최근 외환시장에서는 ‘풍요 속의 빈곤’처럼 언뜻 이해하기 어려운 현상이 나타나고 있다. 외화를 빌리거나 빌려주는 시장(외화자금시장)에서는 싼 이자에라도 빌려주려는 주체들이 많아 달러가 풍부한 상황이다. 이에 반해 달러를 직접 사고파는 시장(현물환시장)에서는 달러를 팔려 하지 않고 사려고만 해서 원/달러 환율이 오르고(달러 값의 상승) 잘 떨어지지 않는다^{<그림 1>}. 금융시장에서는 일반적으로 돈을 빌리기가 어려울 때를 위기라 하고 유동성이 메말랐다고 표현한다. 그러니 달러자금이 풍부해 싼 이자로 빌리기 쉬운 지금을 외환시장의 위기라고 부르기는 어렵다.

그럼에도 달러를 매매하는 시장에서 올라간 환율을 과거 외환·금융위기(1997년 및 2008년) 시기의 환율 수준과 비교해가면서 금융위기 가능성까지 언급하는 사람들이 나타나고 있다. 이러한 위기설 혹은 비관론이 사실에 부합하지 않는다 하더라도 경제주체들 사이에 폭넓게 확산되는 경우 환율에 대한 일방향의 기대가 형성되면서 외환시장에서 악순환을 일으킬 가능성도 있다.

이러한 우려가 과장되었다는 점을 설명하기 위해서 이번 블로그에서는 우리 외환시장에 달러가 풍부한데도 환율이 오르는 다소 모순적으로 보이는 현상이 일어난 배경을 짚어보고자 한다. 이를 위해 먼저 외환시장을 달러를 빌려주고 빌리는 외화자금시장(스왑시장)과 달러를 매매하는 현물환시장으로 구분하여 살펴보는 것이 도움이 된다.

외화자금시장에서 달러는 매우 풍부한 상황

외화자금시장에서의 대표적인 거래 방식은 원화를 담보로 주고 달러를 빌려서 사용한 후 일정 기간(예: 3개월)이 지난 후 달러를 다시 돌려주고 원화를 받는 방식으로 ‘외환스왑(원화와 달러의 교환)’이라고 한다. 현재 우리나라에서 원화를 빌릴 때 금리(예: 3개월 금리 2.4%)가 미국에서 달러를 빌릴 때 금리(예: 3개월 단기금리 3.6%)보다 낮으므로 달러를 빌려주는 사람은 빌려주는 기간 동안에 적어도 그 금리 차이(예: 1.2%=3.6%-2.4%)만큼의 이자를 받으려고 한다. 그런데 일반적으로 기축통화인 달러에 대한 국제적인 수요가 많아 달러 자금에는 미국과의 금리차 이상의 프리미엄 혹은 가산금리가 붙는다. 우리나라에서도 달러를 빌리려면 한·미 양국간 금리차보다 더 줘야 하는 가산금리(‘차익거래유인’이라 함)(예: 34bp(0.34%))가 존재한다. 결과적으로 원화를 달러로 교환(달러자금 조달)해서 사용하려면 내외금리차(예: 1.2%)에다 가산금리(34bp)를 얹은 이자(1.54%=1.2%+0.34%)를 주어야 한다. 이렇게 원화를 달러와 일정 기간 맞교환하는 방식으로 달러 자금을 빌릴 때 지급하는 금리를 ‘스왑레이트’라고 한다^[1].

가산금리(차익거래유인)가 실제 얼마나 되는지는 시장에서 관찰되는 값을 이용하여 계산('내외금리차(원화 금리 - 달러 금리)' - 스왑레이트)되는데, <그림2>에서 음영으로 나타난 부분이다. 동 가산금리는 외화자금시장 내에서 빌려주려는 달러(공급)가 빌리려는 수요에 비해 상대적으로 많아지면 축소되고, 그 반대의 경우에는 확대된다. 최근 가산금리가 큰 폭으로 줄었는데^[2], 이는 은행 등 금융기관 사이에서 달러자금을 빌리기가 매우 쉽다는 것을 시사한다.

이와 같이 외화자금시장 내 달러 자금공급이 최근에 풍부해진 것은 우선 대규모 경상수지 흑자를 기록^[3]하고 있는 가운데 기업들이 수출로 벌어들인 외화를 과거에 비해 덜 매도(환전)하는 대신 외화예금으로 쌓아두고 있기 때문이다. 특히 2025년 11~12월에는 환율이 하락할 때마다 수입 중소기업을 중심으로 외화예금을 더 늘리는 행태^[4]가 나타났는데, 이는 환율상승에 따른 수입대금 증가 가능성에 대비하여 달러를 선제적으로 확보하려는 경향이 반영된 결과로 해석된다.

또한 한국은행과 정부가 국내 외화 유입을 촉진하기 위해 발표한 「외환건전성 제도 탄력적 조정 방안^[5]」도 외화자금시장에 외화 유동성 공급을 늘리는 요인으로 작용하고 있다. 이와 함께 지난해에는 외국인의 채권자금이 전년에 비해 2.7배 더 국내로 들어왔는데, 채권자금의 절반 이상이 외환스왑을 통해 달러자금을 빌려주고 받은 원화로 투자된다^[6]는 점에서 주요한 외화자금의 공급원이 되었다.

현물환시장에서는 강한 달러 매입수요가 형성되어 환율이 높은 수준에서 변동

환율은 장기적으로 양국 간의 인플레이션 차, 경제성장률 차, 금리 차 등 펀더멘털 요인의 영향을 받는다. 그런데 현실 세계에서 환율은 기본적으로 현물환시장에서 외환을 매매하는 수요자와 공급자에 의해 결정되는 가격이므로 단기적으로는 현시점의 수급 불균형이 환율의 방향과 폭을 결정짓게 되는 구조이다. 물론 수요 및 공급의 저변에는 펀더멘털 요인과 다양한 주체의 기대가 작용한다고 할 수 있다.

한편, 원/달러 환율을 움직이는 가장 중대한 요인이자 관측 가능한 변수를 하나 든다면 글로벌 달러화 가치라고 할 수 있다. 달러화 가치는 실제로는 국제경제 및 금융시장의 수많은 변수와 시장의 기대가 반영된 결과이며, 통상 달러화지수(DXY)^[7]로 측정한다. 글로벌 주요 통화를 제외한 대부분의 기타 통화와 마찬가지로 원/달러 환율은 일반적으로 DXY와 같은 방향으로 그리고 유사한 폭으로 움직이는 경향을 보인다.

이와 같은 관점에서 볼 때 2022년 이후 최근 몇 년간 원/달러 환율이 추세적으로 높아진 것은 한·미 간 금리 및 성장률 격차, 국내 금융자산의 상대적으로 낮은 수익률 등이 작용한 것으로 해석된다^{<그림 1>}. 특히 2022년의 경우 미국의 중앙은행인 연준이 금리를 0~0.25%에서 9월까지 3.00~3.25%까지 총 3.00%p 인상하고 추가 인상도 예상되면서 달러 강세가 심화되었다. 2022년 9월 하순 고점에서의 달러화지수는 연초에 비해 19%가량 상승하였는데, 원/달러 환율도 거의 동일한 수준으로 상승하였다. 한국은행도 같은 기간 금리를 인상하였으나 미국보다 훨씬 작은 폭인 1.25%p(연초 1.25%→ 8월 2.50%)여서 9월에는 양국간 금리가 이미 역전된 상황이었다.

이에 따라 한국은행은 이미 높아진 물가 상승률과 환율 급등, 그리고 9월에 불거진 부동산 PF 문제를 동시에 대처하기 위한 효과적인 정책조합(외환 및 통화정책 등의 결합)을 모색해야만 했다. 이중 환율에 대해서는 외부 충격을 흡수할 수 있도록 달러화지수와 연동하여 변동하도록 두는 방식의 정책조합을 선택하였다. 환율상승을 이보다 과도하게 억제하려면 더 큰 폭의 금리 인상을 해야 하는데, 만약 그런 결정을 했다면 부동산 PF시장을 중심으로 국내 금융시장 불안이 유발되고 우리 경제는 상당한 타격을 받았을 것이다. 이러한 정책조합을 선택한 결과, <그림1>과 같이 환율이 달러화지수와 크게 괴리되지 않는 수준으로 변동하는 모습이 나타나게 된 것이다.

2022년 이후 금년 1월 중순까지 전체 기간으로 보면 달러화지수는 약 4% 내외 상승(가치 상승)한 반면 원/달러 환율은 23%가량 상승(가치 하락)해 괴리가 더 커졌음을 알 수 있다. 다만 이러한 괴리가 우리만의 현상은 아닌데, 엔화는 같은 기간 37%가량 상승(가치 하락)해 원화보다 가치가 더 큰 폭 하락하였다.

본 블로그는 지난해에 초점을 맞추어 달러화지수와의 이러한 괴리의 주요 원인을 설명해보고자 한다. 먼저 2025년의 외환 수급을 보면 경상수지가 대규모 흑자(2025년 1~11월중 1,018억달러)였으나 거주자의 해외증권투자(동일 기간 1,294억달러) 및 직접투자^[8](동일 기간 268억달러)가 외국인의 국내증권투자^[9](동일 기간 504억달러) 및 직접투자(동일 기간 63억달러)를 압도하였다. 언뜻 보기에는 경상수지 규모(외환 공급)가 증권(1,294억달러-504억달러=790억달러) 및 직접(268억달러-63억달러=205억달러) 순투자의 합계(외환 수요, 995억달러)와 유사해서 환율에 중립적인 것 같지만, 실제 현물환시장에서는 수급 불일치가 크게 나타났다^{<그림 3><그림 4>}.

앞서 언급한 바와 같이 수출기업이 벌어들인 달러의 경우 매도하는 물량의 비율이 과거보다 줄어든 반면 금융기관 외화예금 예치를 통해 외화자금시장으로의 자금공급은 늘어났다. 거주자의 해외증권투자(2025년 1~11월중 주식 1,024억달러, 채권 270억달러)는 약 80%가 주식이어서 대부분 달러로 환전되어 해외로 나간 반면, 외국인의 증권투자(2025년 중 주식 -71억달러, 채권 491억달러)는 절반 정도만 원화로 환전되는 채권만 유입되면서 현물환시장에서의 달러 매도는 제한적이었다.

한편 이러한 달러 매매 시장의 불균형이 특히 2025년 4/4분기에 집중됨에 따라 원/달러 환율과 DXY간 디커플링이 특히 강화되는 모습이 나타났다^{<그림 5>}. 구체적으로 거주자의 해외주식투자는 2025년 10~11월 300억달러 내외의 역대급 유출을 기록^{<그림 4>}한 반면, 2025년 4/4분기 중 외국인은 채권투자를 확대하였으나 주식의 경우에는 다시 유출(11월 -91억달러)되었다^{<그림 6>}. 거주자 및 외국인 주식자금의 대부분이 달러로 환전되어 유출되면서 환율은 큰 상승압력을 받은 반면, 외국인의 채권투자자금은 상당 부분 스왑거래를 통해 달러자금으로 공급됨에 따라 외화자금시장의 유동성은 풍부해지게 되었다. 이러한 흐름에 더해 11월 후반부터는 역외 NDF 시장에서의 달러 매수^[10]가 강화되면서, 외화자금시장에서의 달러자금 공급은 증가하고 현물환시장에서의 달러 매입 수요는 늘어나 양 시장 간의 불균형은 더 확대되었다. 그 결과 ‘외화자금시장의 풍요 속’에 ‘현물환시장에서의 달러 빈곤’ 현상이 나타나게 된 것이다.

이러한 현상이 2026년 1월 현재까지도 대체로 이어지고 있는 모습이다. 국민연금의 경우 전략적 환헤지를 시장상황에 따라 유연하게 시행하고 있어 동 제도의 전략적 모호성이 강화되면서 외환 수급불균형의 완화에 기여하고 있는 것으로 보인다. 그러나 외국인의 주식자금이 연초 유입에서 유출로 전환된 가운데, 속보성이 있는 개인의 해외증권투자를 보면 투자 규모가 크게 확대되었던 지난해 10~11월과 유사한 속도로 유출되는 모습^{<그림 4>[11][12]}이 지속되고 있다. 이는 국내 증시 수익률이 지난해부터 금년까지는 매우 높았으나, 오랫동안 형성된 미국 주식에 대한 기대 수익률이 여전히 높기 때문인 것으로 분석된다.

외환시장에 달러 자금이 풍부한 상황에서 환율이 안정되기 위해서는
원화 약세에 대한 기대 심리 완화가 필요

앞서 설명한 다양한 요인으로 인해 외화자금시장에서 달러가 매우 풍부하여 달러자금을 역사적으로 가장 저렴하게 빌릴 수 있는 현 상황은 달러 차입에 큰 어려움을 겪었던 1997년이나 2008년의 외환·금융위기와는 분명 전혀 다른 상황이다. 국내 외환시장에서 뿐만 아니라 해외에서의 달러 차입 여건도 매우 양호하다. 구체적으로 국내 금융기관 및 기업이 발행한 외화표시 채권(KP)의 가산금리가 역사적으로 낮은 수준인 50bp 내외에 머물고 있고, 우리 정부가 발행한 외평채의 가산금리(30bp 중반) 및 CDS(신용부도스왑) 프리미엄(20bp 수준)도 안정적으로 움직이고 있다. 외환·금융위기는 근본적으로는 대외지급능력^[13]이 약화(신용리스크의 증가)되어 달러자금의 차입이 어려워질 때 발생하는 것이며, 이 경우에는 달러 차입 비용(가산금리)과 환율이 동반하여 상승하는 현상이 나타난다. 즉 위기는 현물환시장과 외화자금시장이 동시에 좋지 않은 방향(달러 차입 및 매입 수요가 동시 증가)으로 강하게 상호작용하면서 초래된다.

따라서 단지 환율이 높아졌다고 해서 과거 발생한 전형적인 국가부도위기 혹은 외환위기 가능성을 주장하는 것은 전혀 타당하지 않다. 예를 들어 엔화 환율이 2010년 이후 거의 두 배가량 상승한 것을 두고 대규모 해외자산을 보유한 일본이 외환위기 상황이라고 하지 않는다. 원화 환율은 같은 기간 엔화보다 훨씬 작은 폭인 약 30% 상승했는데, 우리나라도 순대외채권국이자 충분한 외환보유고 및 대규모 대외순자산을 보유하고 있어 전형적인 위기 상황과는 거리가 먼 것이다. 그러므로 환율상승 때문에 과거와 같은 금융위기가 재발할 것이라는 두려움을 갖거나 과잉 반응할 필요는 전혀 없다.

다만, 환율상승이 곧 우리경제의 펀더멘털이 좋지 않은 것을 방증한다는 근거 없는 비관론의 확산은 자기실현적인 자본유출 및 환율상승 압력으로 이어져 우리 경제에 큰 비용을 초래할 수 있으므로 이에 대해 경각심을 가져야 한다. 또한 이로 인해 실제로 환율이 높은 수준으로 올라가면 국내 물가상승 압력을 가중시키고 내수 및 중소기업과 일반 국민의 부담이 커지는 부작용이 발생하게 된다는 점에서 위기의식을 가지고 대응할 필요도 있다.

이에 따라 중장기적으로 펀더멘털 요인을 개선해 나가면서 단기적으로는 수급불균형을 완화하여 환율에 대한 일방향의 기대 형성을 완화하는 것이 필요하다. 높은 기대 수익을 염두에 두고 달러 매입을 통해 해외투자를 늘려가는 것이 개별 경제주체들의 입장에서는 합리적일 수 있으나, 국가 전체의 금융안정 관점에서는 바람직한 결과로 이어지지 않을 수도 있다는 점을 정책 당국은 늘 경계해야만 한다. 지난 2025년 12월 한국은행과 정부가 외환시장 구두개입 및 외환 수급안정화 조치^[14] 등을 발표한 것은 이러한 점을 고려한 단기적인 처방이라 할 수 있으며, 미 달러화와의 디커플링을 어느 정도 축소시킨 것으로 평가된다.

2026년 들어서는 원/달러 환율이 미 달러화 강세 및 엔화 약세 등 국제금융시장 상황의 영향을 주로 받는 가운데에서도 여전히 우리만의 요인으로 인한 추가적인 상승압력을 받는 모습도 이어지고 있다. 이는 강한 거주자의 해외투자 수요뿐 아니라 원화가 다른 통화대비 상대적으로 약세를 보일 것이라는 기대 심리가 작동하고 있기 때문으로 보인다. 다행스러운 것은 글로벌 투자자들은 우리 경제 펀더멘털에 대해 변함없는 신뢰를 유지하고 있다. 예를 들면 주요 해외투자은행들은 원/달러 환율이 시간이 지남에 따라 현재 수준보다 낮아질 것으로 전망하고 있다.

따라서 수개월에 걸쳐 형성된 기대 심리를 안정시키기 위한 일관된 정책의 추진이 필요하다. 특히 국민연금의 뉴프레임워크는 환헤지 및 해외투자 전략을 조정할 여지를 열어두고 있어 단기 및 장기적인 외환수급 개선 요인이 될 수 있다. 또한 금년 4월 WGBI(세계정부채권지수) 편입이 예정되어 있고, MSCI 선진국 지수 편입을 염두에 두고 추진중인 국내 자본시장 접근성 제고 등은 실질적인 수급 개선을 가져올 것으로 기대되고 있다. 이러한 외환시장의 수급 여건 개선과 기대 심리의 변화가 서로 긍정적인 상호 작용을 하게 되어 ‘현물환시장의 빈곤’과 ‘외화자금시장의 풍요’라는 불일치가 해소될 것으로 예상된다.

[1] 스왑레이트는 통상 달러를 빌려주는 사람 입장에서 현지 통화(원화)를 조달하기 위해 줘야하는 금리로 표현되기 때문에, -1.54%(이자를 받음)로 표시된다. 현재는 우리나라보다 미국의 금리가 높은 '금리 역전' 상태여서 스왑레이트는 음수(-)로 나타나지만, 우리나라 금리가 더 높아지면 양수(+)로 전환되게 된다. 한편 가산금리(차익거래유인)가 없다면 스왑레이트가 금리차와 동일해지는데, 이는 모든 통화의 기대수익률이 동일해짐을 의미한다. 이러한 조건이 충족되어야 한다는 이론을 ‘이자율평형이론’이라고 한다.

[2] 3개월물의 경우 2025년 6월말 41bp에서 2025년 12월말 22bp로 축소되었으며, 2026년 1월 15일에는 4bp로 축소되었다.

[3] 2025년 경상수지 흑자 규모는 1,150억달러로 전망되고 있는데, 이는 전년보다 160억달러 증가한 규모이고 역대 최대 수준이다.

[4] 기업 달러화예금 잔액 중 중소기업이 차지하는 비중이 54%(2025년 1월)에서 60%(2025년 12월)까지 상승하였다.

[5] 주된 내용으로는 ①고도화된 외화유동성 스트레스테스트 감독상 조치 부담이 2026년 6월말까지 한시적으로 유예, ②외국계은행 국내법인에 대한 선물환포지션 비율 규제를 200%로 완화 등이 있다.

[6] 일반적으로 환율 변동성은 채권보유에 따른 수익률의 변동성보다 높기 때문에 국내 채권에 투자하는 외국인 투자자 중 상당수는 현물환 시장에서 원화(외화)를 매입(매도)하는 대신, 외화자금시장에서 스왑을 통해 채권 투자기간중 환율 변동에 따른 리스크 없이 원화를 조달하여 국내 채권에 투자한다.

[7] 6개 주요 통화(유로화, 엔화, 파운드화, 캐나다 달러화, 스웨덴 크로나화, 스위스 프랑화)의 미국 달러화 대비 환율의 기하평균으로 계산된다. 동 지수의 상승은 미국 달러화 가치의 상승을 의미한다.

[8] ‘직접투자’에서는 현지에서 재투자된 금액인 ‘수익재투자’ 항목은 제외하였다. 이는 외국인 직접투자에도 동일하게 적용된다.

[9] 국제수지 기준(2025년 1~11월)이며, 아래 문단의 ‘외국인 증권투자(2025년 중)’와는 통계대상 기간과 작성기준이 달라 차이가 발생한다.

[10] 역외투자자의 NDF 매수시 거래상대방은행은 선물환 매도포지션을 가지게 된다. 은행은 동 매도포지션을 중립화하기 위해 현물환시장에서 달러화를 매입한 후 외화자금시장(스왑시장)에서 Sell&Buy(현물환 매도&선물환 매입) 스왑거래를 실시한다. 해당 과정에서 외화자금시장에 달러를 공급하게 된다.

[11] 국제수지 금융계정 통계상 ‘비금융기업등(개인투자자 간주)’의 해외주식투자는 2025년 10월중 74억달러 수준으로 사상 최대치를 기록하였다. 국제수지 통계 편제 시차(최신 2025년 11월)를 감안하여 한국예탁결제원 외화증권예탁결제 자료를 참고한 결과, 2026년 1월 1~15일에는 22억달러 규모의 해외증권투자가 발생하였다.

[12] 일부 계절적 요인도 있다. 개인의 경우 양도차익 면제(최대 250만원)를 위해 12월 해외주식 매도 후 1월에 재매입하는 경향이 있으며, 2021∼2025년중 연간 순매입 규모의 17.9%가 1월에 발생했다.

[13] 2025년 3/4분기 기준 우리나라의 순대외금융자산은 1.1조달러이며, 단기외채 비중도 21.9% 수준으로 2021년 이후 평균(24.5%) 대비 낮은 수준을 이어나가고 있다.

[14] 외국환은행의 외환건전성부담금을 6개월간 한시적으로 면제하였으며, 금융기관이 한국은행에 예치한 외화예금 초과지급준비금에 대해 6개월간 이자를 지급하기로 결정하였다. 또한 개인투자자에 대해서는 해외주식 매각 후 국내 장기투자시 한시적으로 해외주식 양도소득세 감면을 신설하였으며, 개인투자자용 선물환 도입 및 환헤지시 양도소득세 공제도 신설하였다. 아울러 국내모회사의 해외자회사 수입배당금에 대해서는 익금불산입률을 95%에서 100%로 상향했다.