2008년에 금융위기가 터졌을 때도 유동성 리스크에 관한 논문이 굉장히 많이 나왔고, 작년인가 최근에는 블룸버그에서 유동성 리스크과 관련된 주요논문 300개를 분석했는데, 결론이 "Consensus가 없다" 즉, 유동성에 관해 "유동성이란 이런 것이다"라고 규정할 수 있는 것이 없다는 결론을 내릴 정도로 유동성이란 것이 굉장히 추상적이고 정의하기 힘듭니다.
한국은행의 입장에서 저희가 생각하는 유동성 리스크라는 것은 예컨대 부동산을 예시로 말씀드리면, 물론 굉장히 다른 자산이지만 저희에게도, 여러분께도 와닿는 자산이 될 것 같습니다. 집값이 올라갈 때는, 실제로 오전에 갔을 때 물건이 없고, 물건이 나오더라도 오후에 가면 없고 가격도 2,000만~3,000만 원씩 뜁니다. 굉장히 유동성이 좋죠. 부동산 거래량이 얼마나 많겠냐 싶겠지만, 금융자산보다는 거래가 적지만 그래도 유동성이 굉장히 많습니다. 그런데 시장이 불안하고 부동산이 침체가 될 것 같은 상황에서 여러분이 보유한 주택을 매도하려고 내놓습니다. 부동산에는 '5억, 38평'이라고 쓰여있습니다. 그래서 그 가격에 팔려고 내놓으면 일주일, 한 달을 기다려도 부동산에서 연락이 오지 않습니다. 그런데 여러분이 당장 이번 주 토요일에 결혼을 해야 합니다. 그러면 어떻게 할까요? 급매물로 내놓겠죠. 그래도 안 팔린다면 급급매물로 팔 것입니다. 팔리지만 문제는 시장가격보다 10%~20%를 낮춰서 내놓아야 팔린다는 것이죠. 마찬가지입니다. 유동성이란 것은 특정 동일한 자산에 대해서도 결코 고정불변하는 것이 아니라, 시장상황에 따라 얼마든지 왔다 갔다 하고, 심지어는 미 국채 같은 경우도 Flash Crash라는 이야기를 하죠? 유동성이 좋은 상황에서도 일시적인 공백이 생겨서 가격이 급등락하기도 합니다. 그런 경우에 정말 안타깝게도 제가 거래하는 자산이 걸렸다? 충격이겠죠. 만약 시장가로 내놓았는데 체결이 되면 충격을 받을 것입니다. 그래서 유동성은 굉장히 다층적으로 측정해야 하는 개념입니다.
저희 입장에서는 유사시에 시장에서 필요유동성 수요가 발생했는데, 예상되는 외화 유동성 수요에 해당하는 자산을 적시에 매각해야 합니다. 나중에 매각하면 안됩니다. 적시에 매각해야 하는데, 매각이 어려우면 안되고, 또한 급급매물을 내놓는 것처럼 가격을 크게 낮춰서 팔아도 안됩니다. 물론 급하면 팔아야 하겠죠? 저희가 말씀드리는 것은 그렇게 팔 수밖에 없는 상황에 직면해서는 안된다는 것입니다. 그러한 상황에 직면할 위험을 유동성 리스크로 두고 관리하고 있습니다.

그래서 유동성자산 규모는 일상적인 거래에서 발생하는 자산운용에 부담을 주면 안되므로 아까 예금형태로 보유하고 있다는 말씀을 아까 드렸습니다. 그리고 고유동성자산, 여기서 고유동성자산이라 함은 국채가 되겠습니다. 전체 포트폴리오 관점에서 정부채를 반드시 운용기준의 얼마 이상은 보유하고 있어야 합니다. 아까 말씀드린 것처럼 단순히 팔아서 자금을 조달하는 것뿐만 아니라 유동화 하는 데 기간이나 비용이 얼마나 필요한지도 중요하므로, 철저하게 체크해서 이 조건을 충족하는 범위 내에서 자산배분을 시행하게 됩니다. 그리고 이 조건들이 아까 제가 말씀드린 효율적 자산배분에서의 점선, 제약조건들의 역할을 한다고 보시면 되겠습니다. 아까 적금을 말씀드렸는데, 적금은 안전하죠? 그런데 5년 후에 결혼을 할 것 같은데 10년짜리 적금을 들어서는 안되겠죠? 그렇게 되면 적금을 중간에 깨야겠죠?

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.44)]
그렇다면 자산유동성을 어떻게 측정하냐?

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.45)]
이 부분을 설명드리기 전에 여러분에게 좀 더 익숙할 것 같은 주식 호가창을 가지고 말씀드리겠습니다. 보시면 왼쪽 윗부분은 해당 주식을 팔겠다는 사람들이고 오른쪽 아래는 사겠다는 사람들입니다. 그래서 거래량이 부족한 주식 같은 경우는 팔겠다는 사람은 75,200원에 팔겠다고 하고, 사겠다는 사람은 74,900원이죠? 이 가격 차이를 보면 300원입니다. 비율로 보면 거래 가격의 0.4% 정도입니다. 거래가 활발한 주식을 보면 팔겠다고 하는 가장 낮은 가격이 167,500원, 가장 비싸게 사겠다는 사람은 167,000원입니다. 500원 차이이고, 비율로 보면 0.3% 정도네요.
지금 팔겠다는 사람의 최우선 매도호가와 사겠다는 사람의 최우선 매수호가, 이 둘의 차이를 Bid-Offer Spread라고 부릅니다. 통상 시장에서는 이 스프레드가 좁을수록 유동성이 좋다고 인식하고, 실질적으로 많은 연구자들이 Bid-Offer Spread를 가지고 유동성을 판단하고 있습니다. 틀리진 않습니다. 상당히 정상적인 판단인데, 이 경우에서는 공교롭게도 Bid-Offer Spread의 차이가 크지 않습니다. 그게 그것인데, 만약에 여러분들이 이 주식을 1억 정도 산다고 하겠습니다. 그런데 75,200원에는 고작 5주밖에 없습니다. 조금 올라가면 괜찮을까 해서 보았더니 1주, 2주, 13주 정도밖에 없죠? 만약 여러분들이 시장가로 이 주식을 1억 원 어치 산다면 가격은 끝없이 올라갑니다. 순식간에 상한가를 치겠죠. 그래서 나중에 차트를 보면 바늘이 하나 있을 것입니다. 거래가 활발한 주식을 보면 167,500원에 3,000주 정도, 위로 갈수록 14,000주, 42,000주 정도로 전체적으로는 약 17만주 정도가 쌓여있습니다. 여러분들이 설사 시장가로 산다고 하더라도 "대략적으로 어느 정도 가격에서 체결이 되겠다"라는 예상이 될 것입니다. 이런 부분들, 쌓여있는 정도, 이 가격에, 현재 최우선 매수호가나 매도호가에 쌓여있는 이 부분을 그 깊이라고 보시면 됩니다. 시장의 유동성이 얼마나 깊은지 알 수 있는 부분이죠.

다음으로 시장가로 대규모 매입이나 매도 물량이 들어오면 가격이 움직이겠죠? 그때 최대한 적게 움직이면서 벗어났을 때는 빨리 원래 거래되던 가격 근처로 돌아오는 것을 resilience라고 하는데, 물론 새로운 충격이 이 회사에 대한 향후 미래의 기대수익흐름 자체에 영향을 미친다면 level-up 되어서 거래되는 것이 시장효율적인 가격이죠? 그 부분은 지금은 감안하지 않는 예시었습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.46)]
다시 그 유동성을 측정하는 방법을 보겠습니다. bid-ask spread란 팔고자 하는 가장 낮은 가격과 사고자 하는 가장 높은 가격입니다. 이 차이로 대체적으로 유동성을 측정하지만, 주식호가창에서 보신 것처럼 이 차이만 가지고는 설명이 충분치 않다는 것을 아실 수 있을 것입니다. 특히 한국은행처럼 대규모 외화자산을 보유해서 운용하는 경우, 필요한 경우 대규모로 매각해야 하고 살 때도 거래량이 크기 때문에 당연히 시장의 깊이와, 만약 변동했을 때는 그 가격으로 돌아올 수 있는지와 어느 정도 걸리는지 등도 동시에 고려를 해야겠죠.
그래서 저희가 유동성 악화에 대해 말씀드릴 때 유동성 비용이나 유동화 규모나 스트레스 테스트를 통해 테스트를 할 때 보는 부분들이 결국 이런 모든 부분들을 감안해서 종합적으로 측정하고 있습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.47)]
다음으로 운영리스크입니다. 운영리스크는 그냥 딱 한 문장으로 말씀드리자면 "무소식이 희소식이다"라고 하겠습니다. 만약 한국은행 같은 중앙은행에서 어느 직원이 자신이 운용하던 외화자산 중 일부를 빼돌렸다는 뉴스가 나오면 저희한테는 정말 재앙입니다. 아니면 채권을 하나 샀는데 실수로 투기등급을 샀습니다. 빨리 반대매매를 한다면 괜찮겠지만 미처 그걸 확인하기도 전에 그 회사가 부도가 나버렸습니다. 마찬가지로 재앙이죠. 아니면 한국은행 IT시스템에 DDoS 등 시스템이 해킹되거나 마비되었습니다. 마찬가지로 저희한테는 재앙입니다. 담당자 입장에서는 정말 죽을 맛이죠. 그런 일들이 발생하지 않도록 하는 것이 결국 운영리스크를 관리하는 것입니다.
결국 모두에서 말씀드린 것처럼 Front, Middle, Back Office로 구분해서 견제와 균형, 서로서로 합리적으로 감시할 수 있도록 하고, 저희가 내부적으로는 내부감사 조직도 있고 감사원도 있는데 정기적, 그리고 비정기적으로 감사를 받습니다. 하지만 외화자산 운용이란 보셨다시피 실시간으로 계속, 24시간 운용하지 않습니까? 그래서 이걸 한 달 또는 육개월에 한 번씩 감사하는 것으로는 제대로 위험을 포착하기 어렵습니다. 그래서 저희가 준법감시인을 두고 상시적으로 저희가 무엇을 하는지, 규정을 위반하진 않는지, 재량권을 남용하진 않는지 모니터링하고 있습니다. 그리고 일 년에 몇 차례씩 교육도 받고 있습니다.

[3. 리스크관리 및 성과평가(p.48)]
이렇게 모든 리스크관리까지 하고 나서는 마지막으로 우리가 얼마나 잘했는지, 또는 못했는지, 성과가 발생했다면 이 성과가 도대체 어디에서 어떻게 발생한 것인지 분석해봐야 하겠죠? 그래서 잘했다면 더 잘하라고 칭찬하고, 잘된 전략은 어떤 이유 때문인지, "우리가 섹터 전략을 잘 썼다" "수익률 곡선 전략을 잘 썼다"라는 부분들, 즉 성과요인 분해를 해서 성과원천도 찾아내야 하겠죠. 그리고 필요하다면 운용기획팀에 Feedback을 보내서 내년 운용계획을 세울 때 좀 더 잘 반영되도록 해야겠죠.
운용기준은, 투자운용부의 경우 기본적으로 본인의 초과수익률에 관심이 있습니다. 안타깝게도 투자운용부에 있는 담당자들은 현재 외화자산운용 수익률 전체가 얼마인지는 관심이 없습니다. 오직 자신의 상대성과에 중점을 둡니다. 반면에 저희 같은 경우는 전체 수익률이 중요합니다. 전략적인 운용기준수익률뿐만 아니라 상대성과를 포함, 전체 수익률이 중요하고, 그래서 절대수익률에 관심을 가질 수밖에 없습니다. 그리고 절대 수익률은 총수익률의 형태로, 상대성과죠? 상대수익률과 총수익률을 측정하고, 매일매일의 시장가격 변동에 따라 자산을 시가로 평가하고 있습니다.

그리고 단순히, 저희가 절대적으로 수익률을 보는 것은 Sharpe Ratio, 예컨대 우리가 위험을 쓰고 위험단위당 어느 정도의 수익을 얻었는지 보는 것입니다. 그리고 상대적으로 수익률이 얼마나 좋았는지는 Information Ratio를 가지고 보게 됩니다. 이 Information Ratio는 운용담당자 본인들이 얻은 초과성과, 물론 초과손실이 될 수도 있겠죠? 초과성과를 초과성과의 변동성으로 나눈 것입니다. 상대적인 수익률을 얼마나 효율적으로 얻었는지 평가하는 것이 되겠습니다.

그리고 말씀드린 것처럼 성과요인 분해를 해야겠죠? 이러한 성과가 만기전략을 잘 써서인지, Curve 전략을 잘 써서인지, 아니면 섹터 전략, 증권성택, Bottom-up 전략이 되겠죠? 상대가치 거래도 될 수 있고, 이러한 분석 통해 운용담당자에게 Feedback을 주게 됩니다.

[Ⅳ. 외환보유액 운용관련 이슈(p.49)]
지금까지 한국은행 외환보유액 운용 전반에 대해 말씀드렸고, 다음으로 간단하게 외환보유액 운용과 관련된 이슈를 몇 가지 소개드리겠습니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.50)]
저희가 주식투자도 조금 하고 있다고 말씀을 드렸는데, 여기 오시기 전에 한국은행이 주식투자를 하고 있다는 사실을 아셨던 분 계신가요? 보시면 저희가 2007년에 KIC에 위탁하는 방식으로 선진국 주식에 처음 투자했다는 말씀을 드렸습니다. 그리고 상당히 가파르게 증가를 하죠? 이 부분 중 하나는 외환위기 이후 저금리 장기화의 영향이 있었다고 말씀을 드렸습니다. 그리고 최근에는 조금 정체되어 있는 모습입니다. 전체적으로 "주식이 이제 오를만큼 오른 것 아니냐?" "적정가격에 도달한 것 아니냐?" "앞으로 떨어지는 것 아니냐?"라는 우려가 있고, 또 금리인상 사이클에 대한 우려도 있었죠. 대신 저희가 이 안에서 얼마 안되는 신흥국 비중을 더 줄이고 신흥국 비중을 더 늘리는 식으로 좀 더 강화해서 관리하고 있습니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.51)]
그렇다면 왜 주식에 투자할까요? 상식적으로 생각해봐도 주식은 위험자산이 아니냐? 맞습니다. 주식은 위험자산이고, 시장이 불안정하면 떨어집니다. 거의 예외 없이 떨어지는데, 과거 30년 동안의 주식과 채권 수익률을 비교해보았습니다. 수익률은 10분위로 나누었는데, 10분위로 나눈다는 것은 기간 중의 월별 수익률을 몰두 모읍니다. 그리고 채권수익률을 가장 높은 것부터 낮은 것까지 일렬로 나열한 뒤 10등분하는 것입니다. 단기적으로 보면 이 관계는 안정적이지 않을 수 있습니다. 장기적인 관계를 보게 되면 대체적으로 채권수익률이 낮을 때 주식수익률이 높고, 채권수익률이 높을 때 주식수익률이 낮은 마이너스에 가까운 상관관계를 보이고 있습니다. 결국 포트폴리오로 자산을 운용한다는 것은 자산 간의 상관관계효과, 분산투자효과를 상당히 활용하게 됩니다. 이렇게 되면 장기적인 관점에서 봤을 때 대략 이 두 개를 합치면 변동성, 수익률변동성은 좀 낮아지겠죠? 단순하게 50대 50으로 합했을 때 말이죠. 그러면서 채권의 기대수익률은 0% 근처에 있던 것이 좀 더 올라갈 수 있겠다는 생각이 듭니다. 주식에 투자했을 때는 좀 더 위험이 큼에도 불구하고 주식을 적절하게 편입했을 때는 기대수익률이 안정적으로 높아질 수 있다는 직관적인 기대를 할 수 있습니다.

실질적으로 시뮬레이션을 돌려보면, 채권비중이 100%일 때는 연평균 수익률이 6.3% 정도 나옵니다. 이때의 연간수익률 변동성은 4.5%이죠. 그런데 위험자산이라고 생각하는 주식의 비중을 10% 정도로 늘리고, 채권을 90%로 줄입니다. 그렇게 되면 연평균 수익률이 30bp 정도 올라가는데 오히려 변동성은 약 40bp 정도 떨어지는 것을 볼 수 있습니다. 물론 주식이 워낙 변동성이 큰 자산이기 때문에 주식을 계속 늘려가진 않죠. 보시면 20%로 늘렸을 때는 연평균 수익률은 올라갔지만 수익률 변동성 역시 좀 더 올라가면서 자산의 안정성이 낮아지는 부분이 생깁니다. 이런 부분들을 다시 Sharpe Ratio 관점에서 위험단위당 수익률을 보면 빠르게 낮아지겠죠? 그러다가 마이너스로 들어갈 것입니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.52)]
다음으로 이와 관련된 최근의 서베이가 있었는데, 중앙은행들의 주식에 대한 선호도를 보더라도 응답 중앙은행의 33% 정도가 주식은 선호한다고 했다가 2013년에는 61%까지 상승합니다. 아마 지금 조사하면 조금 더 떨어졌을 거라는 생각은 듭니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.53)]
다음은 외환보유액의 운용과 금융안정 기능입니다. 처음에 제가 강좌의 시작에 앞서 말씀드린 것처럼 한국은행은 외환부문에서도 최종대부자 기능을 수행하기 위해서 반드시 충분한 외환보유액을 보유해야 합니다. 그런데 문제는 우리나라 관점에서 봤을 때는 이게 의심의 여지가 없습니다. 하지만 글로벌 전체로 보게 되면, 글로벌 금융위기 이후 가장 많이 나온 단어 중 하나가 Spillover Effect라는 단어를 많이 들어보셨을 것입니다. 자신을 위해 최선을 다했더니 옆집에 피해를 주는 것이죠. 아무래도 그러한 부작용들이 발생하게 됩니다.

외환보유액의 경기순응적인 행태에 대한 이슈가 불거졌었는데, 지금은 좀 잦아들었습니다. 이 부분은 일반적인 경기순환주기를 나타냅니다. 정점에서 경기가 위축되기 시작해서 침체되기 시작하면 안전자산, 국채나 금과 같은 신용도 높은 자산은 가격이 올라갑니다. 반면에 주식이나 회사채 등의 가격은 상대적으로 떨어지죠. 반대로 회복이 되기 시작해서 활황이 되면 주식가격은 올라가고, 채권가격은 금리가 올라가는 만큼 떨어집니다. 이러한 전반적인 경기사이클에 따라 위험자산과 안전자산의 움직임이 다른 패턴을 보입니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.54)]
글로벌 금융위기가 터지기 전에, 어떻게 보면 2000년대의 7~8년 간은 신흥국들에게 가장 행복했던 시간이라고 할 수 있습니다. 중국이 세계경제에 본격적으로 편입되면서 고성장을 구가하고, 중국에서는 제조업 중심으로 많은 자원들을 소비하죠. 중국이 치즈를 먹기 시작하면 치즈가격이 올라간다고 생각할 정도이니, 모든 원자재가격이 다 올라갑니다. 그렇게 되면서 신흥국들의 경제상황이 전반적으로 좋아졌죠.
그런데 보셨다시피 신흥국에서도 외환보유액이 많이 쌓였죠? 외환보유액은 쌓이는데, 대체적으로 신흥국은 선진국보다 금리도 높고 물가상승률도 높습니다. 그런데 외환시장 개입을 위해서 외환보유액을 가지고 있으면, 우리나라 같은 경우는 주로 통안채를 발행해서 외환시장에 개입하는데, 달러를 사고 원화가 풀리는 걸 그대로 두면 저희의 목표금리가 떨어지기 때문에 통안채를 다시 그 원화를 흡수해야 합니다. 그런데 통안채를 공짜로 발행하는 것은 아닙니다. 당연히 미 국채금리보다는 대부분의 기관이 높습니다. 높다는 것은 저희가 아무리 외화자산을 운용해봤자 평균적으로 통안채권을 발행했을 때 지불해야 하는 비용, 원화금리보다 낮을 위험이 있다는 것입니다. 물론 실제적으로는 높은 경우가 훨씬 많은데, 그러다 보니 자산도 다변화해야 하고, 주식에도 투자를 하기 시작하고 회사채 비중을 늘리는 것처럼 미 정부채에만 투자를 할 수 없습니다. 그런 식으로 투자다변화를 하는데, 문제는 투자다변화를 하는 과정에서 비정부채는 조금 더 신용위험이 있다고 말씀드렸습니다. 그런 식으로 다변화를 했는데 예상치 못한 글로벌 금융위기가 터집니다. 그 정도의 금융위기는, 당시 금융시스템의 붕괴 우려가 팽배할 정도로 굉장히 극심한 위기상황에 직면했는데, 그러다 보니 저희가 가장 안전자산이라고 상업은행에 예치하는 것조차도 불안하죠. 왜냐하면 은행이 망하면 그 돈은 다 떼이는 것이기 때문이죠. 그래서 신흥국 중앙은행들이 상업은행에 예치도 하지 않습니다. 회사채나 주식을 매도하는 것은 너무 당연한 것이죠. 그래서 신용익스포져가 축소되고, 한국은행만 하더라도 600억 달러의 외환보유액이 줄어든 것처럼 외국인 자본이 나가기 때문에 팔지 않을 수도 없습니다. 이러한 위험자산들을 파는 것과 마찬가지로 예치금 역시 팔겠죠? 그러다 보니 이미 금융시스템의 붕괴 우려에 직면했던 미국 등은 더 극단에 몰리는 것이죠. 그런 부분들이 리먼 브라더스 파산이나 심지어 골드만삭스도 투자은행에서 은행지주회사로 변경되는 단초가 되었죠.
그래서 선진국에서는 "신흥국 중앙은행들이 경기순응적으로 투자하지 말고, 평상시에도 국채 등에만 투자해라" "왜 주식이나 회사채등에 투자해서 우리가 힘들 때 더 힘들게 하냐"라고 선진국 학자들이 주로 주장합니다. 반면 신흥국 중앙은행들은, 내외금리차가 대체적으로 역이라고 말씀드렸죠? 당연히 외환보유액 규모가 급격하게, 경제규모 대비 급격하게 늘어날수록 여기에서 발생하는 Negative Carry를 국채만으로 운용하기에는 감당하는 것이 어렵습니다. 오히려 이런 부분들이 중앙은행이 자꾸 적자를 본다라면 "중앙은행을 믿어도 돼?" "과연 통화정책을 수행할 수 있을까?"라는 통화정책 신뢰성에도 영향을 미치기 때문에 각국 개별 중앙은행들의 입장에서는 상당히 민감한 이슈일 수밖에 없습니다.
또한 분산투자를 통해 위험을 축소할 필요도 있습니다. 아까 보셨듯이 주식이 위험자산이긴 하지만 어느 정도 주식에 투자하는 것은 전반적으로 장기기대수익률을 높이면서 변동성을 완화하는 효과가 있기 때문입니다. 그래서 신흥국 중앙은행에서는 받아들일 수 없는, 도저히 협상의 여지가 없는 것이죠.

이걸 어떻게 해결하느냐? 여러분이 기억하실지 모르겠지만 G20 호스트 국가 역할을 저희가 한 번 한 적이 있습니다. 그때 우리나라에서 제시해썬 Agenda 중 가장 컸던 게 Global Safety Net입니다. 저희가 글로벌 금융위기 이후 외환보유액이 충분했음에도 불구하고 금융불안이 심화되었듯, 미 연준과 신흥국 간의 통화스왑이 개설되면 필요한 달러를 공급받으면서 그때부터는 시장이 급속도로 안정됩니다. 마찬가지로 그러한 Global Safety Net을 차라리 사전에 체계적으로, 예측가능하게 제공해주면 이러한 문제가 없지 않겠냐는 것이 신흥국 중앙은행들의 입장입니다. 아직 결론은 보지 못하고 있습니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.55)]
다음은 유동성 리스크입니다. 아까 제가 말씀드린 것처럼 유동성 리스크는 생각보다 정의하는 것이 쉽지 않습니다. 그리고 같은 상품일 때조차도 고정된 게 아니라 유동성 상태 자체가 변합니다. 예컨대 유럽 재정위기를 겪고 난 뒤 사람들이 느낀 것은 소위 스페인, 이탈리아 같은 국가들의 국채는 국채임에도 불구하고, 그리스는 국가부도사태에 직면했으니 말할 것도 없죠? "같은 정부채라도 같은 게 아니구나"라는 것을 경험했습니다. 그리고 위기시에는 그렇게 거래가 잘 이루어지던 우량회사채, 금융채 같은 경우도 거래가 잘 안됩니다. 그리고 담보채, 담보부채 같은 경우는, 담보부채는 미국정부가 보증하는 담보부채가 있고, 보증하지 않는 담보부채도 있습니다. 보증하지 않는 담보부채는 가격이 많이 빠졌죠. 그런데 한국은행이 보유하는 담보부채는 거의 다 미 정부가 보증하는 담보부채만 매입하기 때문에 생각보다 가격이 하락하지 않습니다. 다만 시장유동성이 얕아지면서 bid-offer spread가 많이 벌어지는, 유동성의 한 가지 측면에서는 굉장히 악화되는 것이죠.
주식은 상장되어 있기 때문에 언제든지 매각할 수 있습니다. 문제는 가격입니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.56)]
이 부분은 아까 한 번 말씀을 드렸고, 그렇다면 한국은행의 외환보유액은 외화유동성이 부족할까요? 절대 부족하지 않습니다. 부족하지 않은데, 금년들어 연초부터 예상보다 중국의 경기둔화 우려가 커지고, 유가가 더 이상은 하락하지 않는다는 기대가 컸지만 생각보다 유가가 추가로 하락하면서 저점을 갱신했습니다. 그러면서 1월부터 2월까지 금융시장이 굉장히 불안했죠. 그러니 일본 닛케이 신문에서 "한국은행의 외화유동성이 부족하다"라는 기사를 냈습니다. 그 근거로 저희가 연차보고서에 발표하는 유동성자산, 수익성자산, 위탁자산의 비율을 보고 "유동성자산이 4.5%밖에 안된다. 만약 대규모 자금이 유출되면 한국은행은 유동성을 공급할 수 없을 것이다"라고 했는데, 정말 말도 안됩니다. 저희가 보도자료를 올리면서 정면으로 반박했고, 다행히 그 이슈가 크게 확산은 되지 않았습니다. 이런 것들이 시장이 불안할 때는 악순환효과를 일으키며 오버슈팅을 가져오고, 환율이 더 급등하고 자본이 더 유출되는 악순환을 초래하게 됩니다. 필요시에 필요한만큼 적시에 현금화하는 데 전혀 문제가 없습니다. 그런데 계속 저희한테 "수익률을 높여라"라고 너무 힘주어 강조하면 이런 부분들이 조금은 훼손될 위험이 있는 것이죠.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.57)]
마지막으로 마이너스 금리 확산은 간단하게 말씀드리겠습니다. 선진국 중앙은행, 저희가 교과서적으로는 마이너스 금리라는 것을 도저히 상상할 수 없는 것이었는데, 어느덧 마이너스 정책금리가 하나의 정책수단으로 자리를 잡아가려는 상황입니다. 아직은 도입된 기간이 일천하기 때문에 효과와 부작용을 논하기에는 이르지만, 한 가지 확실한 것은 마이너스 금리는 분명 하단이 존재할 것입니다. 만약 은행에서 -10% 금리를 부과하면 저축을 할까요? 절대 안합니다. 저도 안하죠. 그냥 집에 현금으로 가지고 있습니다. 그렇게 되는 순간 금융시스템은 붕괴됩니다. 그래서 "그 하단이 어디까지인가?"라는 게 중요한데, 보시면 마이너스 금리가 한 지점에서 끝나는 게 아니라 점점 내려오고 있습니다. 그래서 시장을 위기에 취약하게 만들고 "이제는 글로벌 주요은행들이 금융위기가 와도 금리정책을 쓸 여력이 없다"라는 불안만으로도 지난 번과 같은 변동성 확대, 증폭되는 부분이 생깁니다.
ECB가 2014년 6월에 -10bp의 수신금리를 도입하면서 급격히 마이너스 금리가 본격화되고, 금년 들어서는 BOJ가 전혀 시장에서 예상치 못했던 -10bp의 예치금리를 전격 적용하게 되었습니다.

[4. 외환보유액 운용관련 이슈(p.58)]
물론 스웨덴을 제외하면 모든 예치금리에 대해 전부 마이너스를 적용하는 것은 아니지만, 보시다시피 마이너스 정책금리 도입의 파급력은 막대합니다. ECB에서 도입하기 직전인 14년 5월에는 스위스의 단기물을 제외하면 모든 국채가 플러스 금리이죠? 그런데 2016년 3월말 gus재를 보면 일본은 11년까지, 스위스는 10년, 독일은 8년, 프랑스 5년, 심지어 주변국인 이태리와 스페인까지도 1년물이 마이너스 금리에 진입했습니다. 이 말은 채권을 사서 만기까지 가지고 있으면 손실이 확정되는 것입니다. 여러분이 적금을 들러 갔더니 "-1% 입니다"라는 말을 듣는 것과 같습니다. 다만 "이러한 마이너스 채권에 투자하면 어떻게 되냐?"라고 했을 때는 만기까지 보유하지 않으면 손실이 실현되는 것이 아니죠.

오른쪽 그래프의 파란색 선은 유로지역의 전반적인 정부채 벤치마크 Index입니다. 회색은 글로벌 시장 전체의 정부채를 포함한 주요 채권들의 벤치마크입니다. 보시면 20124년 중순부터 급격히 올라가더니 현재 유로지역은 35% 정도까지, 글로벌 전체로는 20% 정도까지, 일본의 영향이 크겠죠? 마이너스 금리에 들어가 있습니다. 한국은행도, 저의 익스포져는 제가 꾸준히 계속 마이너스에 대한 익스포져를 축소해왔기 때문에 저런 비율과는 비교도 되지 않을 정도로 낮지만, 그래도 저희가 플러스 금리로 매입했던 채권 중에는 이미 시장에서 마이너스로 거래되는 채권이 있습니다.
그렇다면 이 마이너스 채권을 어떻게 해야 할까요? 이 부분은 개별채권의 관점이 아니라 전체 포트폴리오 관점에서 봐야 하는데, 저희가 마이너스 채권을 어떻게 하면 피할 수 있을까요? 가장 좋은 방법 중 하나는 간단하게 만기를 늘리는 것입니다. 또 하나는 국채가 아니라, 즉 정부기관채나 우량채권이 아니 회사채나 신용등급이 낮은 것을 사면 됩니다. 그러면 플러스 금리이고, 또 하나는 엔화나 유로화, 스위스 프랑 등의 비중을 축소하고 미 달러화의 비중을 확대하는 것입니다. 그런데 아까도 말씀드렸지만 저희가 통화를 단순히 이런 시장 상황에 따라서만 구성하는 것은 아니기 때문에 급격한 조정에는 한계가 있습니다. 또, 통화구성을 조정한다고 해서, 만약 저희가 유로화 비중을 낮췄는데 갑자기 유로화가 강세로 간다면 저 마이너스 금리는 아무 것도 아닙니다. 유로화가 5% 강세로 간다, 엔화가 10% 강세로 간다 하면 그냥 그 자리에서 그만큼의 환차손, 기회손실이 생기는 것이죠. 마찬가지로 만기가 길어졌는데 금리가 전반적으로 낮죠? 시장이 불안하거나 그 나라의 통화정책에 의구심이 생기가나 갑자기 인플레 기대가 커졌을 때는 금리가 급등하면, 예컨대 막 발행한 10년물 채권 같은 경우는 듀레이션이 거의 9년 정도 될 테니 금리가 1% 올라가면 바로 손실이 8~9% 발생합니다. 굉장히 위험한 것이죠.
마찬가지로 신용위험이 낮은 채권을 구입했다가 갑자기 글로벌 변동성이 증폭되면 손실을 감당할 수 없습니다. 개별 마이너스 금리 자체가 굉장히 중앙은행들에게 도전적인 상황이고, 하니만 마너스 금리 채권 자체를 무조건 매도하지 않는다는 것은 빈대 잡으려다가 초가삼간 태우는 격이 될 수 있기 때문에 전체 포트폴리오 관점에서 굉자히 냉정하게 판단하고 접근해야 할 부분입니다.
비공식적으로 확인해보면 대부분의 중앙은행들, 국부펀드는 말할 것도 없고 일반 금융기관들까지 마이너스 채권을 너무 당연하게 매입하고 있는데, 그에 비하면 저희는 굉장히 신중하고 그 익스포져를 축소하려고 노력하는 편입니다.

이것으로 한국은행 외환보유액 운용의 이해에 대한 금요강좌를 마치도록 하겠습니다. 오랜 시간 경청해주셔서 감사합니다.

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