[제838회] 중앙은행의 변화 : 미 연준(Fed)을 중심으로
(2020.01.29, 고려대학교 경제학과 김진일 교수)

(김진일 교수)
안녕하세요, 이번에 한국은행 금요강좌를 맡은 고려대학교의 김진일입니다. 제가 오늘 여러분과 이야기하고 싶은 주제는 중앙은행의 변화라는 주제입니다. 최근에, 특히 코로나 사태 이후에 여러 나라의 중앙은행들이 많은 변화를 겪고 있는데요. 그와 관련하여 흔히 Fed라고 이야기하는 미국의 중앙은행인 연준, 즉 연방준비제도라는 이름의 미국 중앙은행이 어떻게 변하고 있는지에 대한 주제를 중심으로 한번 말씀을 나누어보겠습니다.

[美 연준(Fed)의 변화]
금요강좌를 들으시는 분들은 한국은행과 중앙은행의 제도에 대해 잘 아실 테고, 연준도 많이 들어보셨을 텐데, 먼저 연준의 최근 변화에 있어 관심이 많고 함의가 높은 내용을 중심으로 간단하게 말씀드리겠습니다. 그리고 최근의 변화를 알기 위해서는 그 조직의 역사를 알아야 하는데, 미국의 역사가 그렇듯 연준의 역사가 100년이 조금 넘어 길지 않지만, 그 나름대로의 특수성이 있어 역사의 절반 정도인 지난 50년간 미국의 통화정책과 경제가 어떻게 변화해왔는지 말씀드리는 것이 최근의 변화를 이해하는 데 도움이 되실 것 같아 두 번째 꼭지로 말씀드리겠습니다. 세 번째 꼭지로는 본격적으로 지난 1년 또는 6개월의 기간 동안 최근 연준에 어떠한 변화가 있었는지에 대한 이야기를 여러분과 나누어보겠습니다. 마지막으로 한국은행 금요강좌를 보시는 여러분들이 대한민국 경제에 대한 걱정을 하시는 분들이기 때문에 우리나라 경제, 특히 한국은행에 갖는 함의는 무엇인지에 대해 저의 생각을 마지막에 잠시 말씀드려보도록 하겠습니다.

[My Background]
제가 연준에 대한 말씀을 드리는 것과 관련하여 뒤에 가서 몇 개의 연도를 말씀드릴 텐데, 그와 관련하여 제 배경을 말씀드리는 것이 도움될 것 같아 간단히 말씀드리겠습니다. 제가 92년도 이전에 한국은행, 이 건물은 아니고 지금 신축하고 있는 건물에 대학생, 대학원생 때 몇 번 가본 적은 있습니다. 그리고 대학원 이후 군대에 가고 92년도에 유학을 갔다 온 다음 박사과정을 할 때까지 연준이 무엇인지 개인적으로 잘 몰랐습니다. 80~90년대에 대학을 다니시고 생활하셔 본 분들은 교과에서 거시경제학이나 화폐 금융을 들어는 보셨겠지만 잘 아시지는 못하셨을 것 같습니다. 저 또한 마찬가지였습니다. 그런데 박사학위를 마치고 첫 번째 직장을 연준에서 잡게 되었습니다. 그리고 2년 정도 일을 하다가 사정이 있어서 대학교를 옮긴 다음 버지니아 대학교에서 5년 정도 가르치고 나서 2003년에 다시 연준으로 돌아올 기회가 생겼습니다. 제가 고려대학교에서 가르친 것이 2010년 가을학기부터인데, 처음에는 연준에서 휴직하고 1년 정도 후 2011년 여름에 퇴직하였기 때문에 제가 말씀드리는 내용 중 많은 부분은 2003년부터 2010년 혹은 2011년까지의 이야기입니다. 특히 2011년 여름에 대한 것도 굉장히 중요해질 텐데, 2003년에서 2011년 사이라고 하면 미국 경제가 지나고 나서 보니 버블이 된 2000년대 중반 주택가격의 굉장한 활황의 시기와 관련이 되어 있고, 금융위기를 극복해나가는 과정이 2008년 이후에 있었습니다. 그 과정에서의 제 경험과 연준이라는 조직이 2008년에 했던 경험이 작년 코로나 사태 이후에 연준의 많은 행동들과 변화 또는 변신과 관련하여 크게 작용했기 때문에 그에 대한 말씀을 드리겠습니다. 2010년에 한국에 들어온 다음 코로나가 발발하기 전인 작년 1월까지는 여름방학과 겨울방학마다 워싱턴 D.C.를 방문하여 정식 이름은 컨설턴트이지만 유급 또는 무급 아르바이트 정도로 일하면서 과거 같이 일했던 친구들과 이야기하며 미 연준이 2008년 금융위기 이후에 어떻게 변했는지 알 수 있었습니다. 또한, 지금에 와서 보면 코로나 초기였는데, 작년 1월 연준에서 일하며 당시 대응이 어떠했는지, 그리고 그 이후에 동료들과 이메일을 교환하며 연준이 코로나 사태에 어떻게 대응하는지에 대한 경험을 얻을 수 있었습니다. 그리고 물론 글로벌 금융위기와 코로나 위기도 크지만, 그것은 전 세계가 동시에 한 경험이고, 연도를 보시면 아시겠지만, 대한민국만이 경제적으로 가장 큰 경험을 한 1997~1998년 외환위기 때는 제가 한국에 있지 않았습니다. 그래서 다른 분들에 비해 한국 경제에 대한 비교우위는 없는 편인데, 최근 가장 새로 생긴 시중 은행에서 사외이사를 하며 대한민국의 금융에 대해 한 단면을 정책기관과 정반대 편에서 볼 수 있는 기회가 생겨서 많은 도움이 되었습니다.

[미국의 통화정책: 연방준비제도 (Federal Reserve)]
앞에서 연준 혹은 Fed라고 부른 미국의 연방준비제도에 대해 간단하게 소개해 드리도록 하겠습니다. 미국의 통화정책에서는 중앙은행의 이름을 연방준비제도(Federal Reserve System)라고 부릅니다. 제가 여러분께 강의하는 건물이 한국은행이고, 일본에는 일본은행(Bank of Japan)이 있고, 영국에는 영란은행(Bank of England)가 있습니다. 이렇게 많은 나라의 중앙은행들이 나라 이름을 가지고 되어있습니다. 물론 중국은 잘 아시겠지만, Bank of China가 아니라 People's Bank of China가 중앙은행인데, 그것은 아마 공산주의에서 인민(People)이 가지는 의미가 특별하기 때문일 것이라고 생각합니다. 그런데 이름이 이렇게 연방준비제도로 들어가 있는 중앙은행은 거의 없을 것입니다. 그 이유가 무엇이냐 하면, 연방준비제도가 1913년에 생기기 전에 몇 번의 중앙은행 시도가 있었지만, 그 시도들이 모두 실패했습니다. 그리고 연방준비제도가 미국의 세 번째 시도인데요. 만들 때는 이렇게 100년 이상 갈 줄 모르지 않았을 것이냐는 것이 연준에 있는 사람들의 생각입니다. 그래서 연방준비제도를 구성하고 있는 조직을 보면, 워싱턴 D.C.에 FRB라고 써놨는데, Federal Reserve Board의 약자입니다. 정식 이름은 The Board of Governors of the Federal Reserve System, 즉 연방준비제도의 이사회 격인 조직입니다. 이 이사회가 워싱턴 D.C.에 있고, 지역연준(Regional Bank)이 미국 전역에 12군데에 흩어져있습니다. 그런데 지금도 그렇지만, 지금보다 10여 년 전에 중앙은행에 관심 있는 분들이 많이 읽었고 우리나라에서 베스트셀러에 올랐던 몇 안되는 국제금융에 관한 책 중 하나가 중국 저자인 쑹훙빙이 지은 화폐전쟁이라는 책이 있습니다. 거기에서 미국의 통화정책을, 즉 달러를 쥐락펴락하는 조직이 민간조직이다, 특히 유대인들이 지배하는 조직이라는 이야기가 많이 나오고 저도 그 질문을 10여 년 전 연준에 있을 때 많이 받았습니다. 그 내용이 나온 이유 중 하나가 연방준비제도의 특수한 조직에 있는 것 같습니다. 그것을 제가 한문으로 반관반민(半官半民)이라고 간단히 써놓았는데요. 물론 한국은행을 비롯하여 다른 나라의 중앙은행들도 정부 안에 있는지, 얼마나 독립되어있는지, 협의의 정부인지 광의의 정부인지 등 많은 논란이 있지만 그래도 민간에 있는 경우는 거의 없습니다. 그런데 미국의 연준 제도는 워싱턴에 있는 이사회는 정부 내에 있다고 할 수 있지만 12군데에 있는 지역연준은 법적으로는 완전히 민간단체입니다. 이러한 특수성이 있는데, 이 특수성을 설명하기 상당히 어려웠습니다. 그런데 작년 11월 보통 몇 시간 만에 개표가 끝나는 미국의 대통령 선거 과정을 대한민국의 뉴스에서도 며칠 동안 자세히 보고 각 주마다 선거인단 선출방식이 다르다는 등의 내용을 보도하면서 상당히 많은 뉴스를 그 부분에 할애하였는데, 미국의 정치 제도라는 것이 얼마나 독특한가 우리나라 국민뿐만 아니라 전세계 시민들이 알 수 있는 기회를 제공받았습니다. 중앙은행 제도도 이와 마찬가지로 상당히 독특합니다. 이 중에서도 가장 독특하다는 특징이 제가 말씀드린 반관반민이고, 이것이 어떻게 보면 중앙은행의 많은 변화와 관련되어있습니다. 또 중앙은행과 관련하여 가장 중요한 것이 독립성과 투명성, 설명성인데, 연준의 독립성으로는 워싱턴에 있는 7명의 이사들의 임기가 14년으로 되어있고, 예산이 독립되어있다는 것이 가장 큰 특징입니다. 하지만 국회에 대해 상당히 높은 수준의 설명 의무가 있고, 통화정책은 약간의 논쟁거리가 있고 논란이 되고 있는 것이 사실이지만 많은 부분에 있어 감사도 받고 있는 것이 사실입니다.
가장 중요한 부분은 연준의 기능입니다. 물론 가장 중요한 것은 가장 위에 나와 있는 통화정책(Monetary Policy)이고, 제가 오늘 이야기할 주제도 이것입니다. 그런데 그와 관련하여 다른 내용들도 상당히 관련이 많습니다. 두 번째로 나와있는 것이 최종대부자 기능(Lender of last resort)입니다. 연준도 다른 많은 중앙은행과 마찬가지로 태생에 있어서 금융안정과 상당히 관련이 많습니다. 금융위기를 몇 번 겪으며 어떻게 하면 금융위기가 발생하지 않도록 통화를 적절히 제공할 것이냐는 것이 큰 목적 중의 하나이기 때문입니다. 그런 의미에서 최종대부자 기능을 수행합니다. 글로벌 금융위기 이후에, 특히 코로나 위기 이후 한국은행은 물론이고 전세계 중앙은행들이 최종대부자 기능과 관련하여 많은 변화를 겪는 과정에 있습니다. 그리고 우리나라의 경우에는 외환위기 이후에 금융감독원이 생기면서 은행 감독을 하는 기구가 별도로 생겼는데, 국가마다 다르긴 하지만 미국의 경우 여러 기관이 공동으로 은행 감독과 규제를 하고 있습니다. 공동으로 여러 기구가 동시에 규제를 하는 것도 미국만의 독특한 특징이고, 그 나름대로의 장점과 단점이 있는 것이 사실입니다. 최근에 많은 분쟁이 일어나고 있는 화폐공급과 결제 기능도 있고, 마지막에는 정부의 은행이라는 기능도 있습니다.

[연준 이사회 사진]
보여 드리는 사진이 연준 이사회를 남서쪽에서 찍은 사진입니다. 위의 깃발은 연준 깃발이고, 밑에는 연준의 상징인 독수리가 있습니다. 이 건물의 2층 중앙에서 미국의 통화정책을 결정하는 회의가 1년에 여덟 번 일어납니다. 안쪽에서 바깥으로 보시면, 2001년 9·11 이전에는 일반인들에게 개방되어 있었는데. 잔디밭과 작은 인공호수처럼 만들어놓은 것이 보입니다. 그 잔디밭의 반대편 끝에는 최근 한국 뉴스에서 많이 나왔던 미국의 국회의사당 건물이 있는, 워싱턴 D.C.의 정부 건물들 사이에 있는 건물입니다.

[도표]
앞에서 말씀드린 연준의 Governance에 대해 잠시 말씀드리면, 가장 위에 이사회(Board of Governors)가 워싱턴 D.C.에 있고, 열두 개의 District라고 해서 열두 군데에 Federal Reserve Bank가 있습니다. 저희가 많이 아는 FOMC가 올해 1월 마지막 주 화요일, 수요일에 열리고 발표가 목요일 새벽에 납니다. 이 금요강좌가 올라가기 하루 전쯤 되지 않을까 싶은데요. FOMC에 19명이 참가합니다. 제가 앞에서 보여 드렸던 이 건물 2층 정가운데에 회의실이 있고, 왼쪽과 오른쪽으로 이사분들 방이 배치되어있는데, 이 7명의 이사분들과 12명의 지역연준 총재들 19명이 FOMC 회의에 참여하고, 그 중에서 12명만 투표합니다. 앞에서 본 반관반민과 관련하여 회의할 때는 공적인 기관인 이사회에서 7명이 참석하고 민간의 성격이 짙은 지역연준에서 12명이 참가하는데, 투표는 관의 기관인 7명의 이사들이 항상 모두 투표하고, 12명의 지역연준 중에서 뉴욕 연준의 총재는 항상 투표할 뿐만 아니라 FOMC 부의장 역할도 수행합니다. 나머지 11명은 두 명 혹은 세 명이 짝을 지어 돌아가며 격년 혹은 3년마다 1년씩 투표권을 갖습니다. 그래서 금융시장에 계시는 분들은 이번 주에도 많은 연준 인사들이 강연하는데, 그때 투표권이 있는 사람인지 없는 사람인지도 구별해서 보여주고 있습니다. 이렇게 12명이 투표하게 됩니다. 그리고 얼마 전까지는 이사회의 7명 중 두 명이 공석이었습니다. 그래서 지난 12월까지는 7명의 이사 중 공석 두 명을 제외한 다섯 명이 투표하고, 현재 두 명 중 한 자리는 채워졌기 때문에 앞으로는 여섯 명의 이사가 투표에 참여할 것으로 생각됩니다.

[지역연준 지도]
그래서 이러한 12군데의 지역연준을 지도로 보면 다음과 같습니다. 미국에 주가 50개가 있는데, 정확히 말씀드리면 워싱턴 D.C.와 50개의 주가 있습니다. 이 50개의 주를 지도에서 색깔이 조금씩 다르게 표시된 12개의 지역으로 나누었습니다. 대부분의 경우에는 한 주의 모든 지역이 한 연준에 속합니다. 물론 지금부터 100여 년 전 당시의 정치적인 이유로 그렇지 않은 곳도 몇 군데 보입니다. 이렇게 12개의 지역연준으로 구성되어 있는데, 이 12개의 지역연준의 독립성이 일본 은행이나 한국은행의 강릉 본부, 부산 본부 등 다른 나라들의 지역 독립성보다 조금 더 큽니다.

[1달러 지폐]
그 중 하나를 저희가 볼 수 있는 방식은 여기에 1번부터 12번까지 있는데, 1달러 지폐 사진을 보여 드리겠습니다. 보시고 있는 1달러 지폐 사진의 왼쪽의 동그라미 안에 B라고 되어있습니다. 이것이 B라고 되어있으면 왼쪽 위와 아래, 오른쪽 위와 아래에 2라는 숫자가 쓰여있습니다. 알파벳이 B면 반드시 숫자가 2고, A면 1, C면 3이 쓰여있는 식입니다. B라고 하면 화면에서 자세히 보이실지는 모르겠지만, 옆에 동그라미 안에 있는 글씨가 Federal Reserve Bank of New York이라고 쓰여있습니다. 즉 뉴욕 연준에서 나온 것입니다. 1과 A는 보스턴 연준, 2와 B는 뉴욕 연준으로 서로 다릅니다. 12번이 샌프란시스코 연준에서 나온 돈입니다. 왜냐하면 100년 전에는 실제로 어떤 지역에 돈이 얼마만큼 돌아다니고 있는지 당시에는 상당히 중요했기 때문에 이러한 전통이 있고, 아직도 지켜지고 있습니다. 이 돈은 2009년에 나왔고, 당시 재무부장관 티머시 가이트너의 서명이 들어가 있습니다.

[미 연준 창립 100주년 행사 사진]
최근에 그만두신 네 분의 연준 의장이 동시에 찍힌 사진이 있어서 보여 드리겠습니다. 제 기억이 맞다면 이 사진은 아마도 2013년 아까 말씀드렸지만 제가 1913년에 연준이 설립되었고, 그로부터 100년이 지난 2013년의 사진이 아닐까 합니다. 앉아계시는 지역연준 총재들의 이름과 재임기간을 대조해보면 제가 쉽게 확인할 수 있을 것 같은데요. 아까 보여 드렸던 2층의 FOMC 회의실입니다. 말하자면 금통위 회의실 같은 곳입니다. 이곳에서 당시의 연준 의장인 버냉키 연준 의장이 가장 앞에 걸어가고 계시고, 버난케의 전임자인 그린스펀, 그리고 지금은 돌아가신 그린스펀의 전임자인 폴 볼커가 2013년 100주년 기념 행사에서 찍은 사진이 아닌가 싶습니다. 가장 뒤에 계시는 분이 당시에는 연준 부의장이셨지만 연준 의장을 하시고 연임은 못 하신 이후 잠깐 연구소에 계시다가 조만간 1월 20일부터 이 강연이 나갈 때쯤에는 미국의 재무부 장관으로서 일하고 계시지 않을까 하는 재닛 옐런 박사님입니다. 뒤에 가서 이 네 분의 키와 관련된 것들을 한 번 보여 드릴 예정입니다.

[제닛 옐런 퇴임식 사진]
가장 뒤에 보이는 재닛 옐런 의장의 퇴임식에서 퇴임 기념 송사를 하는 제롬 파월 의장의 모습입니다. 오른쪽에 옐런 의장과 배우자인 애커로프 교수 두 분이 앉아계십니다. 또 최근의 변화와 관련하여 현재 연준의 이사 중에서 거의 유일한 민주당계의 이사인 라엘 브레너드 연준 이사가 뒤에 앉아서 박수를 치는 모습이 보이고 있습니다.

[그림 3. 연준 1970년부터 이어온 인플레이션 파이터 역할 변화]
그러면 지난 약 50년간 폴 볼커 앨런 그린스펀, 벤 버냉키, 재닛 옐런, 그리고 현재의 제롬 파월까지 있었던 연준의 역사에 대해 아주 간단하게 말씀드리자면, 과감한 단순화를 시도한다면 지난 50년의 역사는 인플레이션 파이터의 역할이다, 즉 어떻게 하면 인플레이션을 낮출까 하는 것이 지난 50년 역사의 아주 간단한 요약이라고 할 수 있습니다. 처음에 1970년대에 케인지안 경제학과 더불어 연준의 정치적인 지형도 문제가 있을 테고, 인플레이션이 보이는 그림처럼 10% 이상까지 올라왔었습니다. 물론 여기에 연준의 역할이 큰 것인지, 아니면 대한민국 경제를 평가해도 마찬가지겠지만 1974년, 1979년의 유가 파동이 큰 것인지에 대한 논쟁거리는 있는데요. 어찌 되었든 1970년대의 인플레이션을 통해 10%를 넘어갔던 인플레이션이 1979년 이후로 연방기금금리를 20% 수준까지 올리는 아주 긴축적인 통화정책을 통해 지난 30~40년간 인플레이션이 낮은 수준으로 내려왔습니다. 물론 2008년 금융위기 때 잠시 물가 인플레이션이 마이너스로 간 적도 있었습니다. 자세히 보이실지는 모르겠는데, 1998년과 2003~2004년에도 인플레이션이 상당히 낮은 수준까지 내려간 적이 있습니다. 그 당시 2003년에 프린스턴 대학교수를 하시다가 연준에 온 직후였던 버냉키가 초청받지 않은 인플레이션 하락(An Unwelcome Fall in Inflation)이라는 연설을 했던 것이 기억이 납니다. 2008년 금융위기 때도 그랬고, 그다음 코로나 위기 이후에는 더욱더 인플레이션이 낮아졌습니다. 들으시는 분 중에서 대학생들도 계실 테고, 나이가 있으신 분들이나 더 어린 분들도 요즘 많이 들으신다고 들었는데, 제가 대학생들을 가르치면서 지난 20년 정도를 살아온 세대에게 인플레이션을 가르치는 것이 참 어렵습니다. 왜냐하면 지난 20년만 놓고 보면 인플레이션이 거의 없었기 때문입니다. 그래서 연준 내에서도 언제부터 중앙은행에서 일을 했느냐, 얼마나 오래 일했느냐에 따라 경험이 다릅니다. 물론 조직으로서의 경험을 하는 것은 한국은행이나 일본은행 어디도 다르지 않다고 생각합니다. 그런데 지난 50년 정도를 요약하자면 어떻게 하면 인플레이션을 줄일 수 있는가 하는 것이 중앙은행의 큰 목표였습니다.

[A History of the Fed Funds Rate Since 1979]
한 만화인데요. 앞에서 보여 드렸던 네 명이 키를 보셨겠지만 폴 볼커는 정말 장신이고, 앨런 그린스펀은 꽤 큰 키고, 벤 버냉키 총재는 보통 키, 재닛 옐런은 상대적으로 작은 키의 소유자입니다. 그래서 이때는 옐런 총재의 후임이 누가 되는지, 연임하게 되는지 하던 때이기 때문에 사람의 키와 관련하여 약간의 농담처럼 그렸는데, 키가 이렇게 많이 변했듯이 중앙은행에서 하는 이자율과 인플레이션율은 이와같이 큰 하락을 경험했습니다.

[그림 4. 인플레이션 용인으로 선회하는 연준의 통화정책]
최근으로 돌아와서 오늘의 주제인 최근 연준의 변화와 관련하여 말씀드리면, 제가 보여 드린 것은 앞으로의 연방기금금리(Federal funds rate), 즉 미국 중앙은행의 기준금리이고, 미국의 소비자 물가(CPI) 인플레이션이 어떻게 될 것인가에 대한 전망입니다. 이 전망을 보시면 소비자 물가가 아마 올해 여름 정도 되면 2% 정도로 회복할 것이지만, 기금금리는 계속 내년까지도 0% 수준에 있으리라는 것이 일반적인 예상입니다. 물론 예상이기 때문에 어떻게 될지 모릅니다. 제가 오늘 나오면서 뉴스를 보니 한 지역연준 총재께서는 비교적 빨리 이자율을 올릴 수 있다는 뉴스를 보면서 나왔는데, 미래는 아무도 모르고 특히 미래의 변화와 관련하여 정책이 어떻게 바뀔지는 아무도 모릅니다. 하지만 제가 앞에서 보여 드렸던 과거의 경험과 비교하면 그때보다는 훨씬 더 인플레이션을 용인하는, 인플레이션을 일으키는 정책으로 선회해 간다는 것은 틀림없는 사실인 것 같습니다. 지난 50년 동안 인플레이션 파이터였다면, 연준과 다른 많은 중앙은행들이 최근 몇 년간은, 그리고 앞으로 코로나 위기에서 벗어나는 것이 거의 확실해질 때까지는 인플레이션을 용인하도록 하는 정책을 펼칠 것이라는 말씀입니다.

[눈덩이처럼 불어난 미 Fed 자산 규모]
그와 관련하여 우리가 가장 쉽게 알 수 있는 것이 미 연준의 자산 규모를 나타내는 그래프입니다. 얼마 전에 한 언론사에 칼럼을 쓰면서 그렸던 그림인데요. 제가 앞에서 말씀드렸을 때 2003년에서 2010년까지 연준에서 일할 때는 지금 이 그래프의 제일 왼쪽에 보시다시피 2006~2008년까지 아마 여러분의 컴퓨터 화면에서는 일직선으로 보일 겁니다. 그렇지만 자세히 보시면 일직선은 아니고 나름의 변동폭이 상당히 있습니다. 그 당시에는 그 변동이 일어난 의미가 무엇인가에 알기 위해 공급과 수요의 차이에 대한 연구를 한 보고서를 많이 봤던 기억이 납니다. 그것이 1조 달러도 안 되는 액수에서 계속 조금씩 왔다갔다했었습니다. 그런데 2008년 금융위기가 오면서 많이 들어보셨을 QE1, QE2, QE3의 양적 완화를 통해 미 연준의 자산 규모가 1조 달러도 안 되는 액수에서 2015년 정도에 4조 달러가 넘어가는 액수까지 4배가량 늘어났습니다. 이러한 급격한 상승에도 불구하고 인플레이션은 그만큼 생기지 않았습니다. 거꾸로 이야기하면 화폐 유통 속도가 줄어들었다고 이해하시면 가장 간단합니다. 그런데 이렇게 늘어난 자산 규모와 관련하여 2015년 정도에 그 전에 있었던 여러 가지 긴축과 관련된 위험을 견디고 나서 2015년부터는 자산 규모를 늘리지 않았습니다. 2015년부터 2018년 정도까지 평평한 구간이 보이실 겁니다. 그러면서 기억하실지 모르겠지만 그때 이슈가 무엇이었느냐면 언제 자산규모를 다시 줄일 것인가 하는 문제였습니다. 그래서 2018년부터 드디어 자산 규모를 줄여나가기 시작했습니다. 이자를 올린 것은 2015년 말로 기억합니다. 그러다가 지금은 아득한 이야기처럼 들리실지 모르겠으나 2019년 연말에 연준에서 이자율을 조금 내리고 여기 보이시는 것처럼 자산규모를 늘리면서 보험성 인하라는 얘기를 한 것을 들어보셨을지 모르겠습니다. 그래서 그 보험을 잘 들었는지 못 들었는지 두고 보자고 하면서 미국의 중앙은행 내부, 외부, 학계에서도 갈라져서 한참을 으르렁거렸던 기억이 나는데, 2020년에 코로나가 닥치면서 그것은 이제 확인하지 못할 정도로 보유자산이 7억 달러를 넘은 수준으로 늘어났습니다. 물론 금융위기 때 7년 정도의 상당히 긴 기간 동안 1조 달러도 안 되던 것이 4조 달러로 늘어난 것이 더 급격한 변화인지, 아니면 작년 연초에 4조 달러가 갑자기 7조 달러로 늘어난 것이 더 큰 변화인지 사실 저도 잘 모르겠습니다. 처음에는 상당히 천천히 일어났고 이번에는 상당히 빨리 일어났기 때문입니다. 그렇지만 배수로 말하면 앞에는 4배고 이번에는 2배가 안 됩니다. 그에 대한 평가는 차치하고서라도 이것이 중앙은행의 통화정책인지 최종대부자 기능인지에 대한 이야기도 할 수 있겠지만, 어찌 되었든 돈이 풀리면서 인플레이션을 용인하는 방향으로 통화정책을 폈다는 것은 저희가 확실하게 이야기할 수 있을 것 같습니다.

[제로금리 및 대규모 자산매입]
금리와 자산매입으로 요약하면, 앞에서 보여 드렸던 2008년의 경험과 관련하여 한 번 가본 길이기 때문에 작년의 코로나 위기 이후에는 훨씬 더 쉽게 적극적으로 통화완화정책을 수행하였습니다. 기준금리도 미국뿐만 아니라 우리나라와 EU, 영국, 일본 등도 큰 폭으로 인하하였습니다. 작년에 미국의 통화정책과 관련하여 가장 기억나는 일화를 소개해 드리면 제가 대학교에서 학생들을 가르치고 있다 보니 원래 3월 2일 월요일이 대학교 개강일이었는데, 고려대학교를 포함한 많은 학교들이 2주 연기하여 3월 16일 월요일에 개강하게 되었습니다. 지금 생각해보면 2월 중순에 개강을 2주일 연기할 때만 하더라도 대한민국이 코로나가 금방 지나가겠지, 2주일만 연기하면 대학교가 다시 열고 지나가겠지 하는 것이 당시의 생각이었기 때문에 2주일을 연기했습니다. 그렇지 않았으면 2주일을 연기할 필요가 없었지요. 그래서 2주일을 연기하여 16일에 개강했는데 2주일이 지나고 보니 코로나가 심해지면 심해졌지 나아지지 않았고 제가 지금 여러분들에게 녹화하여 강연하는 것처럼 온라인으로 강의하게 되었습니다. 그런데 그날 새벽에 일어나서 처음으로 온라인 강의를 준비하며 뉴스를 보니 속보로 나온 것이 미국 중앙은행이 기준금리를 100bp 인하한다는 내용이었습니다. 흔히 25bp를 1 스텝이라고 하는데 4개의 계단을 뛰어 내려간 것입니다. 거의 날아서 내려간 것입니다. 그때가 한국 시간으로 새벽 6시이기 때문에 미국 시간으로 일요일 저녁이었습니다. 그 일이 가장 기억에 남고 당시에 언론계에 계시는 분이나 한국에서 일하시는 분들 역시 3월의 여러 가지 일들이 기억나실 겁니다. 그러면서 자산매입이 2008년 금융위기 직후보다 훨씬 더 광범위하게 일어났습니다. 우리나라도 마찬가지이고, 전 세계적으로 상당히 광범위한 방식으로 일어났습니다. 지금부터 수십 년이 지나 50년 정도 후에 금융사적으로 봤을 때 2008년 금융위기와 2020년 코로나 위기와의 관련성, 금융위기의 역사가 코로나 위기에 얼마나 해가 되었는지 도움이 되었는지에 대한 것은 50년 후에 평가할 문제겠습니다. 아무튼, 현재 인플레이션과 관련하여 우리 경제에 큰 영향을 미치고 있는 것은 사실입니다.

["美 연준 통화량 늘리는 정책, 주가에 2년 이상 호재" - 조선일보]
그래서 잠시 제가 말씀드리고자 하는 것은 2020년 8월 말에 열렸던 잭슨홀 미팅입니다. 사진은 제롬 파월 연준 의장입니다. 당시 실시간으로 연설을 했습니다. 코로나 이후에 많은 변화가 있었고, 인류의 삶이 많이 불편해진 것이 사실입니다. 하지만 모든 면에서 나빠진 것은 아니고, 군데군데 조금씩 나아진 면이 없지는 않은 것 역시 사실인데요. 저 역시 개인적으로 이때 8월 말에 있었던 제롬 파월 연준 의장의 연설을 라이브로 들을 수 있었다는 것이 독특한 경험이었습니다. 잭슨홀이라는 곳이 와이오밍에 있는 굉장히 낚시가 유명한 휴양처인데, 이전까지는 일반적으로 잭슨홀에서 모여 8월 말에 회의를 합니다. 제가 연준에서 듣기로는 과거에 캔자스 시티 연준에서 콘퍼런스를 하는데, 유명한 분을 모시고 와야 콘퍼런스가 흥행이 잘되기 때문에 폴 볼커 의장을 어떻게 하면 모시고 올 수 있을까 하다가 낚시를 좋아하신다고 하여 낚시가 유명한 잭슨홀에 가서 콘퍼런스를 열었다는 연준의 전설이 있었습니다. 이렇게 모여서 하는 행사인데 모이지 못하고 줌으로 진행하여 전 세계에 생방송을 할 수 있었습니다. 다시 보시면 약간의 방송사고가 있기도 했기 때문에 저도 생방송이라고 자신 있게 말씀드리는데요. 과거에는 언론인들도 많이 못 갔습니다. 한국에서 오시는 특파원들도 가보고 싶으시다는 말씀을 많이 하셨는데, 연준에서 일하던 저도 한 번도 가보지 못했습니다. 그렇게 티켓을 많이 뿌리지 않습니다. 그래서 언론도 아주 유명한 월스트리트 저널, 뉴욕타임즈 등 몇 군데 언론사만 초청하여 언론에서 나오는 내용을 가지고 잭슨홀 미팅의 분위기나 토론을 알 수 있었습니다. 많이 기억하시겠지만, 2008년 금융위기 이후에 벤 버냉키 의장이 당시 미 통화정책의 큰 변화를 여러 번 발표하면서 금융시장에 큰 출렁임을 일으켰던 미팅이 잭슨홀에서 열렸습니다.

[제롬 파월 의장, 에스터 조지 총재, 존 윌리엄스 총재 사진]
이것은 2~3년 전 사진일 것 같은데요. 가장 오른쪽이 제롬 파월 의장, 가장 왼쪽이 미팅을 진행한 캔자스 시티 연준의 총재이자 미팅의 호스트인 에스터 조지 총재입니다. 가운데는 존 윌리엄스 뉴욕 연준 총재입니다. 평소와 같으면 우리나라는 물론이고 전 세계의 중앙은행 총재님들을 비롯하여 많은 분들이 모여서 하는 화폐 금융 정책에 대한 대표적인 회의입니다.

[제롬 파월 연준 의장 연설 요약문]
그 회의에서 발표한 제가 앞에서 보여 드렸던 장기 목표와 통화정책 전략에 대한 연설을 두 장으로 요약한 것이 제가 지금 보여 드리고 있는 문서입니다. 즉 중앙은행이 중앙은행법에 따라 여러 가지 통화정책을 펴는데, 그와 관련하여 어떠한 원칙을 가지고 하겠다고 하는 것을 2012년에 발표했습니다. 그때가 어떤 의미에서는 2% 인플레이션 목표를 명확히 했던 시기였습니다. 2012년의 선언문이 그 이전부터 해오고 있던 통화정책의 전략을 명시적으로 이야기했다면, 작년 8월 27일 잭슨홀에서 연설을 통해 발표한 제가 지금 보여 드리고 있는 버전이 2020년에 앞으로 어떻게 해나갈지에 대한 내용을 가장 잘 반영해주고 있다고 생각합니다. 약 한 장짜리 발표문인데요. 지금 제가 보여주고 있는 PDF 파일은 연준에서 그 이전 버전과 어떠한 부분이 빠졌고 어떠한 부분이 새로 생겼는지 비교하여 새로 생긴 부분은 빨간색으로 표시되어있습니다. 이러한 내용을 두 장짜리로 요약하여 보여 드리고 있습니다.
그중에서 가장 언론에 많은 관심을 받은 것은 제일 위에 있는 날짜를 제외하고는 2번 문단의 처음에 원래는 "Inflation, Employment"의 순서로 되어 있던 것을 "Employment, inflation"으로 순서를 바꿨습니다. 수학적으로 보면 교환법칙에 의해 A+B와 B+A가 같지만, 그것은 수학의 영역이고 언어의 영역이나 감정의 영역으로 오면 여러분들도 인생에서 여러 번 느끼셨을 테지만 A와 B라는 말과 B와 A라는 말 사이에는 엄청난 간극이 존재합니다. 그래서 이 차이가 무엇인지에 대해서는 논쟁거리이긴 하지만, 순서에 있어서 Inflation보다 Employment를 앞으로 내세운 것은 큰 변화라고 볼 수 있습니다. 그리고 고용과 물가 각각에 있어서도 변화가 있었습니다. 지금 보여 드리는 스크린의 오른쪽 중간에 빨간색으로 shortfall이라는 단어가 나오는데요. 고용과 관련해서 많이 들어보셨겠지만, 그동안 고용이 적절한 수준으로부터의 편차를 고려한다고 했던 것을 가장 최저 혹은 최대 고용량으로부터의 부족한 부분에 따라 판단하겠다고 했습니다. 이것이 저도 개인적으로 아는 FOMC에 참여하는 19명 중 일부 인사와 교환한 의견에 따르면 조금씩은 의견이 다릅니다. 19명 중 당시 두 자리가 공석이었으니 17명이 전부 다 동의하는 언어를 뽑아내려고 하다 보니 말이 애매해지는 경우가 있습니다. 그렇기 때문에 작년 8월 말의 변화 이후에 나오는 중앙은행의 여러 가지 변화와 관련하여 변화의 행위를 보고 우리가 판단할 수 있겠습니다. 하지만 어찌 되었든 제가 지금 보여 드리는 이 말 자체는 그게 몇 년인지는 조만간 다시 말씀드리겠지만, 앞으로 몇 년간의 행보와 관련하여 상당히 큰 변화입니다.
그리고 인플레이션과 관련하여 지금도 많은 이야기가 나오고 있는데, 우리나라에서는 평균물가목표제라고 번역하는 AIT(Average Inflation Targeting)이라는 말을 들어보셨을 겁니다. 과거에 한 물가목표제를 조악하게 혹은 간단히 말씀드리자면 올해의 인플레이션이 어떻게 되는지를 가지고 정책을 펴는 것이라고 할 수 있다면, 이제는 비교적 긴 기간 동안의 평균 인플레이션으로 따지겠다고 하는 것입니다. 여기서 말하는 비교적 긴 기간은 오늘부터 과거 어느 정도라고 생각할 수 있습니다. 그래서 간단한 산수를 해보시면, 과거 아주 긴 기간, 예를 들어 10년 혹은 100년 동안의 평균 인플레이션을 맞춘다고 하면 그것이 여러분이 아마 들어보셨을 수 있는 물가수준목표제와 같아집니다. 물론 몇 년인지는 이야기하지 않았으나 10년 혹은 100년까지 가지 않겠지만, 그런 의미에서 FAIT(Flexible Average Inflation Targeting)이라고 부르기도 합니다. 실제로 어떤 행동을 하는가를 가지고 정의한 것입니다. 그리고 앞으로 얼마나 오랫동안 이 정책을 가져갈 것인지도 명확하게 하지 않았습니다. 그런데 제가 앞에서 말씀드린 내용 중 하나가 앞으로 5년 정도는 가져갈 것이 틀림없다고 시장에서 국민들이 확신을 가질 수 있도록 마지막 7번에서 보시면 5년마다 다시 한 번 재검토하겠다는 이야기가 있습니다. 거꾸로 말하면 5년 동안은 재검토하지 않겠다, 그러니까 믿고 있어도 된다는 것입니다. 그런 것과 관련하여 앞으로 인플레이션을 얼마나 더 용인할 것인지에 대한 것은 지난 몇 개월 동안, 그리고 1월 말부터 앞으로 몇 년동안 해나갈 연준의 정책에 달려있다고 생각합니다.

[현지정보 - Powell 의장의 Jackson Hole 심포지엄 연설 주요 내용]
그래서 제가 한국은행에서 지금 금요강좌를 하고 있지만, 여러분들이 앞으로 연준의 변화와 관련해서 한국은행에서 나온 정보를 많이 보실 텐데, 제가 개인적으로 많이 보는 것은 제가 워싱턴에 있었기 때문에 워싱턴사무소와 뉴욕사무소에서 나오는 현지정보입니다. 한국에서 대부분 잘 주무시고 계시는 새벽 시간에 미국에서는 많은 일이 있었는데, 두 한국은행 사무소에 계시는 분들이 열심히 일하셔서 보고서를 한국 시간으로 비교적 아침에 한국은행에 계시는 분들에게 전달하고, 오후 적절한 시간에 국민들을 위해 한국은행 홈페이지에 올라옵니다. 제가 지금 보여 드리는 것은 뉴욕사무소에서 8월 27일, 즉 제롬 파월 의장의 연설의 주요한 내용을 요약하여 보여주시는 보고서를 복사해왔습니다.

[잠재성장률 및 중립금리 추정치 추이]
앞에서 보여 드렸던 지난 10년간의 연준의 역사와 관련하여 가장 중요한 것은 연준의 인사들이 생각하는 잠재성장률이 얼마나 떨어졌는지입니다. 2012년부터 거의 8~9년을 보여 드리는데요. 2.5%에서 1.75%까지 0.5%p 이상 떨어졌습니다. 잠재성장률이 이렇게 급격히 하락한 적이 언제 있었는지 기억조차 없습니다. 중립금리도 마찬가지로 거의 비슷한 속도로 내려가고 있습니다.

[물가상승률 전망 및 자연실업률 추정치 추이]
그런데 왼쪽에 보여 드리는 물가상승률 전망은 어떤 특정한 해의 물가상승률을 시간이 지남에 따라 어떻게 예측하는가에 관한 것인데, 가장 마지막은 실적치입니다. 보시면 2%에서 시작하여 계속 내려갑니다. 물론 2018년에 잠깐 나아진 것이 보이지만, 그것을 제외하고는 항상 점점 안 좋아졌습니다. 지난 경제의 흐름이 이렇습니다.

[동향분석 - 불평등 해소 관련 연준법 개정 논의 및 연준의 대응]
워싱턴주재원에서 연준법 개정과 관련하여 작성한 동향분석입니다. 최근의 한국은행법 개정과 관련하여 국회에서 여러 가지 논의가 있다는 것도 잘 아실 것이라 생각하는데요. 미국도 연준법 개정과 관련된 논의가 최근에 많이 있습니다. 코로나 이후에 심해진 불평등 해소와 관련된 것인데요. 특히 조지아 선거가 1월 초에 결론이 나면서 연준은 연준대로 중앙은행법의 변화가 있을 것이라고 예상합니다.
그래서 그에 대한 요약을 해주셨는데, 앞에서 말씀드렸지만 완전 고용과 관련하여 포용적인(inclusive) 이라는 단어가 가운데 보이실 텐데요. 미국 정치와 미국 사회의 특수성과도 관련이 있습니다. 가장 오래된 흑백 갈등 문제와도 관련되어 있고, 코로나 이후에 고용 문제가 더욱더 심해졌기 때문에 어떻게 보면 중앙은행이 하는 일에 대한 철학적인 고민과도 관련되어 있다고 생각합니다. 그러한 고민과 관련하여 결국 FOMC 참가자들이 동의한 단어가 shortfall이 아닌가 하는 것이 저의 개인적인 생각입니다. "이탈(deviations)"에서 "고용부족(shortfalls)"으로 변경한 것의 의미는 앞으로 FOMC 미팅이 지나면서 계속 생길 것이라고 생각합니다. 그리고 물가안정목표제도 평균물가제와 관련하여 앞으로 2% 이상의 물가 인플레이션을 용인한다고 하는데, 그것이 얼마나 높은 수준을 얼마나 오래 용인할지에 대한 내용도 연준 인사들이 점차 연설 등을 통해 형식화할 것으로 생각합니다.
그리고 이러한 것들과 관련하여 연준에서 학계와 진행한 Fed Listens 행사 등의 여러 가지 행사들을 통해 많은 커뮤니케이션이 이루어지고 있는데요. 앞으로도 더 활발한 커뮤니케이션이 있을 것이라고 생각합니다.

[FEDERAL RESERVE press release]
제가 녹화를 하는 시간 기준으로 가장 최근인데, 방송되었을 때는 1월 말 FOMC 미팅이 진행되었을 테니 12월의 FOMC 미팅을 한 이후 수요일 오후 2시, 우리나라 시간으로 목요일 새벽 4시에 나온 발표문입니다. 앞으로도 이렇게 1년에 8번 나오고 그 중 네 번은 제가 지금 보여 드리는 것처럼 경제 전망에 대해 19명, 당시에는 17명이 가지고 있는 경제 전망이 어떠한지에 대한 것을 보여줍니다.
사실 이 숫자가 가지는 의미가 얼마나 큰지 혹은 작은지에 대한 논쟁은 있습니다. 그리고 누가 어떤 숫자를 얘기했는지 얘기하지 않는데, 그것은 앞으로 점점 변화가 있을 것으로 생각합니다.
그와 관련하여 금융시장에서는 가장 관심이 많은 것이 지금 보여 드리는 점 도표일 겁니다. 연말에 중앙은행이 가지고 있는 기준금리가 어느 수준에 있겠는지 예상한 것을 FOMC 참가자 17명이 점을 찍은 것입니다.
그리고 12월부터 그전보다는 훨씬 더 많은 정보를 공유하고 있는데, 이 도표가 어떤 의미인지 상세한 설명이 나와 있습니다만 그 중 하나가 여기 보여 드리고 있는 것처럼 불확실성은 어느 정도인지를 알려주는 것입니다. 이렇게 불확실성의 정도를 시장에 알려주는 것도 큰 의미라고 생각합니다. 최근에 우리나라도 비트코인은 더 말할 것도 없고 금융시장, 특히 주식시장 등등과 관련하여 큰 변동성이 있는데, 이렇게 앞으로 변동성에 대해 어떤 식으로 생각하고 있는지 시장과 소통하는 방식이 작년 12월부터 새로 추가된 방식입니다.

[IMF와 세계은행의 세계 경제 전망]
그러면 이제 간단히 요약을 해보도록 하겠습니다. 2015년에 연준에서 오랜만에 의제를 올렸고 지난 3~4년 동안 경제가 조금 나아지다가 최근에 조금 안 좋아졌는데, 보여 드리는 표의 왼쪽은 국제 통화기금에서 나오는 World Economic Outlook의 제목이고, 오른쪽은 세계은행에서 나오는 Global Economic Prospects의 제목입니다. 며칠 전에 새로 나와 그 제목이 Subdued Global Economic Recovery라고 되어있습니다. 아마 1월 하순경이 될 것 같은데, 월요일 정도에 IMF에서도 세계 경제 전망을 발표하면 비슷한 제목이 되지 않을까 싶습니다. 쭉 보시면 경제가 2018년 정도에 가장 나아졌다는 점이 보입니다.

[IMF World Economic Outlook for 2019, 2020 and 2021]
그림으로 보시면 파란색은 시간에 따라서 2019년의 세계 경제 성장률 전망을 그려놓은 것입니다. 2018년에 조금 나아진 것이 보입니다. 그때 우리나라도 유일하게 나아졌고, 제 기억이 맞다면 IMF의 크리스틴 라가르드 총재가 오랜만의 밝은 모습이라고 이야기하셨던 기억이 납니다.
그런데 빨간색이 2020년의 경제성장률인데요. 2018년에 조금 올라왔다가 조금 내려왔었는데 이러한 변동도 코로나 이후 이전에는 거의 보지 못했던 전세계 경제가 마이너스로 떨어지는 것이 최근의 큰 변화입니다. 물론 백신과 관련하여 회복되고 있지만, 그 회복이 빨라지면서 오히려 인플레이션을 걱정하는 목소리도 이미 나오고 있다고 생각합니다.

[Median Projection for Year-End Funds Rate]
이 그림은 연말에 이자율이 어떻게 될 것인가에 대한 전망인데요. 2018년에 좋아지는 모습입니다. 불확실성을 나타내는 MAD(Median Absolute Deviation)를 이용하여 보시면 2018년까지 나아졌다가 다시 안 좋아져서 코로나 사태에 접어들었습니다.

[금통위 사진]
우리나라 이야기를 마지막으로 잠시만 이야기드리고 마치도록 하겠습니다. 앞에서 제가 보여 드렸지만, 지난 10년 정도의 큰 변화가 우리나라에도 코로나에 의한 변화는 물론이고 그 전에 워낙 세계 경제, 특히 금융시장이 워낙 통합되어있다 보니 제가 말씀드렸던 인플레이션과 관련된 내용, 실물경제, 특히 노동시장과 관련된 내용이 대한민국 경제에도 유사하게, 어떤 부분은 더 심하게 영향을 미치고 있습니다. 그것은 대한민국 노동시장의 특수성과도 관련이 있을 겁니다. 그리고 앞서도 말씀드렸지만, 연준에서 조금 더 포용적인 방식으로 연준법을 개정하자는 논의가 있고, 말씀드렸듯이 우리나라에도 그와 같은 방향으로 한국은행법 개정 논의가 있는 것이 사실입니다. 그것이 어떻게 결론 나든지 간에 제가 앞에서 보여 드렸던 통화정책과 최종대부자 기능을 포함한 다른 기능과 관련하여 우리나라를 포함한 각국의 중앙은행이 어떠한 역할을 하게 되는지 되돌아보는 기회라고 생각합니다. 연준에 있는 제 과거 동료들도 최근의 변화를 그러한 방향에서 많이 생각하고 있습니다.
제가 앞에서 미국의 1달러 지폐를 보여 드렸지만, 중앙은행이라는 조직이 어떻게 보면 그것이 지폐의 형태건 다른 형태건 간에 저희가 가지고 있는 돈의 가치를 결정하는 조직입니다. 그리고 우리나라에서 흔히 마통이라고 이야기하는 마이너스 통장으로 말한다면 아마 모든 국가에서 유일하게 무한대의 마이너스 통장을 가지고 있는 조직이라고 생각합니다. 그러한 무한대의 마이너스 통장을 가지고 앞에서 말씀드린 역할을 수행하라고 있는 조직인데, 그 역할을 부여하는 국민들이 국회를 통하여 어떻게 부여하는지도 국민의 권한이고 국회의 권한인 것은 사실입니다. 그래서 최근의 연준의 변화와 관련하여 고용이 왜 중요해지는지, 그리고 그것이 우리나라 경제에서 어떠한 의미를 갖는지에 대해 제가 지금 보여 드리는 금통위원 분들이나 아니면 구조상 더 상위 조직인 국회에서 적절히 결정해주시는 것이 앞으로 상당히 오랫동안 대한민국의 경제에 큰 영향을 미칠 테고, 연준의 변화와 대한민국의 변화도 조금 더 발전적인 방향으로 가면 그래도 여러분이 모두 다 금요강좌도 온라인으로 시청하시고 있는 코로나 시국에서 우리가 얻는 교훈의 하나로서 조금 더 발전할 수 있는 기회가 되지 않겠느냐는 생각으로 금요강좌를 마치도록 하겠습니다. 시청해주셔서 감사합니다.