최근 수익률곡선의 움직임
채권의 만기와 만기수익률(Yield to Maturity) 간의 관계를 나타내는 수익률곡선은 일반적으로 우상향하는 모습을 갖는다. 이는 유동성 프리미엄 가설에 따르면 채권금리는 만기가 길수록 미래의 금리 움직임에 대한 불확실성에 따른 보상을 반영해 높아지기 때문이다. <그림1>의 21년말 수익률 곡선을 보면 이러한 일반적인 관계에 부합하는 우상향하는 모습을 나타내고 있음을 확인할 수 있다.
그러나 22.6월말 수익률곡선의 경우 21년말과 달리 3년물 이전 구간에서는 기울기가 매우 가팔라진 반면, 이후의 구간에서는 상대적으로 평탄해진 모습이다. 심지어 10년 이상의 초장기물 구간에서는 수익률곡선이 우하향하는 모습을 나타내고 있다.[1] 이러한 수익률곡선 이동의 동인을 보다 자세하게 살펴보기 위해서 주요 구간별 장단기금리차의 변화 즉, ①「3년-91일」금리차와 ②「10년-3년」금리차로 나누어 그 특징을 살펴보고자 한다.
그림 1. 지난해말 이후 수익률곡선의 이동
주: 1) 3개월~1년은 통안증권 민평 수익률, 2년 이상은 국고채 최종호가 수익률
자료: 금융투자협회
3년-91일 : 기준금리 상승 기대에 따른 장단기금리차 확대
먼저 <그림2>를 보면「3년-91일」금리차 즉, 국고채 3년물과 통화안정증권 91일물[2]의 금리차는 그 폭이 점차 확대되는 가운데 최근에는 장기평균에 비해서도 매우 높은 수준을 나타내고 있다. 이는 국고채 3년물 금리가 국내외 통화정책 가속 기대를 빠르게 선반영하여 상승하면서 현재 기준금리 수준을 반영하는 단기물 시장금리와의 격차를 확대한 결과로 풀이된다. 한편 <그림3>에서 볼 수 있듯이 미국도 기준금리 상승 기대가 빠르게 강화되면서 우리나라와 마찬가지로 미국채 2년물과 3개월물 간의 금리차가 장기평균 수준을 크게 웃돌고 있는 모습을 확인할 수 있다.
그림 2. 국내 3년-91일 금리차 추이
그림 3. 미국 2년-3개월 금리차 추이
주: 1) 장기평균은 2010년 이후 평균 수준
자료: 금융투자협회, Bloomberg
보다 자세한 이해를 위해 금리 기간구조모형[3]을 활용하여「3년-91일」금리차를 ① 기준금리 상승 기대 부분(기대단기금리 차이)과 ② 금리변동 위험에 대한 보상 부분(기간프리미엄 차이)으로 구분하여 살펴볼 수 있다. 6월말 현재「3년-91일」금리차의 변동요인을 분해해 보면 <그림4>에서 보듯이 추가적인 기준금리 상승 기대 부분이 상당 폭 증가한 것으로 추정된다. 한편 미국의 경우 최근「2년-3개월」금리차의 대부분이 금리인상 기대로 설명(<그림5>)되고 있는 것과 달리 우리나라에서는 향후 금리변동 위험에 대한 보상 부분도 상당한 정도로 추정된다.
이는 기간프리미엄이 대외요인 및 경기에 대한 불확실성, 향후 국채수급 전망 등을 주로 반영하는데 우리나라의 경우 소규모 개방경제로서 대외여건 변화가 국내 금융시장 및 경기에 미치는 영향이 더욱 큰 데다 전세계 투자수요가 집중되는 미국채 시장에 비해 수급측면의 불확실성도 상대적으로 커 금리변동 위험에 대한 보상이 대체로 높은 비중을 차지하고 있는 것으로 해석된다.
그림 4. 국내 3년-91일 금리차 변동요인
그림 5. 미국 2년-3개월 금리차 변동요인
자료: 금융투자협회, 자체 추정치, Bloomberg, NY FED
10년-3년 : 과거와는 다른 동인으로 축소
다음으로 「10년-3년」금리차를 살펴보면 지난해 말부터 둘 간의 격차가 축소되면서 해당 구간의 수익률곡선 평탄화로 이어지고 있다. 통상 「10년-3년」금리차는 경제 상황에 대한 기대 및 기간프리미엄 차이를 내포하고 있으며, 특히 3년물 금리의 경우 10년물 금리에 비해 향후 통화정책 경로에 대한 시장기대에 더욱 큰 영향을 받는다. 우리나라는 코로나19 이후 처음 기준금리가 인상되었던 21.8월 이후 3년물과 10년물 금리가 전반적으로 상승하였으나 3년물이 보다 큰 폭 상승하면서 동 격차가 축소되었다. 이는 코로나 위기가 정점을 지나면서 10년물 금리가 경기회복 기대감 등으로 함께 상승한 가운데, 3년물 금리는 인플레이션 우려 급증으로 기준금리 인상 기대가 한층 강화되면서 더욱 큰 폭으로 상승한 것으로 해석된다.
이와 같은 최근의 금리차 축소는 과거 축소기와는 양상이 다소 다른 것으로 판단된다. <그림6>에서 보듯이 과거 16년, 19년에도 「10년-3년」금리차가 축소되었으나, 당시에는 3년 및 10년물 금리가 모두 하락세를 보이는 가운데 10년물 금리가 더욱 크게 하락하였던 것과 달리, 금번에는 두 금리가 모두 상승하는 가운데 3년물 금리가 더욱 빠르게 오르면서 「10년-3년」금리차가 축소되는 모습이다. 과거 16년에는 중국 등 신흥국 리스크 및 Brexit 이슈 부각 등으로, 19년은 미·중 무역분쟁 관련 불확실성 증대 등으로 국내외 경기둔화 우려가 커지면서 듀레이션이 긴 장기물에 대한 선호[4]가 상대적으로 더욱 강화되었다. 이에 장기물 보유 불확실성에 대한 보상(기간프리미엄)이 감소하면서 10년물 금리가 더욱 크게 하락함으로써 「10년-3년」금리차가 축소되었다. 이와 달리 금번 금리차 축소는 기준금리 인상 기대가 강화되면서 3년물 금리가 큰 폭으로 상승한 데 주로 기인한 것으로 추정된다.
이를 구체적으로 살펴보기 위해 금리 기간구조모형을 활용하여 「10년-3년」금리차를 ‘기대단기금리 차이’와 ‘기간프리미엄 차이’로 분해[5](<그림6>)해 보면 일반적으로 경제성장률 하락기에는 장기물에 대한 선호 등으로 「10년-3년」기간프리미엄 차이가 크게 축소되거나 ⊝를 보이는데 반해 최근에는 상당 수준의 ㊉(만기가 길수록 미래 경제여건의 불확실성에 대한 보상(기간프리미엄)이 증가)가 유지되고 있는 데다 기대인플레이션을 내포하는 「10년-3년」기대단기금리 차이는 장기적 물가안정 기대를 반영하여 ⊝[6]를 나타내고 있다. 아울러 파월 연준의장 등의 등의 「10년-2년」금리차의 경기선행지표로서의 설명력에 대한 비판적 견해[7]를 고려하여, 뉴욕 연준[8] 등에서 경기선행지표중 하나로 활용하고 있는 「10년-3개월(91일)」금리차(<그림7>)를 보더라도 지난해 이후 높은 수준의 금리차가 유지되고 있는 가운데 기간프리미엄 차이의 확대가 지속되고 있다. 이같은 점들에 비추어 볼 때 「10년-3년」금리차 움직임만으로 급격한 경기둔화를 전망하는 것은 다소 무리가 있어 보인다. 이는 최근 미국의 「10년-2년」금리차 역전이 경기침체 신호라기 보다는 인플레이션 급등을 억제하기 위한 연준의 공격적인 금리인상에 주로 기인한다는 연준 위원의 평가와도 유사하다.[9]
그림 6. 10년-3년 금리차의 변동요인
그림 7. 10년-91일 금리차의 변동요인
자료: 금융투자협회, 자체 추정치
이와 같이 지난해말 이후 우리나라 수익률곡선의 움직임을 살펴본 결과 수익률곡선 변화의 주 동인은 기준금리 상승 기대 강화에 따른 3년물 금리의 급격한 상승에 기인한 것으로 해석된다. 한편 장기물이 상대적으로 상승폭이 낮아 장단기금리차가 축소된 것도 경기에 대한 기대를 반영한다기 보다 적극적 통화정책에 힘입어 현재의 높은 수준의 인플레이션이 중장기적으로 고착화되지는 않을 것이라는 기대를 더욱 크게 반영하고 있다고 해석할 여지도 있다.
수익률곡선의 움직임은 시장참가자들의 위험부담성향, 인플레이션 및 향후 단기금리 수준에 대한 기대 등 많은 정보를 제공하지만 반드시 다른 지표들과 결합해서 종합적으로 해석할 필요가 있다. 특히, 현재와 같이 경기, 물가에 대한 불확실성이 매우 큰 상황에서는 향후 경기 및 물가에 대한 시장기대를 반영하는 수익률곡선의 변화가 인플레이션 기대의 변화를 반영하는지, 경기에 대한 기대 변화를 반영하는지 등 이에 내재된 경제적 의미에 대하여 지속적인 관심을 가지고 살펴볼 필요가 있다.
[1] 보험사 등 장기투자기관의 투자수요 등이 초장기물 금리상승을 제한하고 있는 것으로 보인다.
[2] 한국의 경우 국고채는 만기별로 2·3·5·10·20·30·50년물이 발행되고 있어 1년 이하의 단기물은 통화안정증권의 금리를 활용하여 살펴보았다.
[3] 채권의 금리는 크게 통화당국의 기준금리 움직임에 대한 예상을 반영(미래 예상되는 평균적인 단기금리)하는 부분과 만기까지의 금리 변동에 대한 불확실성을 반영하는 부분(기간프리미엄)으로 구분해 볼 수 있다. 다만 추정방법 또는 대상 기간 등에 따라 추정치가 달라질 수 있음에 유의하여야 한다. 장기금리의 기간구조와 관련하여 <그림4>의 추정방법에 대해 관심이 있는 독자는 “Christensen, Diebold, and Rudebusch (2011)”를 참고하기 바란다. 아울러 <그림5>는 뉴욕 연준의 ACM 모형에 따른 추정결과이다.
[4] 시장참가자들은 경기둔화 전망 등으로 향후 금리하락이 예상될 경우, 미래보다 상대적으로 높은 수준일 것으로 기대되는 현재 금리의 장기물을 보유하는 것이 앞으로 금리하락기에 단기물을 만기마다 roll-over 하는 것보다 유리하다고 판단하여 국채 투자수요가 주로 장기물을 중심으로 증가하게 된다. 이러한 장기물 국채 수요 증가는 향후 금리변동 위험에 대한 보상인 기간프리미엄을 하락시키고, 장기 국채금리는 하방 압력을 받게 된다.
[5] 10년물-3년물 = (기대단기금리10년물-기대단기금리3년물) + (기간프리미엄10년물-기간프리미엄3년물)
[6]「10년-3년」기대단기금리 차이 ⊝는 향후 3년간 예상되는 평균 단기금리 수준이 10년 평균보다 높다는 의미로서, 앞으로 3년간 예상되는 기대인플레이션이 10년간 예상되는 기대인플레이션 보다 확대될 것이라는 점을 크게 반영하고 있다고 볼 수 있다. 이는 시장참여자들이 현재의 높은 인플레이션을 단기적 현상으로 파악하고 있다는 것으로 해석된다.
[7]「The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror」(Eric C. Engstrom and Steven A. Sharpe, 2018)
[8] 뉴욕 연준은 「10년-3개월」금리차를 이용하여 경기침체확률을 산출하고 경기선행지표로 활용(「The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity」(Estrella, Arturo and Gikas A. Hardouvelis, 1991)
[9] St.Louis 연준 총재인 James Bullard는 미국 장단기금리(10년-2년) 역전이 과거 인플레이션이 안정적인 시기에는 경기침체를 선행하는 중요한 시그널로 볼 수 있었으나, 최근에는 과거와 달리 급등하는 인플레이션을 완화하기 위한 연준의 공격적인 정책금리 인상이 수익률곡선에 큰 영향을 주고 있어 최근의 장단기금리 역전을 경기침체의 메시지로 보기 어렵다는 판단을 제시하였다.(2022.7.19일)