[제812회] 통화신용정책보고서(2019년 12월) 주요 내용
(2019.12.20, 통화정책국 정책협력팀 최연교 과장)

(최연교 과장)
저는 한국은행 통화정책국의 정책협력팀에서 일하고 있는 최연교 과장이라고 합니다. 오늘이 올해의 마지막 한국은행 금요강좌라고 들었는데, 생각보다 많은 분들이 자리에 와주셔서 정말 감사드립니다. 학생분들이 많으신 것 같은데 기말고사 중이거나 혹은 기말고사가 끝나고 겨울방학이 시작해서 바쁘실 텐데 금요강좌에 마지막까지, 끝까지 참석해주셔서 감사드립니다.

오늘 주제를 보시면 '통화신용정책보고서의 주요 내용'이라서 조금 딱딱하고 어렵지 않을까, 그래서 참석률이 낮지 않을까 생각했습니다. 통화신용정책보고서를 줄여서 통신보고서라고 하는데, 여러분도 "통신보고서가 어떤 보고서길래 금요강좌에서 강의까지 하지?"라고 생각하셨을 것 같습니다.
오늘 저는 통화신용정책보고서의 내용으로 바로 들어가기 보다는, 이 보고서가 왜 중요한지 한국은행, 중앙은행의 통화정책 커뮤니케이션 측면에서 먼저 살펴보고, 다음으로 보고서의 주요 내용으로 들어가도록 하겠습니다.

[Ⅰ-1. 중앙은행과 커뮤니케이션]
먼저 통화정책 커뮤니케이션 파트입니다. 중앙은행의 정책 커뮤니케이션이 무엇인가에 대한 정의를 보면, 일단 우리가 통화정책을 수행하는 과정에서 금리를 결정하는 등의 의사결정을 하지 않습니까? 왜 그런 결정을 내렸고, 앞으로 어떻게 할 것인지, 혹은 그런 과정에서 얻게 된 여러 가지 정보들을 외부와 공유하는 것, 그리고 금융시장이나 산업현장에 있는 정보를 저희가 수용하고 이를 가지고 다시 정책을 수립하는 일련의 피드백 과정까지를 '통화정책 커뮤니케이션'이라고 생각해볼 수 있습니다.

지금 한국은행은 물론이고 다른 나라의 중앙은행도 이러한 통화정책 커뮤니케이션이 되게 중요하다고 생각하고 있고, 또 많은 공을 들이고 있습니다. 금요강좌 같은 경우에도 이러한 커뮤니케이션의 일환이라고 생각할 수 있습니다.
그런데 옛날부터 항상 이게 당연하고 중요하다고 생각했던 것은 아닙니다. 과거 같은 경우에는 '비밀주의'라고도 하는데, 중앙은행이 자신이 가진 정보나 앞으로 무엇을 할 지 밝히지 않는 것이 더 효과적이라고 믿었던 적도 있습니다. 그래서 갑자기 말하지 않고 어떤 정책을 수행한다거나, 연준 같은 경우는 심지어 금리를 바꾸고도 그 변경 내용에 대해 확실히 말하지 않았던 적도 있었습니다. 그래서 금융시장에서는 어느 날부터 이상하게 시장금리가 낮은 수준에서 형성되었다면 "연준에서 금리를 바꿨구나"라고 추론하게 했던 적도 있었습니다.

그런데 1980년도부터 금융시장이 굉장히 복잡해지기 시작했습니다. 그리고 통화정책이 어떤 일을 하고 있는지에 대한 관심도 많아졌고, 유효성 저하에 대한 우려가 증대되면서 "차라리 명확하게 Signal을 보내서 혼선을 줄여주는 것이 좋겠다"라는 인식이 확산되기 시작했습니다.

[Ⅰ-2. 통화정책 커뮤니케이션이 중요한 이유]
보통은 "정책 커뮤니케이션이 중요하다"라고 하는데, 크게 보면 두 가지 측면에서 이야기를 많이 합니다. 첫 번째는 중앙은행의 독립성과 투명성 측면입니다. 저희가 높은 인플레이션 때문에 굉장히 고통스러웠던 옛날의 경험이 있습니다. 그래서 그 뒤로 "중앙은행이라는 기관에 독립성을 주어 정치적인 압력 등에 휘둘리지 않고 통화정책을 수행할 수 있도록 재량권을 주자"라는 분위기가 만들어졌고, 사실은 큰 권한을 가지고 있는 것이죠. 여러분들이 생각해보시면 시중은행에 가서 예금을 한다거나 대출을 받을 때 한국은행, 중앙은행에서 결정하는 금리의 영향을 받죠? 뿐만 아니라 우리가 여러 가지 경제적 의사결정을 한다거나 종업원의 임금이나 상품의 가격을 결정할 때 물가상승률이란 것을 고려하게 되기 때문에, 암암리에 큰 영향을 받고 있습니다.
그런데 이런 결정을 하는 사람들이 국민이 선출한 사람들이 아니라 전문가 집단이란 것이죠. 그렇다면 "이렇게 과도한 재량을 주는 대신, 이를 상세히 설명하라"라는 민주적인 통제를 위한 설명책임을 주고 있습니다.

그래서 처음에는 이러한 독립성과 투명성 측면에서 "중앙은행이 정책 커뮤니케이션을 열심히 해야 한다"라고 했는데, 그런데 그렇다고 이렇게 설명책임 때문에 저희가 커뮤니케이션을 열심히 하는 것만은 아닙니다. 사실 이런 정책 커뮤니케이션을 잘 하면 정책 그 자체의 효과도 커지기 때문에 더 열심히 하는 것도 있습니다.
중앙은행들이 물가안정목표제를 채택하고 있는데, 결국 이를 통해 하려는 것은 경제주체들의 기대를 정책 의도대로 형성토록 하고, 그래서 경제주체들의 의사결정에 영향을 미치고자 하는 것입니다. 생각해보면 중앙은행에서 할 수 있는 일이 초단기 금리를 조절하는 것이잖아요? 그 초단기 금리가 단기금융시장으로 연결되고, 단기금리가 장기금리에 영향을 주고, 그래서 금융시장에서 다시 실물시장까지 파급되는 복잡한 파급경로와 시차가 있잖아요? 그 과정에서 만약 사람들이 중앙은행에 대한 신뢰가 없다고 생각해보겠습니다. 그렇다면 단기금리를 아무리 조절해봤자 그게 물가상승률이나 사람들의 기대에 영향을 주기는 어렵겠죠? 그런 측면에서 통화정책 커뮤니케이션이 중앙은행에 굉장히 중요합니다.

신뢰와 커뮤니케이션이 무슨 상관일지에 대해서도 생각해볼까요? 우리가 신뢰를 얻기 위한 좋은 방법 중 하나는 "나는 이런 행동을 할 거야. 왜냐하면 이런 이유 때문이야"라고 설명한 뒤, 그대로 액션을 취하는 것이죠. 그리고 나서 "거봐, 내가 이렇게 했어"라고 다시 설명하면 신뢰가 높아지죠? 물론 자신이 미리 말한 것처럼 행동하지 못할 수도 있습니다. 그럴 때는 "이렇게 하려고 했는데 어떤 여건이 바뀌었기 때문에 못했어"라고 설명하는 식으로 성과를 쌓다 보면, 경제주체들이나 금융시장과 중앙은행이 신뢰를 쌓을 수 있다고 생각해서 커뮤니케이션을 더 열심히 하고 있습니다.

[Ⅰ-3. 정책커뮤니케이션-투명하면 할수록 좋은 것인지?]
사실 오늘 PPT의 글씨체가 조금씩 깨져서 너무 진지한 글씨체인데, 자료와 다른 점을 양해바랍니다.
그런데 글로벌 금융위기 이후로 중앙은행들이 커뮤니케이션의 공개 범위를 확대하는 방향으로 흐름이 이어졌습니다. 이미 10년도 넘게 지난 일이기는 한데, '글로벌 금융위기'라고 하는, 미국에서 'subprime'이라고 하는 복잡한 금융상품들이 많이 나왔습니다. 다양한 구조화상품 등으로 인해 설명해야 할 금융상품이나 시장도 굉장히 복잡해졌고, 중앙은행 입장에서는 위기에 대응해서 나온 대책들이 기존에 경제학 교과서에 있던 단순한 정책이 아니라 굉장히 다양한 프로그램을 창의적으로 도입한 것이기 때문에 설명하기 굉장히 어려워졌습니다. 그래서 미 연준의 경우 이전에는 기자간담회 같은 것을 하지 않았는데 2011년에 금리를 결정한 후 의장이 나와서 설명을 하기도 했습니다. 또 다른 나라의 중앙은행 같은 경우 "우리는 실업률이 어느 수준이 될 때까지는 계속 금리를 고정시킬 것이다"라는 극단적인 커뮤니케이션도 했습니다. 그리고 금리경로, "몇 월에는 몇 프로가 되고, 언제는 몇 프로가 될 것이다"라는 경로를 제시하는 중앙은행도 나타났습니다.

그래서 흐름은 이렇게 흘러가다가 최근에는 다시 "투명할 수록 좋은 것이냐?"라는, 이러한 투명성 확대가 반드시 좋은 것인지에 대한 것이 다시 시험대에 오르고 있습니다. 왜 그럴까요? 여러분들도 들어보셨을 수 있는, 학생분들이 아실 수도 있는 말 중에 TMI라는 것이 있죠? 저는 잘 쓰지 않는 말이긴 한데, 너무 정보가 많으면 이게 진짜, 정말로 알아야 할 signal인지, 혹은 단순한 noise인지 헷갈릴 수 있습니다. 만약 한국은행이 "오늘은 우리가 이러한 데이터를 가지고 이런 모델로 이런 분석을 해봤는데, 결과가 잘 안 나왔습니다. 내일은 이 데이터를 이렇게 바꿔서 해볼 것입니다"라고 공개하고, 다음 날에 또 "우리가 이런 분석을 했는데 이런 결과가 나왔습니다. 그런데 어제 분석한 것과는 결과가 안 맞습니다"라고 또 공개하는 식으로 너무 정보가 많으면 그게 더 혼란할 수가 있죠? 그런 측면이 있습니다.
두 번째는 굉장히 불확실성이 커졌습니다. 그래서 경제여건 자체가 모호합니다. 그런데 그런 상황에서 저희가 커뮤니케이션은 명쾌할 수록 좋다며 "여러분 저희는 이렇게 갈 것이고, 그래서 이렇게 할 것입니다"라고 단언하기가 굉장히 어려워졌습니다. 오히려 그렇게 명쾌하게 커뮤니케이션을 한 뒤에 지키지 못하면 "얘기한 것과 다르다"라며 신뢰성이 반감되는 상황이 되어서 조금 어려운 점이 있습니다.
마지막으로 중요한 것인데, 금융시장과의 관계를 보면 중앙은행이 커뮤니케이션을 너무 명쾌하게 잘 하면 금융시장의 정보기능을 훼손할 수 있다고 합니다. 이게 무엇이냐? 사실은 여러분도 그렇듯 각자 나름의 정보 set이 있잖아요? 교집합으로 겹치는 정보도 있고, 또 자신만의 정보가 있을 수도 있습니다. 시장에서 장사를 하시는 분들이나 산업계에서는 바다에 배가 몇 척이 떠있는가를 가지고 경제상황을 판단하는 분, 경제 데이터를 보는 분도 있을 수도 있습니다. 각자가 보고 있는 정보가 모두 다른데, 중앙은행에서 너무 강력하게 우리가 가지고 있는 정보를 금융시장에 넘기면 금융시장 자체의 정보가 훼손됩니다. 그런데 사실 중앙은행도 금융시장으로부터의 정보가 필요하거든요? 그래서 옛날에는 'Monkey Mirror'라는 문제를 말하기도 했습니다. 이건 원숭이가 거울에 비친 자신의 모습을 보고 새로운 정보를 얻었다고 착각하는 것입니다. 사실은 자신의 모습인데도 불구하고 말이죠. 즉, 중앙은행이 금융시장에 "금융시장을 보니 요즘 경기가 어떠한 것 같다"라고 말하고, 금융시장이 거기에 대해 반응하면 그걸 다시 중앙은행이 받는 순환 참조의 문제가 생길 수 있습니다. 그래서 요즘에는 투명하게 잘 설명하는 것은 중요하지만, 어느 정도까지 투명성을 확대해야 하는가에 대해서 극단적으로는 아니고 어느 적정한 수준이 있지 않을까 하는 고민도 하고 있습니다.

[Ⅰ-4. 커뮤니케이션 대상과 수단_1]
커뮤니케이션이 중요하다는 것에 대해 봤고, 여기서부터는 중앙은행이 어떤 것을, 무엇을 커뮤니케이션하고, 어떻게 커뮤니케이션을 하는지에 대해 한국은행의 사례를 중심으로 말씀드리겠습니다.
일단 커뮤니케이션의 주된 대상은 통화정책의 목표와 결정내용, 경제전망, 향후 정책방향 등을 두루 포괄하고, 많이 쓰는 수단으로는 보도자료라고 하는 발표문이나 각종 보고서를 내고 있습니다. 그리고 중앙은행이 전략이나 원칙 등을 공표하기도 하고, 또 국회가 부르면 가서 자료도 내고 답변하고 있습니다. 그리고 금요강좌 같은 강연이나 금통위원 인터뷰 등도 하며 정책 커뮤니케이션을 하고 있습니다. 오늘은 통화정책의 목표와 결정내용을 어떻게 커뮤니케이션하는지, 두 가지를 위주로 말씀드리겠습니다.

첫 번째는 통화정책의 목표입니다. 한국은행은 한국은행법에 의해 세워진 조직인데, 그 1조에 왜 한국은행이라는 조직이 있어야 하는지, 그 목적에 대해 설명하고 있습니다. "이 법은 한국은행을 설립하고 효율적인 통화신용정책의 수립과 집행을 통하여 물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지함을 목적으로 한다"라며 기본적으로 한국은행이 존재하는
이유에 대해 '물가안정'이란 것을 통해 국민경제의 건전한 발전에 이바지하는 것으로 목적을 이야기하고 있습니다.
두 번째 조항의 경우 금융위기 이후에 "이게 물가안정만으로 되는 것은 아니고, 금융안정이라는 것도 중요하다"라며 2011년에 이 조항이 추가되었습니다. "통화신용정책을 수행할 때에는 금융안정에 유의하여야 한다"라는 목표인데, 한 번 보시면 궁극적인 목표는 들어있지만 한 번쯤 들어보셨을 '소비자물가 상승률 2%' 같은 것은 법에 나와있지 않죠? 그리고 어떻게 이 목적을 달성할 것인지도 법에서는 명시하고 있지 않습니다.

[<붙임>_1]
구체적인 목표는 저희가 정부와 협의해서 설정하도록 되어있습니다. 작년 12월 26일에 저희가 정부와 협의를 거쳐 2019년 이후 물가안정목표를 발표했습니다. 그 내용에 대해 같이 살펴보겠습니다.
소비자물가 상승률 2%는 여기에서 구체적으로 나옵니다. "물가안정목표는 소비자물가 상승률 기준 2.0%로 설정한다"라고 되어 있습니다. 또, 한국은행은 '중기적 시계'에서, 즉 단기적으로 불규칙하거나 일시적인 요인을 제외하고 중기적 시계에서 물가상승률이 물가안정목표 2%에 근접하도록 통화신용정책을 운영하고, 소비자물가 상승률이 목표 수준을 지속적으로 상회하거나 하회할 위험을 균형 있게 고려한다는 내용도 있습니다.
그리고 오늘의 주제인 통신보고서가 등장합니다. 어떻게 이런 목표를 달성했는가에 대해 설명할 것인지, 설명책임이라는 것이 저희에게는 굉장히 무거운 것입니다. 그래서 국회제출 법정보고서인 통화신용정책보고서를 통해 연 4회 수행상황을 설명하고, 또 다른 국회의 요구나 총재 기자간담회 등도 하겠다고 설명책임에 대해 못박고 있습니다.

그외에도 저희가 어떻게 이 목표를 관리할 것인지에 대해서도 얘기하고 있습니다. 물가목표제 운영 개선에 필요한 사항을 2년 주기로 점검해서 정부와 협의하고 국민에게 공개하겠다는 이야기도 하고 있습니다.

[<붙임>_2]
그렇다면 여기에서는 우리의 목표가 물가안정, 그리고 금융안정에 유의해야 한다고 얘기했고, 소비자물가 상승률도 2%로 measure 하겠다는 이야기도 했습니다. 그런데 어떻게 이걸 달성할 것인지에 대해서는 저희가 커뮤니케이션을 하지 않은 것이죠? 그런 부분은 저희가 통화신용정책 운영의 일반원칙에서 말씀드리고 있습니다. 이건 상대적으로 최근에 도입한, 2016년에 도입한 커뮤니케이션 방법입니다.
통화신용정책 운영의 일반원칙은 통화신용정책보고서를 두 장 정도 넘기면 나오는 페이지입니다. "한국은행법은 통화신용정책의 목적으로 '물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지'하며, '정책을 수행함에 있어 금융안정에 유의'하여야 함을 명시하고 있다. 한국은행은 이러한 목적에 부합하는 구체적 목표와 기본방향 하에서 통화신용정책을 수행함으로써 정책의 투명성, 예측가능성 및 유효성을 제고하고자 한다"라는 말로 저희의 큰 목적이나 흐름, 취지를 설명합니다.
여기 보면 약간 원론적이라고 할 수 있는 원칙을 설명하고 있습니다. 한국은행이 통화신용정책의 핵심 목적인 물가안정의 효율적 달성을 위해 신축적 물가안정목표제를 운영하고, 조금 자세히 보면 중기적 운영 시계입니다. 소비자물가 상승률은 정책 외에도 다양한 대내외 요인의 영향을 받습니다. 그래서 물가안정목표는 일시적, 불규칙적 요인에 의한 물가변동, 통화신용정책의 파급 시차 등을 종합적으로 고려해서 단기적이 아니라 중기적인 시계에서 달성하고자 하는 목표입니다.
그리고 미래지향적으로 운영을 합니다. "과거에 물가상승률이 어떠했다. 그렇기 때문에 지금 이렇게 해야 한다"라는 것이 아니라, "앞으로 경제가 이렇게 될 것 같기 때문에, 그에 맞춰 정책도 이러하게 하겠다"라는 미래지향적인 방향으로 운영합니다.
그리고 신축적 운영, 저희가 기계적으로 "물가상승률이 얼마가 되었으니 금리는 이 수준이어야 해"라는 것이 아니라, 성장이라든지 금융안정 등을 종합적으로 고려해서 정책을 운영한다는 신축적 운영에 대해서도 원칙을 설명하고 있습니다.

그리고 저희 목적조항 같은 경우 물가안정과 금융안정이 나오는데, 항상 이게 같은 방향으로 가는 것은 아닙니다. 그래서 어렵기도 한데, 가끔 하나를 하면 하나가 상출될 때가 있습니다. 그럴 때는 어떻게 목표를 해야 하는지에 대해 원칙이나 방향 등도 제시하고 있습니다. 이에 대해 보며 "지속적인 금융불균형은 궁극적으로 거시경제의 안정을 저해할 수 있다는 점에서 통화신용정책을 운영함에 있어서 금융안정에 유의하는 것은 결국 신축적 물가안정목표제의 취지에 부합한다"라는 내용을 말하고 있습니다.
이런 일반원칙은 한국은행법이 정한 통화정책의 목적을 구체적으로 하고, 실제 운영을 할 때 어떻게 운영할지, 고려 요인들은 어떻게 할 것인지에 대한 기본 방침을 명시한다는 의의가 있습니다.

[Ⅰ-4. 커뮤니케이션 대상과 수단_2]
여기서부터는 실제로 통화정책 결정을 하고 나서 커뮤니케이션이 어떤 식으로 이루어지는지 말씀드리겠습니다. 저희가 1년에 8번, 6주마다 금리결정 회의가 열립니다. 보통 금융통화위원회의 통화정책방향 심의와 의결이 오전에 있습니다. 회의가 길 수도 있고, 짧을 수도 있는데 결정이 나면 보통 오전 10시에 의결문이라는 겅시 나옵니다. 한 장짜리 보도자료입니다. 굉장히 축약된 형태인데, 저희의 가장 핵심적인 커뮤니케이션입니다. 거기에서 금리를 동결했는지, 변경했는지를 이야기하고, 왜 그렇게 바꾸었는지 짧게 설명합니다. 그리고 나면 의결문에서 다 설명하지 못한 것을 11시 20분에 저희 총재님께서 기자간담회를 하십니다. 그런데 아무래도 이때는 모두발언을 통해 왜 그렇게 금리를 결정했는지 설명하고, 그리고 기자들이 질문을 하면 그에 답변을 해주십니다. 그래서 의결문에 나오지 않았던 추가적인 정보가 공개되기 때문에 총재님 기자간담회도 굉장히 중요한 커뮤니케이션으로 요즘에 부각되고 있습니다.
당일의 커뮤니케이션은 여기까지이고, 그러고 나서 약 2주 경과한 첫 화요일에 의사록이 발표됩니다. 의사록에서는 실제 금융통화위원회 회의에서 위원님들이 어떤 논의를 했는지 등을 살펴볼 수 있습니다. 각 위원님들의 실명을 공개하지는 않지만, 익명이긴 하지만 위원님들의 view가 나오기 때문에 금융시장에서는 최근에 의사록에도 많이 집중하고 있습니다.

커뮤니케이션의 수단이 결국에는 이렇게 서로 보완관계에 있으면서 이어지는 것이고, 통홧니용정책보고서도 의결문이나 총재님 기자간담회, 의사록이 못 해주는 것을 중간에서 메워주고, 보완하고 있습니다. 그런데 통화신용정책보고서는 매번, 매 회의마다 내는 것은 아니고 분기마다 발간하고 있습니다. 2020년을 예를 들어 보시면, 예를 들어서 결정회의가 내년의 경우 1월, 2월, 4월, 5월, 7월, 8월, 10월, 11월에 있습니다. 사실 이 간격이 6주 간격이긴 합니다. 월로 따졌을 때 이런데, 이 중에서 2, 5, 8, 11월에는 경제전망보고서가 발간됩니다. 그렇다면 새로운 경제전망을 받아서 저희가 금리결정 2주 뒤 통화신용정책보고서를 내는 형식으로 커뮤니케이션이 이루어지고 있습니다.

[의결문 예시]
이게 의결문입니다. 약 10년 전의 의결문과 요즘의 의결문을 비교해서 보여드리고 싶었습니다. 옛날에는 눈으로 봐도 정말 간단했습니다. 그리고 단락, 네모가 다섯 개밖에 없었습니다. 그런데 지금은, 지난 11월 29일의 의결문인데 단락이 6개죠? 보통 의결문의 구성은 처음에 결정이 나옵니다. '현 수준 유지'란 금리동결이란 뜻이고, 다음에는 경제에 대한 판단이 들어갑니다. "세계경제는 어떻고, 또 앞으로는 어떨 것 같다" "국내경제는 어떻고, 앞으로는 어떨 것 같다" "소비자물가는 이렇게 앞으로는 이럴 것같다" "금융시장은 이렇다" 그리고 마지막 단락은 "그래서 앞으로 정책은 이렇게 할 것이다"라고 구성되어 있습니다.

과거와 비교해보면 일단 세계경제에 대한 문단 자체가 추가되었습니다. 그리고 옛날에는 앞으로 어떨 것인지에 대한 내용이 별로 없었는데, 미래지향적인, forward-looking한 내용을 의결문에 많이 담고자 노력했습니다. 그리고 지금도 계속 의결문을 개선하려는 노력을 꾸주히 하고 있습니다.

이런 의결문과 통화신용정책보고서의 관계를 보면, 의결문을 늘리고 살을 붙이면 통화신용정책보고서가 되는 것이고, 통화신용정책보고서에서 boil-down, 끓여서 휘발될 수 있는 것은 날려버리고 제일 중요한 단어들만 남기면 의결문이 되는, 유기적으로 연결되어 있다는 것을 아시면 좋을 것 같습니다.

[<참고>]
그리고 이건 총재님 기자간담회입니다. 기자간담회는 한국은행 출입기자분들만 오시는 것은 아니고, 관심이 있는 분들은 이렇게 한국은행 홈페이지에 모두 올라가기 때문에 보실 수 있습니다. 기자간담회의 구서은 처음에 총재님이 금리결정 배경과 경제상황에 대한 판단을 간략하게 모두발언으로 설명하십니다. 그리고 기자분들이 한분씩 질문을 하시면 그에 대해 대답하는 형식입니다. 그런데 총재님의 모두발언 끝 부분에서 소수의견에 대한 정보를 공개하고 있습니다. 요즘에는 그런 부분에도 관심을 가지시는 것 같습니다.

[Ⅱ. 최근 통화신용정책보고서의 주요 내용]
여기까지가 일반적인, 저희가, 한국은행에서 하는 커뮤니케이션이었습니다. 이제부터는 본격적으로 보고서의 주요 내용으로 들어가겠습니다.

[Ⅱ. 최근 통화신용정책보고서의 주요 내용_1]
이게 통화신용정책보고서입니다. 지난주, 12월 12일에 인터넷을 통해 공개하고, 국회에도 제출했습니다. 한 장을 넘기면 이런 설명문이 나옵니다. 빨간색으로 줄 친 부분을 보면 '한국은행법은 연 2회 이상'이라는 부분이 있습니다. 즉 법에서는 1년에 2번 이상 국회에 설명하라고 규정하고 있죠. 그런데 저희는 1년에 4번 내고 있습니다. 그리고 중요한 게 보고서가 "경제가 어떠하다"라고 하는 것에 대해 그 대상 시점이 언제인지를 정확히 알아야겠죠? 대상시점 같은 경우 이번 보고서는 7월 통방(통화정책방향결정회의), 7월 18일 이후부터 11월 통방, 11월 29일까지를 대상으로 작성한 것입니다. 이 기간 사이에는 저희가 금리결정이 3번 있었습니다. 8월, 10월, 11월 세 번의 금리결정에 대해 보고서가 담고 있습니다.

[Ⅱ. 최근 통화신용정책보고서의 주요 내용_2]
보고서를 오늘 저와 같이 한 번 보실겁니다. 인터넷에 들어가서 혼자 보기에는 사실 어렵고 지루하다고 느낄 수 있는데, 이렇게 같이 보면 좀 더 수월하실 겁니다.

보고서의 구성은 크게 1장, 2장, 3장, 부록, 참고로 되어있습니다. 1장은 경제동향입니다. 세계경제가 어떻고 국내경제가 어떤지와 관련된 내용입니다. 2장에서는 앞장에서 이야기한 여건 하에서 우리가 기준금리를 어떻게 했고, 금융중개지원대출이나 금융안정노력은 어떻게 했는지와 같은 실제 정책운영에 대해 설명하는 파트입니다. 세 번째는 앞으로 어떻게 할 것인지를 담고 있습니다.
그런데 참고박스 같은 경우 저희가 금리결정을 하기 전에 많은 분석을 하죠? 경제이슈에 대한 심층분석을 한 것 중 공유하고 싶은 것들을 참고박스 형태로 공유하고 있습니다.

그런데 오늘 이 자리에서 보고서를 전부 보기에는 시간이 촉박한 관계로, 이 중에서 기준금리 파트와 향후 정책방향, 참고박스 중 4개만 같이 보겠습니다.

[1. 기준금리 운용_1]
첫 번째는 기준금리 운용입니다. 앞서서도 한 번 말씀드렸지만, 기준금리 결정에 대해서는 기본적으로 의결문, 기자간담회, 의사록에도 충분히 설명되어 있는데, 통신보고서에서는 앞서 커뮤니케이션 된 내용을 잘 정리해서 기록을 남기고, 국회에 제출한다는 측면이 있습니다.

일단 처음에는 큰 흐름으로 통화정책기조를 볼 수 있습니다. "한국은행은 성장세 회복이 이어지고 중기적 시계에서 물가상승률이 목표수준에서 안정될 수 있도록 완화적 정책기조를 유지하는 가운데 금융안정에도 유의하여 통화정책을 운용"이라는 말을 통해 '완화적 정책기조'라는 큰 흐름을 볼 수 있습니다.
그리고 아까 보고서 작성 대상기간이 7월 18일부터였죠? 그래프에서는 빨간색으로 체크한 작은 부분인데, 금리가 지금 내려갔죠? 처음에 내려간 것은 7월, 두 번째로 내려간 것은 10월이었습니다. 길게 보면 우리나라의 경우 예전에는 3.25% 정도로 금리가 높았는데, 유럽 재정위기나 세월호, 메르스 사태 등 여러 대내외 충격으로 인해 금리를 쭉 인하해왔고, 1.25%의 굉장히 낮은 수준으로 운영하다가 금융불균형, 가계부채 증가율 상승 등과 더불어 다행히 물가나 성장은 괜찮은 상태였기 때문에 17년 말과 18년 말에는 금리를 인상했었습니다. 그랬는데 19년 중반으로 가면서 미-중 무역분쟁이나 여러 가지 리스크가 커짐에 따라 금리를 인하하게 되었습니다.

사실 이번 보고서에서 7월 금리결정회의는 대상이 아닙니다. 그래도 지난 통신보고서에 무엇이라고 되어있는지, 왜 인하되었는지 한 번 말씀드리고 넘어가도록 하겠습니다.
7월에는 미-중 무역분쟁에 따른 세계교역 둔화, 반도체경기 회복 지연으로 성장세와 물가상승압력이 원래 예상되었던 것보다 약할 것으로 전망되어서 경기회복을 뒷받침할 필요성이 커졌다고 판단하여 기준금리를 1.50%로 인하했습니다. 제가 이렇게 읽는 것 한 마디 한 마디가 중요하기 때문에 그냥 읽는 부분이 많다는 점을 양해해주시기 바랍니다.
설명을 드리면, 세계교역 둔화라는 것은 미-중 무역분쟁이 처음 이슈화되었던 것은 사실 2018년 3월이긴 했습니다. 그때는 "지켜보자"라고 하다가 점점 관세 등 구체적인 계획이 나오면서 분위기가 험악해졌고, 또 이게 예측하기 어려운 속도로 격화되었습니다. 그래서 한국은행뿐만 아니라 IMF나 다른 기관에서도 세계물동량, Trade Volume을 1년 전에는 1.1 수준으로 전망했던 것을 무역분쟁이 격화됨에 따라 점점 낮춰서 거의 0.4까지 전망치를 낮추는 상황이었습니다. 그래서 예측하기 어려운 상황에서 세계교역이 빠르게 둔화되면서 불확실성이 커졌고, 이에 따라 기업들이 자본재 수주나 투자를 꺼리게 되었고 경제주체들의 심리도 위축되었습니다. 그에 따라 저희가 인하를 했었습니다.

[1. 기준금리 운용_2]
이번 보고서에서는 8월, 10월, 11월에 대해 자세히 설명하고 있습니다. 8월 회의에서는 일단 거시경제의 하방리스크 증대에 대응해서 기준금리를 일단 한 번 인하했으니 대외 여건의 전개상황, 예를 들어 미-중 무역분쟁 등이 어떻게 전개되고, 그리고 당시 일본 수출규제도 나오기 시작했었죠? 그 영향을 좀 더 지켜볼 필요가 있느 점을 고려하여 기준금리를 동결했습니다.
그리고 제가 전부 읽진 않겠지만, 보고서를 보면 국내경제나 물가, 금융안정 측면에서 당시의 판단을 기록으로 남겨두고 있습니다. 그래서 8월에는 동결을 하였습니다.

[1. 기준금리 운용_3]
10월 같은 경우에는 금리를 인하했습니다. 한 번 더 인하했습니다. 그 이유를 보면 미-중 무역분쟁 지속, 지정학적 리스크 증대 등으로 성장 흐름이 지난 7월의 전망경로를 하회할 것으로 예상되었고, 수요 측면에서의 물가상승 압력도 약화된 점을 고려해서 인하했습니다.
원래는 저희가 1년에 4번 경제전망을 한다고 했죠? 7월에 경제전망을 했고, 10월도 경제전망을 하는 달이긴 한데, 저희가 경제전망 시기를 조정한 적이 있습니다. 자세한 내용은 홈페이지에서 볼 수 있는 전망보고서에 안내되어 있는데, 원래 10월이 경제전망이 나와야 하는 시기인데 이를 미뤄서 11월에 전망이 나옵니다. 그래서 10월 당시에는 공식 전망을 하향 조정하진 않았습니다. 그렇지만 7월의 전망경로를 하회할 것 같아 인하했습니다. 당시의 경제 판단들도 한 번 읽어보시면 될 것 같습니다.

[1. 기준금리 운용_4]
그리고 얼마 전 11월 29일 회의에서는 경제 전망을 공식적으로 하향 조정했습니다. 하지만 이를 어느 정도 예상해서 지난 10월에 기준금리를 인하했고, 향후 거시경제와 금융안정상황의 전개를 지켜볼 필요가 있어 11월에는 동결하였습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_1]
여기까지는 지나간 이야기라서 의결문이나 다른 의사록을 통해 모두 나갔던 이야기이고, 통신보고서에서는 향후 정책방향에 대해서도 커뮤니케이션하고 있습니다. 그런데 앞으로 어떻게 할 것인지, 향후 정책방향에서 가장 좋은 것은 "우리 경제가 이렇게 될 것 같아서 금리를 이렇게 할 것입니다"라고 하는 것이 서로 좋은 것이죠? 그런데 사실 그게 쉽지는 않습니다. 정책 결정을 할 때는 여러 가지 제반사항들을 종합적으로 고려하잖아요? 그런데 금리를 동결하든 변경하든 이게 여러 가지 파급경로를 거쳐 시차를 두고 금융시장이나 실물경제에 어떤 영향을 줄 것인지 예측하고 판단해서 결정하는 것인데, 그 모든 것을 미리 예측하는 것은 쉽지 않습니다. 그래서 향후 정책방향 커뮤니케이션 같은 경우 어떤 식으로 구성되냐 하면 "우선 경제 전망, 앞으로 경제가 어떨 것 같고, 그런데 그 경제 전망경로가 흘러감에 있어서 리스크 요인으로 이런 것들이 있기 때문에 이걸 주의 깊게 살펴 볼 것이다"라는 정도로 최선을 다해 커뮤니케이션하고 있습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_2]
아까 보셨던 의결문입니다. 의결문에도 마지막 단락은 향후 정책방향에 대한 단락입니다. 글씨가 조금 작죠?

[2. 향후 통화정책 방향_3]
의결문의 향후 정책방향에 대한 내용은 통신보고서에 실린 내용과 거의 동일합니다. 일단 기본적으로는 기조를 보실 수 있습니다. "한국은행은 앞으로 성장세 회복이 이어지고 중기적 시계에서 물가상승률이 목표수준에서 안정될 수 있도록 하는 한편 금융안정에 유의하여 통화정책을 운용해나갈 것"이라는 말로 완화적 정책을 펼칠 것이란 이야기가 나옵니다.

그리고 아래에 경제전망으로는 "국내경제의 성장세가 완만할 것으로 예상되고, 수요 측면에서의 물가상승압력은 낮은 수준에 머무를 것으로 전망되므로 통화정책의 완화기조를 유지해 나갈 방침"이라고 전망했습니다. 그리고 이 과정에서 미-중 무역협상, 주요국의 경기와 통화정책 변화, 가게부채 증가세, 지정학적 리스크 등의 전개와 국내 거시경제 및 금융안정 상황에 미치는 영향을 주의 깊게 살펴보면서 완화 정도의 조정여부를 판단해 나갈 것이라는 것이 저희의 공식적인 향후 정책방향입니다.

구성을 보시면 전망과 고려사항으로 나열되어 있다는 것을 볼 수 있습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_4]
통신보고서도 그에 맞춰서, 즉 의결문에 나온 내용에 살을 붙이고 확장해서 이런 식으로 전개됩니다. 한국은행에서 11월 29일에 경제전망보고서를 냈죠? 그 내용을 받아서 통신보고서에도 쓰고 있습니다.
성장 및 물가전망인데, 국내경제 성장세는 완만한 속도로 확대될 것으로 전망하였습니다. 자료를 보면 2019년 2.0%에서 2.3%, 2.4%로 올라가긴 하지만 그 속도가 완만하다는 평가가 보고서에 담겨있습니다. 물가상승률 같은 경우에도 올해 0.4%, 내년에 1.0%, 1.3%로 올라가기는 하지만, 다만 그 수준이 물가안정목표 2%는 하회할 것 같다는 평가가 통신보고서에 담겨있습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_5]
이런 전망 경로가 그대로 될지에 대해서는 여러 가지 리스크 요인이 있는데, 요즘에는 미-중 무역분쟁 리스크를 많이 고려하고 있습니다. 최근에 "1단계 합의가 되었다. 좋은 뉴스이다"라는 이야기를 신문이나 인터넷 뉴스에서 접하셨을 것 같습니다. 그런데 그 뉴스가 나오기 딱 하루 전에 저희 통신보고서가 발간되었습니다. 그래서 이때는, 그래도 아주 틀린 내용은 아니었습니다. 이미 10월 11일에 트럼프 대통령과 중국에서 "1단계 합의가 되었다"라고 뉴스가 나왔고, 그 세부 조율을 하는 중이었기 때문에, 저희는 대외여건의 불확실성 같은 경우에 기본적으로 미-중 무역협상 진전 등으로 대외 여건의 하방 리스크가 완화되었다고 판단했습니다. 그런데 이게 아직 끝난 일은 아니죠? 그래서 여러 가지 쟁점들이 있습니다. 경제적인 쟁점, 정치적인 쟁점 등 여러 가지가 있는데, 이런 점을 생각하고 있다는 것을 공유한 것입니다.

미-중 무역분쟁 외에도 Brexit 같은 경우, 10월에 노딜 브렉시트에 대한 우려가 고조되었다가 연기되면서, 그리고 조기총선도 있으면서 Brexit가 완화되었었습니다. 그런데 그렇다고 그 리스크가 완전히 해소된 것은 아니잖아요? 북아일랜드나 새로운 통상관계, EU와의 FTA 같은 것을 불확실성이라거나 홍콩 시위사태 등 여러 가지 지정학적 리스크가 상존하고 있기 때문에, 저희는 이런 대외여건에 많은 관심을 가지고 있습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_6]
그리고 또 다르게 고려하고 있는 점 중 하나는 바로 다른 나라의 통화정책입니다. 그래프를 보시면 2017년과 2018년에는 파란색이 좀 더 많았습니다. 이건 정책금리를 인상한 나라들의 갯수이고, 주황색은 인하한 나라들의 갯수를 센 것입니다. 보시면 18년까지는 인상 쪽이 많다가, 19년에 들어오면서 많은 나라들이 완화를 했죠? 그런데 이런 완화기조는 일단 긍정적인 효과가 있습니다. 완화를 하는 이유는 성장세 둔화나 낮은 물가상승 압력을 고려해서 한 것인데, 그렇다면 세계경제가 미-중 무역협상 등으로 인해 둔화될 것으로 예상되므로 그런 영향을 완충시킬 수 있다는 측면에서 주의 깊게 보고 있습니다.

그런데 아무래도 통화정책만으로 이러한 분위기를 전환시키기에는 어려운 측면이 있습니다. 그리고 미 연준에서 "앞으로 지켜볼 것이다"라는 이야기도 나오기 때문에 저희가 미묘한 변화에 대해서도 보고 있습니다.

[2. 향후 통화정책 방향_7]
세 번째 주요 고려사항은 국내외 금융시장 상황입니다. 일단 앞서 말씀드린 미-중 무역협상의 진전이 10월에 있었고, 그리고 주요국에서는 통화정책을 완화적으로 하고 있습니다. 그러다 보니 금융시장에서 위험회피 심리가 완화되면서 안정된 모습을 보였었습니다.
그런데 "통화정책을 함에 있어서 금융시장이 왜 주요 고려사항일까?"라는 생각을 할 수 있죠? 일단 통화정책의 주요한 파급경로이기 떄문에 잘 봐야 하고, 그리고 중앙은행들은 금융시장으로부터 다양한 정보를 얻기 때문에 이를 보고 있습니다. 예를 들어서 작년 초까지는 장단기 금리차를 두고 "Yield Curve가 역전되었다" "장단기 금리차가 마이너스가 되었다"라며 "경기침체가 오는 것 아니냐?"라는 이야기가 많았습니다. 그런데 정책금리를 인하하고, 또 이런 리스크 요인, 무역협상이 진전되면서 장기금리는 올라가고 단기금리는 내려가면서 장단기 금리차가 정상화되는 일이 있었습니다. 그런 측면을 보았고, 그래서 그때는 안정된 못브을 보였지만 금융시장이란 것이 언제든지 변동성이 확대될 수 있으므로 "지켜보겠다"라고 향후 정책방향의 주요 고려사항으로 들어가있는 것입니다.

[2. 향후 통화정책 방향_8]
네 번째는 금융안정 상황입니다. 한은법의 목적조항에서도 아까 보셨다시피 물가안정뿐만 아니라 정책을 수행함에 있어서 금융안정을 주의 깊게 살펴봐야 합니다. 그래프를 보시면 2016년이나 2017년에는 가계대출 증가율이 10%를 넘었습니다. 굉장히 빠른 속도로 늘어났다가, 다행히 정부정책 등으로 인해 둔화되는 움직임을 보이고는 있었습니다. 하지만 이게 증가율이잖아요? 마이너스로 간 것이 아니기 때문에 계속 늘고있는 것이긴 합니다. 그래서 대출잔액의 수준이 이미 높은 상황이고, 그리고 요즘에 전국 주택가격이 10월에 플러스로 전환되었고, 대출금리도 하락하고 있어서 이러한 대출증가 요인이 상존하고 있기 때문에 혹시나 자금이 쏠릴지에 대해 면밀히 점검하고 있다는 점을 보고서에 담고 있습니다.

[3. 주요 참고 (Box) 내용]
여기까지가 통신보고서에 실려있는 내용, 기준금리와 향후 정책방향을 보았습니다. 참고박스 같은 경우에는 저나 저희팀이 모두 쓴 것은 아니고, 한국은행 내의 조사국이나 통화정책국, 금융시장국 등의 담당 부서에서 작성해서 금융통화위원회에 보고도 하고, 또 그런 자료들 중 몇 개를 추려서 공개하는 것입니다.

[우리나라 자본유출입의 특징 및 시사점]
첫 번째는 우리나라의 야본유출입 특징 및 시사점입니다. 통화정책을 결정할 때 자본 유출을 고려한다는 이야기는 들어보셨을 것입니다. 아무래도 우리나라가 자본이 자유롭게 왔다갔다 할 수 있는 나라이고, 또 원화의 위상이 많이 올라는 갔어도 기축통화는 아니므로 갑자기 자금이 들어오거나 나가면 금리, 주가, 환율 같은 주요 가격변수가 출렁일 수 있고, 그게 우리 경제에 부담이 되는 것은 사실이잖아요? 그래서 자본유출입에 대해서도 많은 관심을 가지고 있는데, 이번 참고박스에서는 그 자본유출입이라는 것을 외국인이 우리나라에 투자하는 것과 내국인이 외국에 투자하는 것으로 쪼개서 그 특징을 살펴보았습니다.

[외국인의 국내투자(1)]
자본유출입을 볼 때 보통 이 수치를 국제수지는 Flow 기준으로 국제수지를 보고, 잔액 같은 경우는 국제투자대조표 등을 이용해서 보고 있습니다.
일단 첫 번째로 외국인의 국내투자를 보니, 글로벌 금융위기 이전에는 외국인들이 주식자금 위주로 많이 투자했다면, 금융위기 이후로는 채권자금을 위주로 많이 들어왔습니다. 그러다 보니 외국인 투자자금을 잔액 비중으로 보니 채권이 2007년 말에느 22% 정도였는데, 최근 데이터를 보면 29%까지 올라간 것을 볼 수 있습니다.

[외국인의 국내투자(2)]
그래서 외국인 채권투자자금이 국내금리에 미치는 영향력이 확대된 것으로 분석되었습니다. 주가상승률, 금리, 환율이 있고, 외국인의 투자자금, GDP 대비 주식자금으로 들어온 것, 즉 주식자금 순유입액과 채권자금 순유입액, 그리고 둘을 더한 총유입액이 각각 주가상승률, 금리, 환율에 어떤 영향을 미치는지 회귀분석을 해본 것입니다. 금리의 경우 글로벌 금융위기 이전에는 유의하지 않은 것으로 분석되었다가, 글로벌 금융위기 이후로는 마이너스 관계로 유의하게 나왔습니다. 생각해보면 채권자금, 외국인들의 채권자금 유입액이 늘어나면 채권의 수요가 커지니 금리는 내려가는 방향이 맞죠? 그래서 유의하게 그런 영향을 미치고 있다는 것이 분석의 내용입니다.
주가와 환유 같은 경우에도 여기는 글로벌 금융위기 전이나 후나 모두 유의하게 나왔습니다. 그래서 외국인 주식자금 유입이 많아지면 주가가 올라가고, 주식이든 채권 외국인 자금이 많이 유입되면 달러를 바꾸니, 즉 원화의 인기가 높아지니 원화의 가치도 높아지는, 그래서 환율은 하락하는 방향으로 유의하게 영향을 주고 있습니다.

[내국인의 국외투자(1)]
이번에는 내국인이 외국에 퉂하는 흐름을 살펴봤습니다. 그랬더니 자금이 빠르게 증가한 것을 보실 수 있습니다. 주로 주식이나 채권 같은 증권투자자금을 위주로 증가했습니다.

[내국인의 국외투자(2)]
그 배경을 보니 인구고령화나 국내투자수익률 하락 같은 우리 경제의 여건과 관련이 깊다는 것입니다. 우리나라의 투자수익률 하락은 이해가 가는데, 인구고령화는 무슨 상관일까요? 그 부분을 보면 요즘에는 연금, 개인연금도 많이 들죠? 인구구조가 변화하면 가계부문의 저축이 늘어나게 됩니다. 그러면 연기금이나 보험사의 입장에서는 자꾸 돈이 들어옵니다. 그러면 운용해야 하는 자산의 사이즈가 커지죠? 그런데 이런 연금이나 보험사의 재무구조를 보면 부채, 즉 들어온 돈이죠? 금융기관은 들어온 돈이 부채입니다. 부채의 만기가 굉장히 장기입니다. 연금을 보면 우리가 내는 것은 지금 내도 받는 것은 한참 뒤에 받죠? 나중에 나갈 돈이 많다 보니 자산운용 또한 만기를 길게 가져가야 안정적입니다. 그러다 보니 장기채권을 많이 사야 하는데, 우리나라의 장기채권 발행 잔액이 그래프에 파란색 실선으로 나타나있습니다. 연기금이나 보험사의 자산규모는 주황색선인데, 주황색선이 훨씬 높죠? 그 차이만큼, 즉 국내에서는 사고싶어도 살 수 없으니 해외 쪽으로 자금이 나간 것 같습니다.

[(1)우리나라 자본유출입의 특징 및 시사점]
이 참고박스에서 하고 싶던 이야기는, 우리나라가 당장은 대규모의 자금유출이 발생할 가능성이 사실 높진 않습니다. 그러나 지금 글로벌 경기둔화나 미-중 무역분쟁 같은 대외 리스크 요인이 있고, 자금유출입에 의해 가격변수가 영향을 받으므로 신경을 쓰자는 내용이었습니다.

인구구조나 저금리에 따른 수익추구 경향 강화로 우리나라 내국인도 국외투자가 늘어나고 있으니, 이런 측면도 같이 살펴봐야겠다고 쪼개서 살펴본 특징이 있었습니다.

[기준금리 인하에 따른 여수신금리 변동 평가]
이것이 첫 번째 참고박스였고, 두 번째 참고박스는 기준금리 인하에 따른 여수신금리 변동 평가였습니다. 아까 첫 번째 파트에서 같이 보셨는데, 7월에 금리를 인하했고 10월에 또 인하를 했죠? 그렇다면 한국은행에서는 당연히 그게 어떻게 파급되고 있는지 그 영향을 살펴봐야겠죠? 그런데 우리가 실물경제까지는 모두 보지 못했습니다. 아직 시기가 얼마 되지 않았기 때문이죠. 그래서 여기에서는 일단 여수신금리에 어떤 영향을 주었는지, 여기서 여신은 대출이죠? 이걸 살펴봤습니다.

[은행 여수신금리 추이]
보시면 한국은행 경제통계국에서 가중평균금리를 조사해서 발표하고 있는데, 한 달에 한 번 나오고, 가장 최근 데이터가 10월이라서 분석도 10월까지 나와있습니다. 보시면 여신금리가 쭉 내려오고 수신금리도 쭉 내려오고 있습니다. 그런데 비교의 시점을 어떻게 잡을 것인가는 분석자가 타당하게 정하면 되는 것인데, 여기에서는 하락이 3월부터 본격적으로 시작했다고 보았습니다. 그래서 1~2월 평균과 10월 말 현재를 비교해봤습니다. 그랬더니 대출금리가 52bp 정도 하락했고, 수신금리는 42bp 정도 하락했습니다. 25bp씩 두 번 인하를 했으니 50bp 정도 하락했는데, 비슷한 수준으로 여수신금리도 하락했다는 것이 첫 번째 분석의 내용이었습니다.

[여수신금리 일찍부터 하락]
그런데 이번 여수신금리 변동에는 특징이 있습니다. 어떤 특징일까요? 인하 기대가 굉장히 일찍 나타났습니다. 그래프는 시장금리입니다. 대출을 받아보셨는지 모르겠는데, 변동금리나 지표금리 등을 들어보셨죠? 여수신금리와 관련해서 연동되는 지표금리가 장단기 시장금리입니다. CD금리나 은행채, 국고채금리가 있는데 1~2월에는 안정적이다가 3월에 푹 떨어졌고, 4월부터 쭉 떨어졌습니다. 그러다가 8월부터는 조금 올라갔는데, 시장금리가 이렇게 쭉 내려가다 보니 연동되는 여수신금리도 같이 인하, 실제 인하는 7월부터 시작되었지만 그 이전부터 "기준금리가 인하될 것 같은데?"라고 봐서 떨어지기 시작한 것이죠.
특히 장기금리 같은 경우에는 꼭 통화정책에 의해서만 영향을 받는 것은 아닙니다. 대외요인, 즉 다른 나라의 리스크 전개 상황이나 수급상황에도 영향을 받습니다. 그래서 미-중 무역분쟁이나 글로벌 경기둔화 우려로 인해, 그리고 통화정책도 완화적으로 운영될 것 같다고 보아 이렇게 쭉 내려오다가 이때 당시가 거의 사상 최저였습니다. 그래서 낮은 금리에 대한 부담도 있고, 앞으로 채권 공급이 늘어날 것 같다는 수급경계감, 미-중 무역분쟁이 이때 조금 완화되면서 글로벌 금리들이 모두 올라감에 따라 시장금리가 올라가면서 하락 폭이 약간 축소되긴 했습니다.

그래서 이번 여수신금리 변동의 특징은 시장금리가 기준금리의 인하 기대를 빨리 반영해서 일찍 나타났다는 것이 첫 번째 특징입니다.

[중소기업 대출금리가 상대적으로 크게 하락]
그리고 두 번째 특징은 대출 종류별로 금리의 변동 폭을 봤더니 중소기업 대출금리가 많이 하락했다는 것이 특징이었습니다. 가계가 53bp 하락했고, 기업 전체로 보면 52bp가 하락했습니다. 그런데 기업을 대기업과 중소기업으로 나누어 보니 대기업은 44bp만 하락하고, 중소기업이 58bp로 많이 하락했습니다. 그런데 대기업과 중소기업의 자금을 조달하는 행태, 구조 등을 생각해보면, 대기업은 가지고 있는 자금 자체도 많고 원할 때는 시장에서 주식이나 채권 등을 발행해서 조달할 수 있습니다. 반면 중소기업 같은 경우는 전통적인 자본조달 수단인 은행에서 돈을 빌리는 데 많이 의존합니다. 그래서 중소기업 쪽의 금리가 많이 하락하고, 그래서 약간 중소법인 쪽으로 대출이 많이 실행된 것을 긍정적으로 보고, 또 특징의 하나로 보고 있습니다.

[기준금리 인하에 따른 여수신금리 변동 평가]
그래서 이번 박스에서 하고 싶었던 이야기는, 기준금리를 7월과 10월에 두 번 인하를 했습니다. 그런데 기준금리 인하 기대가 연초부터 강하게 형성되어 옴에 따라 금융시장에 일찍 나타났고, 가계 및 기업의 자금조달 여건을 개선시키는 데 기여를 했다는 것입니다. 아직 파급경로를 전부 살펴본 것은 아니지만 "여수신금리까지는 잘 갔다"라는 평가가 이번 통신보고서에 실렸습니다.

[반도체 수출 회복 가능성 평가]
다음으로는 세 번째 참고박스입니다. 세 번째는 '반도체 수출 회복 가능성 평가'입니다. 우리나라가 수출이 중요한 나라라는 것은 다들 알고 계실 것입니다. 아까 7월에 금리를 인하하는 것을 잠깐 다루었었는데, 미-중 무역협상과 같이 언급된 이유 중 하나가 "반도체 회복이 생각보다 늦어진다"라는 것이 인하 사유로 나왔었습니다. 우리가 반도체에 관심이 많잖아요? 메모리 부문을 중심으로 반도체 시장의 특징과 앞으로 어떻게 될 것인지에 대해 이번 참고박스에서 살펴보았습니다.

[반도체 시장의 구조적 특징1]
반도체 시장은 구조적인 특징이 두 가지가 있는데, 하나씩 보시면 전방산업의 수요가 변하는 것에 Flexible하게 대응하기가 굉장히 어렵다고 합니다. 비용이 많이 든다고 하죠. 그래서 주기적으로 경기가 크게 변화합니다. 예를 들어서 메모리 경기가 호황이 올 것 같다면 공급을 늘립니다. 생산시설을 확충하는데, 메모리 수요가 감소하는 기간이라도 그 공장을 멈추거나 축소하면 손해인 것이죠. 치킨게임처럼 버티는 것입니다. 그렇게 버티다 보면 단가가 하락하겠죠? 그러다 보니 수요증가에 대응한 투자를 확대시켰다가, 수요가 감소해도 경직적으로 공급을 줄이지 않음에 따라 단가가 하락하고 매출이 감소하는, 이러한 경기가 반복되는 모습을 보이는 게 첫 번째 특징입니다.

[반도체 시장의 구조적 특징2]
두 번째 특징은 반도체 시장은 수요나 공급이 모두 대규모 업체들, 메이저 업체들이 사실상 과점을 형성하고 있다 보니 가격의 변동 폭이 큰 편입니다. 전체 수출 물가에 비해 반도체 물가는 널뛰기를 하죠? 그 이유는 수요업체나 제조업체가 전략적으로 행동하면 그 영향력이 너무 큰 것입니다. 예를 들어서 수요과점은, 반도체를 사고자 하는 사람은 가격하락기에 더 하락하게 만들고, 공급과점은 가격이 오를 때 더 오르게 만들 수 있습니다. 즉, 과점시장의 특징이기도 하죠.
특히 2018년 하반기 이후에 메모리 단가가 하락하긴 했는데, 더 하락할 것 같다는 기대심리 때문에 대형업체들이 구매를 해야 하는데도 구매결정을 지연하다 보니 단가가 더 하락하게 되고, 가격이 푹 꺼지는 특징이 있었습니다.

[향후 반도체경기 회복 가능성_1]
그렇다면 "앞으로는 반도체 경기가 어떨 것인가?"에 대한 부분을 살펴봤습니다. 그런데 다행히 메모리 단가 하락세가 조금 둔화되고 있습니다. 보시면 D램 가격이 오렌지색인데 가파르게 하락하던 것이 조금 잦아들고 있고, 낸드플래시 같은 경우에도 8월 이후에 올라가는 모습을 보이고 있습니다. 그동안 IT 기업들이 단가하락세 때문에 메모리 구매를 지연해왔던 것인데, 단가하락세가 둔화되고 있다 보니 좋은 요인으로 보고 있고, Gartner 같은 주요 시장조사기관들도 메모리 단가가 내년 상반기 전에 상승 전환할 것으로 예상하고 있습니다.

[향후 반도체경기 회복 가능성_2]
메모리 단가 하락세가 둔화됨에 따라 그동안 메모리 구매에 소극적이었던 서버부문 IT 업체들이 데이터센터 서버용 반도체 구매를 재개할 가능성이 높아지고 있습니다. Aspeed라는 업체인데, 이곳은 주요 서버에 들어가는 D램을 설계하는 업체입니다. 이 업체의 매출이 늘어난다는 것은 서버용 설계를 많이 주문하고 있다는 것이겠죠? 그래서 이걸 메모리 수요의 회복 가능성으로 볼 수 있습니다.
그리고 그동안 전 세계 PC 출하량 같은 경우에도 계속 감소세를 보이다가 2분기부터 플러스로 전환되어서, 이것도 "메모리 수요가 높아지는 것 아니냐?"라는 측면으로 짚어보았습니다.

[향후 반도체경기 회복 가능성_3]
그리고 이것들 말고도 반도체 산업에서 선행지표로 보는 것이 여러 가지 있는데, 여기에서도 개선되는 움직임을 볼 수 있었습니다. 예를 들어서 북미 반도체장비 출하액도 많이 보는 것인데 최근에 올라가고 있는 모습이고, 그리고 미국 필라델피아 반도체지수나 우리나라 주요 반도체 제조업체의 주가 등 관련 지표들이 "반도체 경기가 좋아지는 것 아니냐?"라는 방향으로 보고 있습니다.

[(3)반도체 수출 회복 가능성 평가]
종합해보면 최근에 메모리 경기 둔화가 여태까지 투자를 많이 하고 공급을 늘려 온 것에 따른 조정과정이라고 평가하고, 또 메모리 수요처의 구매를 지연하는 행동이 반도체 경기의 하락 폭을 확대시킨 것으로 평가합니다.
하지만 앞으로 메모리 단가 하락세가 둔화되고, 전방산업 수요도 좋아질 것 같아서, 그리고 여러 가지 선행지표들의 움직임을 감안할 때 메모리 경기가 좋아질 것으로 판단하고 있습니다. 그래서 통신보고서에 수록한 메모리 경기나 우리의 반도체 수출이 내년 중반경에는 회복되지 않을까 하는 전망을 여러분에게 설명드렸습니다.

[근원물가 상승률 둔화의 배경 및 시사점]
마지막 참고박스입니다. 근원물가 상승률 둔화의 배경 및 시사점인데, 근원물가란 소비자물가에서 식료품이나 에너지 가격 등을 제외한 것입니다. 그런 것들은 굉장히 불규칙하고 날씨의 영향이나 국제정세에 따라서 널뛰기를 하잖아요? 그런데 거기에 맞춰 일일이 통화정책으로 대응하는 것은 안되니, 오히려 불안정하니 그러한 종류의 품목들을 뺀 근원물가를 보는 것입니다.
그런데 근원물가가 최근에 낮아져서 0%대의 낮은 오름세를 보였는데, 이것이 왜 그런 것인지 통신보고서에서 한 번 살펴보았습니다.

[근원물가 상승률 둔화의 배경 및 시사점]
우리나라의 근원물가 상승률을 길게 한 번 보니, 예전에는 평균적으로 약 2.7% 정도를 보이다가 2012년~15년 사이에 한 번 둔화되었고, 2017년 이후에도 또 둔화되었습니다. 이 분석에서는 12년~15년, 그리고 2017년 이후의 두 시기로 나누어 분석을 해봤습니다.

[OECD 주요국과 비교해보면_1]
처음에는 물가상승률 둔화가 우리나라만 그런 것인지, 아니면 전 세계적인 현상이지 살펴보았습니다. 그랬더니 2012년~2015년에는 다른 나라와 크게 다르지 않게 높은 수준에서 낮은 수준으로 둔화되었습니다.
그런데 최근에는 파란색 선, 즉 우리나라만 밑으로 내려왔습니다. 그래서 "다른 나라와 다른 무언가가 있는 것 같다"라고 보아 분석을 시작한 것이죠.

[OECD 주요국과 비교해보면_2]
그래프를 보시면 품목별로 다른 나라와 비교를 해봤습니다. 상품, 개인서비스, 집세, 공공서비스인데, 가운데 밴드는 OECD 국가 중에서 상단 25%와 하단 25%를 뺀 중간 50% 정도이고, 노란색선은 중위값입니다.
이렇게 비교를 해보니 상품의 경우는 주요국과 같이 둔화를 했습니다. 개인서비스도 2012년~15년에 같이 둔화했습니다. 집세 같은 경우, 여기서는 집값이나 부동산 가격과는 달리 전월세 가격이 보통 물가지수로 들어갑니다. 참고로 알아두시면 좋을 것 같고, 집세 역시 같이 둔화되었습니다. 공공서비스 역시 우리나라가 많이 낮았지만 다른 나라들도 밴드 자체가 마이너스에 걸쳐있죠? 그래서 2012~15년에는 우리나라나 다른 OECD 국가들이나 비슷한 흐름, 물론 차이는 있지만 비슷한 측면이 많았습니다.

그런데 최근을 보면 우리나라의 집세가 마이너스 쪽으로 가고, 공공서비스도 마이너스로 갔습니다. 이런 그래프로 보아도 "최근에는 우리나라가 글로벌 요인이 아니라 국내 요인의 영향을 받고 있나?"라는 생각을 할 수 있습니다.

[모형1: 준구조모형_1]
여기에서 그치지 않고 계량모형을 두 가지 써서 분석을 더 했습니다. 첫 번째 모형은 준구조모형입니다. 모형 설정이나 데이터 같은 경우, 관심이 있다면 통신보고서 52페이지에 나와있는 내용을 참고하시면 될 것 같습니다. 여기의 이 모형 설정을 통해 하고자 한 것은, 결국에는 근원물가 상승률이 변동하는 것이 추세인가, 아니면 단기변동요인에 의한 것인가. 만약에 단기변동요인에 의한 것이라면 세부적으로는 어떤 것인지 살펴보고자 쪼개서 본 것입니다.

[모형1: 준구조모형_2]
추정 결과로 바로 들어가 보면, 일단 노란색 선이 우리나라의 근워물가 상승률입니다. 그런데 추세, Trend를 보면 완만하게 내려오다가 조금 둔화되었죠? 그리고 추세와 근원물가상승률의 차이가 단기변동요인입니다. 이 초록색 막대가 이때도 컸고, 또 최근에도 컸습니다.
그래서 2012년~15년 중에는 단기변동요인과 함께 추세인플레이션 하락이 근원물가상승률 둔화의 주요인으로 작용했는데, 최근에는 추세도 그렇지만 주로 단기변동요인에 기인한 것 같다는 것이 이 모형에서 나온 결과였습니다.

[모형1: 준구조모형_3]
그리고 앞에서 본 단기변동요인, 초록색 막대를 조금 더 세부적으로 나누어봤습니다. 경기요인, 수입물가요인, 기타요인, 그리고 관리물가로 나누어봤습니다.
그래프를 봤을 때 가장 먼저 눈에 들어오는 것이 빨간색 막대인 것 같습니다. 빨간색 막대는 관리물가에 의한 영향입니다. 2012~15년에도 관리물가의 영향이 컸고, 최근에도 관리물가의 영향이 큰 것으로 보아 두 시기 모두에서 근원물가상승률을 상당히 낮추는 요인으로 작용했습니다.

관리물가가 무엇인지 설명을 안 드렸죠? 정부가 직간접적으로 영향을 미치는 물가들입니다. 예를 들어서 대학입학금이 없어졌죠? 또한 고등학교 급식비도 요즘 무상급식이 확대되고 있습니다. 그리고 의료보험의 보장, 혜택이 많이 확대되었습니다. 요즘 MRI 등 예전에 비해 의료보험의 혜택이 커졌습니다.
이런 복지혜택이 커지다 보니, 그런 것들이 우리 물가를 낮추는 요인으로 작용하고 있습니다.

그런데 단기변동요인에서 과거, 2012~15년에는 수입물가 및 기타요인의 영향이 컸다면, 2017년 이후에는 기타요인의 기여가 상대적으로 더 크게 나타났고, 최근 들어서는 경기요인 역시 영향을 주고 있는 모습을 볼 수 있습니다.

[모형2: 구조VAR모형_1]
여기까지가 준구조모형이었고, 여기에서는 구조VAR모형입니다. 이 또한 모형의 설정이나 충격을 식별, 데이터에 관한 내용은 보고서 본문을 봐주셨으면 좋겠습니다.
여기에서도 결국 하고 싶었던 것은 근원물가상승률이 왜 변동하는지 쪼개서 본 것입니다. 여기에서는 글로벌 요인과 국내요인으로 나누어 봤습니다. 그랬더니 2012~15년 중에는 주로 글로벌 요인이 근원물가상승률을 낮추는 요인으로 작용했다면, 2017년 이후에는 글로벌 요인과 함께 국내요인도 함께 영향을 준 것으로 나타났습니다. 그리고 관리물가는 여기에서도 둘 다 영향이 크게 나타났습니다.

[(4)근원물가 상승률 둔화의 배경 및 시사점]
이 참고박스는 계량모형이 많이 나와서 복잡해 보일 수도 있는데, 결국 하고 싶었던 말은 "2012년 이후에 근원물가 상승률이 둔화된 시기가 두 번 있었는데, 그 배경이 조금 달랐다"라는 것입니다.
2012~15년에는 글로벌 및 구조적 요인의 영향으로 다른 나라들과 함께 추세인플레이션이 낮아졌는데, 2017년 이후에는 글로벌 요인도 물론 있지만, 정부정책, 집세 같은 지속성이 높은 국내요인의 영향을 받아 근원물가상승률이 낮아졌고, 올해 같은 경우는 특히 경기요인도 영향을 준 것으로 분석하고 있습니다.

앞으로는 어떨 것이지에 대해 이야기를 해야 할 텐데, 내년에는 근원물가상승률이 올해보다는 높아지고, 2021년에는 정부정책, 복지정책 등의 영향이 축소되고 경기가 조금씩 좋아지면서 높아질 것으로 예상하고 있습니다. 그에 대한 리스크 요인으로는 아래와 같은 것들이 있습니다.

참고박스의 내용을 보셨고, 오늘 저와 함께 처음에는 통화정책에서 커뮤니케이션이 왜 중요한지, 그리고 통신보고서가 여러 가지 커뮤니케이션 수단 중에서 어떤 역할을 하고 있는지 같이 보셨습니다. 그리고 통신보고서의 내용을 하나씩, 기준금리의 결정이나 앞으로 어떻게 할 것인지, 그리고 참고박스의 내용 등을 함께 보셨습니다.
콘텐츠의 세부적인 내용들도 알고 가시면 좋지만, 통화신용정책보고서가 중요한 커뮤니케이션 수단이고 결정 배경이나 앞으로 어떻게 할 것인지, 그리고 어떤 고민을 하고 있는지 궁금할 때는 홈페이지에서 볼 수 있다는 사실만 알고 가셔도 다음에 필요한 경우에 볼 수 있으니 좋지 않을까 생각합니다.
오늘 와주셔서 감사합니다.