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제목
[제722회] 주요국 중앙은행의 통화정책 정상화 진행경과 및 평가
학습주제
통화정책
대상
일반인
설명

 제722회 「한은금요강좌」

ㅇ 일 시 : 2017. 12. 1(금) 14:00 ~ 16:00
ㅇ 주 제 : 주요국 중앙은행의 통화정책 정상화 진행경과 및 평가
ㅇ 강 사 : 외자운용원 운용전략팀 이상진 과장

교육자료
안녕하세요. 반갑습니다. 저는 한국은행 외자운용원 에서 외화 자산운용전략 관련 업무를 하고 있는 이상진 과장이라고 합니다.

오늘 강의 주제가 주요국 통화 정책의 정상화 주요국 중앙은행에 통화정책의 정상화 단어 자체는 낯선 단어는 없으실 텐데 일단 주요국의 통화 정책이 라고 하면 우리나라 통화 정책이 아니고 그리고 뒤에 정상화 라는게 더 붙어 있습니다. 그러다보니까 이제 지금 뭔가 정상이 아닌 것인가라는 상태에 대한 설명이 필요할테고 그래서 오늘 강좌는 일단 일방적인 통화정책의 모습들이 어떤 건지를 얘기를 한 다음에 그리고 그것이 어떤 과정을 통해서 우리가 정상이라고 하는 일반적이지 않은 모습으로 갔다가 다시 정상으로 돌아오고 있는지에 대한 순서로 대략 진행을 할려고 하고요.

그리고 지금 이런 어떤 일반적인 모습에서 그렇지 않은 초 완화적인 상태로 갔다가 정상으로 돌아오는 이 사이클을 다 거치고 있는 나라는 미국이기 때문에 지금 설명은 대체로 이제 미국 중심으로 드린 후에 필요한 대목에서 유럽이라던가 일본같은 다른 나라를 쪼끔 언급 해드리겠습니다. 일단 그 본론에 들어가기 앞서 이자율을 한번 생각을 해 보겠습니다. 뭐 본인이 대출이 좀 있으시거나 대출 계획이 있으시다면 본인 입장에서 조금 개입을 시켜서 생각을 해보셔도 괜찮을 것 같은데 일단 지금 국제금융시장 얘기를 하니까 저는 미국 정부가 돈을 빌리는 그 경우에서 출발해 보도록 하겠습니다. 미국 정부도 이제 그 재정정책을 하는데 있어서 돈이 필요하고 그 재정 자금을 조달하는데 있어서 보통은 이제 세금으로 세금을 걷어 쓰겠지만 또 필요에 따라서는 금융시장에서 이렇게 돈을 빌려서 재정 자금을 조달하는 경우도 굉장히 많습니다.

그래서 그 돈을 빌릴 때 뭐 그냥 빌리지는 않고 이렇게 우리가 원급은 얼마 에다가 이자는 얼마씩 주면서 만기 언제까지 갚겠다 라고 해서 그 채무증서 빈 문서를 이렇게 주고서 그 돈을 빌려 오게 되는데 이거를 우리가 미국 정부가 발행한 채권이 라고 해서 미국 제국은 미정부채 라고 부르고 미국 정부 라는 곳이 굉장히 돈을 때 먹을 일은 없고 굉장히 신용도도 높고 잘 자 이고 그래서 이 규모도 굉장히 크기 때문에 이거를 이제 2차 시장에서 유통시키고 서로 거래를 하는 시장이 굉장히 활성화되었습니다.

미국 국제시장이 굉장히 활성화 되어 있고 그래서 이제 이거를 2차 시장에서 서로 채권 자체를 서로 주고받고 해서 거래가 활발하게 이루어 지는데 이제 이거에 따라서 거래에 수요 공급의 따라서 시장금리가 또 결정이 되게 됩니다. 어떤 식이냐면 뭐 예를들어서 채권을 살려고 하는 사람 그러니까 돈 입장에서 보면 돈을 빌려 주겠다고 하는 사람들이 많아 지면 당연히 돈을 빌릴 때 줘야 되는 이자율이 내려가게 되는 그런 방식이고 채권에 팔려는 사람이 많아지면 돈을 빌려 주겠다는 사람이 줄어드는 거니까 이제 돈 구하기가 힘들어져서 이자율이 올라가는 그런식으로 시장금리가 형성 된다고 좀 단순화시켜서 이해를 해 놓으시면 될 거 같구요.

그리고 돈을 빌려줄때 우리도 마찬가지지만 만기를 정해서 빌려주지 않습니까 한 달이면 한 달 1년, 5년, 10년 이렇게 만기를 정해서 빌려주는데 보통 그 만기에 따라서도 이자율이 달라지기 때문에 만기 별로 그렇게 이자율을 모아서 이렇게 모아 놓은 거를 그림을 그리면 곡선 형태가 나타나고 그렇기 때문에 그거를 우리는 이제 금융시장에서는 일드커브 라고 부릅니다. 일드가 이제 수익률이나 이자율을 의미하는 단어고, 일드커브 라고 부르게 됩니다.

그래서 지금 미국 일드커브는 일단 이렇게 생겼습니다. 최근 모습에서 약간 변화가 있을 수 도 있는데 대체로 이런 모습이고요. 그래서 1시간 동안 이걸 가지고 많이 설명을 드리려고 합니다. 그래서 x 축을 보시면 이제 원 먼쓰 식스 먼스 투 이얼 파이브이얼 이렇게 그 만기가 쭉 나오고요 그 다음에 그 이자율이 이제 y 축에 1%, 1.5% 이렇게 그 만기에 해당하는 점들이 찍혀서 그 점들을 이어서 이제 곡선이 나오게 되는 겁니다.

그리고 이제 이런 곡선이 있고 그 앞에 빨간색 점이 있는데 이거는 제가 임의로 이제 정책금리 중앙은행 정책을 이제 일드커브 가지고 얘기 해야 되기 때문에 제가 정책금리를 표시를 해 놓은 건데요. 정책금리는 보통이제 중앙은행이 금융기관들 하고 초단기로 하루짜리 이렇게 돈을 빌려주거나 이런 거래를 할 때 기준이 되는 금리를 의미하는 건데요.

이게 이제 일드커브 선상에서 표시를 하자면 만기가 가장 짧기 때문에 저 앞쪽에 위치가 되게 되는 겁니다. 그래서 통화정책 이라는 거는 이런 일드커브로 설명을 하자면 이런 정책금리를 좌우로 뭐 아래위로 움직여 가지고 일드커브에다가 영향을 주고 그걸 통해서 이제 뭔가를 달성해 보겠다 하는 그런 메커니즘이 되는 거고 예를들어 이거를 채찍 이런걸로 생각을 해보면 정책금리는 채찍에 손잡이에 해당 될테고 그 뒤에 있는 부분은 채찍의 끈 부분이 되서 손잡이를 움직이면 그 뒤 쪽에 만기가 더 긴 부분들에 시장금리들에 영향을 줘서 어떤걸 달성하려고 하는 행위입니다.

그래서 중앙은행이 정책금리를 내린다고 했을 때는 머리속으로 생각하는 그림이 있습니다. 채찍 손잡이를 아래로 해서 전체적으로 시장금리가 내려가게 되면 경제 전체적으로는 뭐를 의미하냐면 돈을 빌릴 때 이자 부담이 전체적으로 줄어든다를 의미하게 될 테고 그래서 이제 전반적인 시장금리가 영향을 주겠다는거고 그렇게 되면 이제 돈을 빌려서 집을 산다든가 지출을 한다든가 또 공장에 투자를 한다던가 비용 측면에서 용이해지고 또 금융시장에서는 이제 채권이나 주식 부동산 같은 자산 가격들이 또 올라 가게 될 겁니다.

그래서 개인의 부 라던가 이런 부분이 계산 되는 부분이 있고 그래서 또 그에 따라서 소비가 늘어나고 수요가 늘어나는 부분이 있을 겁니다. 그리고 수출시장에서는 금리를 내리게 되면 자국 통화가 약세를 가기 때문에 fx 외환시장에서 약 세를 가기 때문에 수출 측면에서 보면 이게 가격 경쟁력 강화를 의미하고 그래서 다른나라 제품과 경쟁 했을 때 수출경쟁력이 좋아져서 수출도 잘 되게 되고 전체적인 이제 경제의 총수요가 이렇게 자극을 받아서 늘어나게 되고 그렇게 되면 이제 수요가 강해지니까 전반적인 물가 수준도 올라가고 경기가 개선되고 이런 전달 경로 통화정책의 전달 경로를 생각을 하고 정책금리를 내리고 이런 일을 하는 거고요.

그리고 이젠 맨 처음과 끝만 보면 정책 정리를 내렸을 때 결론은 물가가 올라간다라는 이런 메카니즘 경제학 책에서는 이제 확실히 많이 되어 있는 상황이라면 중앙은행이 정책금리를 내린다고 했을 때 사람들이 결론적으로 물가가 올라가겠구나 라고 그런 기대가 생기는 것이고 그렇게 되면 그 정책을 하는 거 자체만으로도 어떤 실물에 대한 영향이 나타나기 전에 정책에 대한 기대만으로도 물가 사람들이 물가가 올라갈 걸로 생각하면 물건 파는 입장에서는 물건 값을 내리는 거 보다는 올리기가 더 쉬워질 테니까 그런 형태로 해서 물가를 올리는 어떤 이런 기대 경로란 것도 굉장히 중요하게 작용을 하는 겁니다.

그리고 많이들 아시겠지만 정책금리를 내리는 것 그래서 이제 그 채찍의 뒤에 해당하는 일드커브를 밑으로 내리려고하는 그 기조를 완화 정책기조 라고 하고 그 반대는 신축 정책기조 라고 하죠.


그래서 이 통화 정책이 앞에서 보신 수단은 일반적으로는 초단기 정책금리였고 다음에 초단기 정책금리를 어떻게 움직여서 전달 경로를 통해서 경제적인 효과를 달성하려고 하는 게 대부분 중앙은행들의 비슷한 시스템인데 거기서 달성하려고 하는 거는 잘 아시겠지만 대부분 다 물가안정 입니다. 법이 이렇게 대부분 정해져 있고요.

물가안정이란게 과거에 이렇게 중앙은행이 정립될 당시는 물가가 대체로 높았기 때문에 물가를 어떤 목표 범위에 가깝게끔 맞추는데 많이 강조점이 있었다면 최근에는 또 물가들이 좀 부진하기 때문에 어떤 목표수준까지 물가를 끌어올리는데 더 많은 방점을 두고 있는 거고 아까 전달경로에서 보시면 금리를 내렸을 때 물가를 올리는 완화적인 기조를 많이 보이고 있는겁니다.

이제 국가별로 법을 한번 보시면 맨 위쪽에 미국중앙은행 저희가 연준 연방준비제도 라고 하고 영어로는 패드럴 리졸브를 줄여서 패드라고 도 하는데요 패드는 물가 안정과 최대 구용 이게 정책적인 책무로 정해져있고 유럽은 물가안정과 금융안정 그 다음에 영란은행 영국은 물가안정과 금융안정 나라마다 이제 조금씩 다르긴 한데 어쨌든 대부분 다 물가안정 공통적으로 첫 번째 정책 책무로 들어가 있습니다.

그리고 이제 최근에는 좋은 앵글이 물가안정 이란거를 가급적이면 구체화된 목표치로 타겟을 정하고 그 타겟을 달성하려고 이제 정책을 하는 시스템을 가고 있는데요. 대부분의 선진국들이 최근에는 한 2% 내외 정도로 목표치를 받고 있습니다. 근데 지금 글로벌 금융위기 이후 에 10년이 더 지났는데 미국 1.6 유로존 1.4, 그리고 0.7 이렇게 물가상승률이 아직 많이 쳐져있는 상태로 되어 있습니다.

그래서 이제 지금 강의 제목이 오늘 통화 정책 주요국 통화 정책의 정상화인데 이제 지금까지 그 통화정책의 일드커브를 정해 보셨고 통화 정책의 전달경로 라던가 수단을 보셨고 중앙은행의 책무까지 대략 이제 리뷰를 한번 하셨으면 이제 통화 정책이 정상화 아니고 이제 비정상 어떻게 됐는지를 이해할 중계 방송으로 된 거 같습니다. 그래서 10년 전 인데 글로벌금융위기는 많이들 아마 보셔서 좀 기억을 하실 텐데 그때 당시에 미국의 대표적인 경제지표에 상태를 한번 리뷰를 해보면 물가가 아까 가면 2% 그 목표는 2012년에 들어온 거긴 한데 어쨌든 물가가 2% 를 좀 윗도는 수준에서 비교적 안정적으로 유지되다가 1% 라고 하는 아주 낮은 수준까지 급격히 떨어졌구요. 실업률도 위기 전에 4% 언저리에 있었는데 이게 두 배 훨씬 넘는 이제 10% 까지 단기간에 급등을 한 겁니다.

지표상으로 이렇게 가볍지만 이 중에서 뭐 일자리를 잃은 사람이 수치상으로만 두 배 넘게 늘어난 그런 상태고 중앙은행 입장에서 보면은 아까 중앙은행의 정책적인 책무가 물가안정하고 고용이었는데 두 가지로 나타낸 핵심적인 지표가 이렇게 망가진 겁니다. 그렇기 때문에 이제 중앙은행 패드 입장에서는 뭔가 특단의 어떤 긴급한 조치들이 필요로 하게 됐다고 판단을 한 건데 그거를 우리가 이제 통화정책의 비정상화 이렇게 부르진 않고 조금 순화된 말로 비 전통적인 통화정책 영어로 이제 언컨벤셔널 펄러시 라고 미국에서 이제 순화시켜서 부르는 거죠. 그리고 오늘 강의 제목인 정상화는 이제 언 컨벤셔널한 정책들을 조금씩 거둬들여서 이제 옛날로 돌아가는 그런 비슷한 과정으로 일단 생각을 하시면 될 것 같습니다.

그래서 비전통적 통화정책 수단이란게 몇 가지가 있는데 제일 먼저 시간순서 상으로 미국의 제일 먼저 추진 건 정책금리 아까 초단기금리를 제로까지 급격하게 내린 겁니다. 이게 비전통적 이라고 얘기를 하는 거는 최소한 그 전에는 미국에서는 제로까지 내린 적은 없었다는 의미가 되겠고요. 그림 자체가 조금 복잡하고 안타깝게도 책자가 흑백으로 되어 있어 가지고 좀 더 죄송한데 색칠된 부분이 화면상에서 색칠된 부분만 좀 보시면 될 거 같고요.

위에 이제 2004년부터 그 미국중앙은행 정책금리를 어떻게 조정했는지를 보여주는 그림입니다. 2004년에 미국 전체 금리가 1% 였어요. 지금하고 비슷한 수준인데 1% 였는데 이제 경기도 괜찮고 해서 금리를 올릴 때가 됐다라고 판단을 해서 금리를 올리기 시작합니다. 2004년 6월 부터 17번 연속으로 2006년 6월 까지 1년에 8번 회의를 하고 처음 시작할 때 겹쳐서 17번 연속으로 5.25% 까지 금리를 올립니다.

그러고 나서 이제 한 1년 정도 시간이 경과를 했는데 이때 이제 서프라임 모기지 라고 해서 신용등급이 그렇게 좋지 않은 신용도가 그렇게 좋지 않은 담보 대출이 서서히 이제 빵꾸가 나기 시작하고 빵꾸가 아니고 그 부도가 나기 시작하고 그러면서 이제 위기가 서서히 감지가 됩니다.

위기가 되니까 이제 다시 완화정책을 하는 거죠 그래서 금리인하를 서서히 시작하면서 있었는데 위기가 그럼에도 불구하고 잠잠해 지지않고 그 다음에로 넘어가면서 이제 베어스턴즈 라는 대형투자 은행이 망하면서 또 금리를 한 차례 아주 급격하게 내렸고 또 조금 더 진정이 되리라 기대를 하고 있었으나 그렇지 못했고 다시 2008년 9월에 유명한 리범브라더스 파산 맞이하면서 금리를 제로까지 내립니다. 워낙 이제 그때 아시다시피 위기가 심했기 때문에 그 당시에 정책금리로는 바닥이라고 생각했던 제로까지 금리를 내려버린 겁니다.

그렇게 해서 이제 금리를 내렸을 때 정책금리를 내렸을 때 아까 처음에 말씀드렸던 시장금리가 어떻게 움직이는지를 볼텐데요. 이 파란색으로 된 영역 부분이 정책금리고 다음에 빨간색은 만기가 비교적 짧은 2년 물금리 그리고 파란색 선은 만기가 긴 10년 물금리가 됩니다. 보면 이전 물금리 단기 전에 2년 정도 까지는 단기금리 라고 저희들은 그러는데 이념을 단기 금리는 정책금리를 따라서 그래도 잘 내려왔습니다. 비슷한 게 5.25 에서 1% 내려올 0% 이렇게 내려올 때까지 다 내려왔는데 문제는 이제 10년 물금리가 조금 내려오다가 말고 막판에는 이렇게 오히려 반대로 올라가는 현상까지 생기는 거죠. 뭐 막판에 왜 이런 일이 생겼냐고 생각을 해보면 10년이란 기간이에요. 10년이란 기간인데 정책금리는 이제 바닥을 쳤기 때문에 앞으로 시장 참가자들이 생각했을 때는 올라갈 일만 남았다라고 생각을 하니까 이제 오히려 반대의 현상이 이렇게 생긴 겁니다.

그래서 다시 채찍 얘기를 하면 채찍 손잡이를 아래로 휘둘렀는데 손잡이에 가까운 부분은 쉽게 방향대로 따라서 내려오시면 뒤쪽부분은 잘 컨트롤이 안되는 그런 정도로 비유를 할 수가 있겠죠. 이제 돈을 빌려 준다고 생각했을 때 하루나 이렇게 한 달 정도 옆 사람한테 돈을 빌려준다 이렇게 생각했을 때 하고, 5년 10년 긴 만기로 돈을 빌려주는 거는 상황이 좀 많이 다를건데요.

빌려준 기간이 길다 보니까 그 사이에 이 사람이 돈을 떼먹고 도망갈 수도 있고 망해 버릴 수도 있고 또 무리하게 빚을 더 끌어다가 쓸 수도 있고 뭐 이런 것들 이제 뭐 전문용어로 하면 신용위험 같은 것들도 잘 고려를 해야 될 테고 또 경기나 물가 같은 여건을 봤을 때 이 사람이 장사가 잘되서 우리한테 돈을 잘 갚을 수 있겠는지 라는 것들을 고려해서 이자율을 책정을 해서 거래를 해야 될 텐데 그러다 보니까 이제 그 반면에 단기금리 같은 경우에는 이제 뭐 하루 짜리를 하루짜리 돈은 중앙에 가면 빌려 주니까 그거를 이렇게 입고 이어가면은 비교적 어느 정도 단기금리는 복제를 해 낼 수가 있으니까 어느 정도 정책때문에 영향력이 상당히 큰데 장기금리는 정책금리 금리정책만 가지고는 상당히 컨트롤 하기가 힘들다는 게 채찍에 모습하고 비슷하게 나오는 거죠.

그래서 이제 일드커브를 아까 얘기했던 거를 한번 써 먹어 볼 텐데 메뉴에 있는 게 2007년 6월 이니까 이제 금리 서브프라임 모기지가 악화되는 위기가 생기기 전에 금리를 내리기 전에 시장금리를 그려 놓은 일드커브 입니다. 되 있었던 게 금리를 2008년 말까지 이렇게 거의 다 내리고 나니까 변화가 생기긴 했는데 아까 말씀드렸듯이 1년 미만 이렇게 짧은 구간들은 많이 내려왔지만 손잡이가 여기 있는 거죠.

윗 부분은 그냥 이 위에 머물러 있는 그런 모습이 된 겁니다. 정체 효과라는 측면에서 한 번 봤을 때는 돈을 빌려서 이대로 낮추는 건 돈을 빌려 가지고 뭔가를 하게끔 하라고 하는 걸텐데 돈을 빌려서 투자를 하거나 뭐 이렇게 할 때 기왕이면 빌리는 사람도 한 5년 10년 쯤 긴 만기로 안정적으로 빌려야지만 이제 그 안정적인 투자나 소비 계획을 세울수가 있을 텐데 지금 이 효과는 1, 2년 금리는 싸졌지만 이쪽은 전혀 싸지지가 않아서 이제 이걸 가지고 투자가 활성화되고 소비 뭐 이런 거를 기대하기에는 거의 반쪽짜리 정도에 정책 효과 밖에 없는 상태가 된 거죠. 그래서 이제 등장한 게 또 다른 비전통적 통화정책 필요하겠다 라고 해서 이제 양적완화 라는 거를 가져오게 됩니다.

양적완화를 하기 직전에 경제 상황인데요. 아까도 보시긴 했는데 당시 분위기가 이제 2008년 말까지 금리 정책금리를 가지고 할 수 있는 건 다했다는 분위기죠. 이제 핵심 지표들은
물가는 1% 실업률은 10% 를 찍고 있으니까 나아질 기미가 안보였을 겁니다. 우리가 사후적으로 이 뒷부분을 봐서 그렇지 여기서는 아마 암담했을 테죠.

그래서 이제 그 이런 상황에서 나온 게 바로 양정화인데 완화라는건 아까 말씀드렸듯이 일드커브 낮춰서 이자부담을 줄여주겠다는 그런지 기조라고 하면 그 앞에 양적이라고 해서 영어로 퀀트테이티브 뭔가 물량공세를 의미하는 그런 단어가 하나 붙은 겁니다. 중앙은행이 물량공세를 한다고 하면 돈을 버는 거겠죠. 새롭게 돈을 찍어가지고 일드커브 내려오지 않는 그 부분에 일드커브도 한번 내려 보겠다 라고 시작한게 양적완화입니다.

일본 지금 양적완화를 막 열심히 하고있는 중앙은행중에 한 곳이 일본중앙은행 일본은행 인데요 일본은행 정책을 가지고 실제로 시장에서 일드커브 컨트롤 정책이라고 그렇게 직접적으로 부르고 있습니다. 그래서 양적완화를 하는 방법은 이제 돈을 푸는 방법은 있는데 어떻게 풀었냐면 시장에서 이제 거래 되고 있는 미국 채나 이렇게 모기지 담보 채권 같은 것 좀 채권들이 시장에 있는 것들을 중앙은행이 사 들이고 그 대금으로 이제 금융기관에서 거래를 해서 채권을 사 드리고 그 대금을 지불한 데 계좌에다가 찍어 준 겁니다. 중앙은행 시중 금융기관들의 계좌가 중앙은행에 있었을 테니까 계좌에 있는 금액을 높여줬겠죠. 그래서 이제 그 결과가 그림인데 그림이 좀 복잡해 보이지만 역시 이번에도 색깔이 있는 부분만 보시면 됩니다. 윗부분에 파란색으로 표시된 것들이 채권을 사들이면서 늘어난 패드 미국 중앙은행에 자산에 그림이구요.

아래쪽에 분홍색 부분이 대금으로 대금을 지급하면서 풀린 자금의 규모가 되겠습니다. 자산 이게 부채니까 세계에서 얘기하는 대차대조표죠 이게 대차대조표 근데 이제 시간이 지나면서 이렇게 대차대조표가 크게 부풀어진 그림을 볼 수 있는 거고요. 퀀터케이티브 이징 양적완화 이렇게 그 채권을 사서 돈을 푸는 게 k123 세 번에 걸쳐서 자산이 늘어나는 과정을 보실 수가 있구요. 이때 늘어난 규모만 해도 뭐 3,000 몇 조 달러 하니까 우리 돈으로 3600억 거의 사천조에 가까운 어마어마한 돈이 풀린 겁니다.

그리고 이제 이 그림에서 오퍼레이션 트위스트 라는 게 있는데 트위스트는 꼬는 작전이라는 얘기죠. 뭘 꼬았냐면 이때는 이제 자산규모 네트워크가 늘어나진 않았고 뭔가를 사고 뭔가를 팔았는데 만기가 긴 부분에 금리가 잘 내려 오지 않으니까 만기가 긴 채권을 사고 그 대신 만기가 짧은 부분에 채권을 파는 식으로 해서 대차대조표 규모는 키우지 않으면서 만기가 긴 부분에 금리를 타겟팅 해보겠다 라고 해서 오퍼레이션 트위스트 라는 것도 했습니다.

그리고 이제 큐이 원을 2009년에 했을 때 이제 정책금리에 대해서도 사람들이 불안감을 가지면 안되니까 정책 금리도 우리가 당분간 건드리지 않을게 라고 약속을 하는 게 포드 가이던스 우리말로는 뭐 좀 어색한데 선제안내라고 이 정도밖에 번역을 못하더라구요.

선재안내 라고 하고 있는데 이거를 이거 자체를 또 비전통적 통화정책 수단의 하나로 뽑기도합니다. 중앙은행한테 가서 이제 앞으로 정책금리를 어떻게 하실 것 같아요 라고 물어보면 사실 앞날에 경제상황을 잘 정확히 안다는 게 그거야 어려우니까 현시점에서는 좀 정확히 말씀 드릴 수는 없고 경제상황을 잘 봐 가면서 하겠습니다.

라고 이렇게 좀 유고적으로 얘기를 하려는 성향이 강한데, 이때는 사실 금리가 올라갈까봐 사람들이 불안해하지 않도록 미리 이제 앞날을 약속을 해준 거니까 사실 그런 의미에서 원래 중앙은행답지 않다는 의미에서 어떤 비전통적 통화정책 수단의 하나라고 꼽히기도 하고요. 당시에는 워낙에 이제 위기가 심해서 이제 바닥을 치고 올라갈 일만 남았다라고 생각을 해서 아마 이런 확신에 찬 커뮤니케이션을 필요했고 또 할 수 있었던 그런 게 아니었나 생각도 드는데 어쨌거나 이제 이포드 가이던스가 처음에 어떤 식으로 나왔냐면 이제 포 sometime 당분간은 금리를 안 건드리겠다라고 처음에 얘기를 했다가 그 다음에 긴 기간 동안 안 건드릴게 라고 했다가 점점 구채화됩니다.

나중에는 2013년 중반까지는 금리 건드릴 일 없으니까 걱정하지 마세요. 2014년 후반 2015년 중반 이런 식으로 해서 계속 그 캘린더 기준으로 된 가이던스를 계속 뒤로 주는 겁니다.

그리고 이제 계속 이걸 하다가 방식을 조금 바꾸는 게 이제 그 원래 경제여건에 맞게끔 정책을 하는게 또 프레임에 맞기도 하니까 그런 경제지표를 어떤 타겟으로 제시해서 실업률이 6.5% 이하로 내려가거나 물가가 뭐 2.5% 전망 2.5% 정도로 개선되지 않으면 물가가 금리 건드리지 않습니다. 라고 약속을 하는 식으로 이제 기준치를 제시하는 식의 포드 가야던스로 진화를 했고 6.5% 도 원래 10% 였잖아요 실업률이 그게 6.5% 내려오는데 생각보다 빨리 달성이 되려고 하니까 그걸 다시 뭐 5.5% 이런 식으로 늦추면서 계속해서 저금리도 끌고 갔습니다.

이때 그래서 이제 일드커브를 다시 한번 나오는데요 양적완화 큐이 원을 했을 때 일드커브 변합니다. 노란색이 그 제로금리 갔을 때 일드커브고 초록색이 양쪽 큐이 원을 시작했을 때 일드커븐데 큰 변화가 없죠. 상대적으로 비슷한 모습인데 이후에 q2 q3 오프레이션 트위스트 포드 가이던스까지 이제 할 수 있는 거 다 쏟아 붓겠다 라고 하고 나니까
이렇게 일드커브가 좀 밀리는 게 보이시죠 이런 변화가 나오는 겁니다.

이제 양적완화에 정점이라고 생각되는 2013년 3월 인데 사실 과거에 이제 일반적이라고 얘기했던 통화정책의 모습은 이 손잡이 부분을 가지고서 해서 나머지 부분은 이제 시장에서 그 대체 과정을 통해서 좀 간접적으로 조정되게 놔두는 편이었는데 지금은 이제 이 실제로 일드커브 구간에 끼어들어 가지고 중앙은행이 이거를 직접적으로 영향을 많이 미친 그런 모습이 전체적인 그림에 다 나타난거죠. 처음에 말씀드렸듯이 이 일드커브란 게 채권시장 측면에서 보면 채권이라는 금융상품에 가격입니다.

그러니까 이렇게 움직였다는 건 채권 가격이 엄청 올랐단 얘기거든요. 채권 가격이 어쨌거나 이렇게 중앙은행에 따라서 크게 변화하는 상황이 된 거고 어떤 채권시장에 게임에 룰이라고 하면 그거를 중앙은행에 정책에 상당히 이렇게 좌우가 되게 되는 상황이 된 거죠. 그래서 만약에 여러분 이제 포트폴리오 매니저 그러든가 채권 투자 담당 하시는 분이라면 만약에 예측을 못해 가지고 이렇게 해서 이렇게 내려 올 텐데 중앙은행은 열심히 안 봐서 이렇게 될 거라고 포지셔닝을 했으면 성과가 엄청 안 좋고 뭐 회사에서 짤리거나 그렇게 됐을 수도 있기 때문에 그때부터 시장 참가자들이 중앙은행을 열심히 들여다보기 시작합니다. 패드워치 라고 하는데 그전에도 열심히 봤습니다. 봤는데 제 느낌으로는 이런 이제 일드커브에 워낙 큰 영향을 전반적으로 주다 보니까 중앙은행에 이제 커뮤니케이션이라든가 이 사람들이 하는 말을 아주 세밀하게 따져 보는 그런 풍토가 더 강화된 게 아닌가 라고 생각이 드는데요.

왼쪽에 상단에 그림은 저희는 나 차트 라고 부르는데 점으로 찍힌 차트 인데요. 이 점 하나 하나가 이제 그 패드에서 정책금리 결정에 직접적으로 관여하는 분들이 미래의 정책금리가 어떻게 될 것 같냐 2017년 말 18년 말 19년 20년 말에 어떻게 될 거 같냐는 전망치를 각자 제출을 해서 그거를 모아서 이렇게 점으로 찍어서 만든 도표 입니다. 이게 3개월마다 발표가 되는데 3개월 후에 발표가 됐을 때 그전과 비교 에서 이 점 한 두어 개만 위로 움직이거나 밑으로 움직여도 채권시장 금리가 왔다 갔다 하는 그런 상황이 생기구요.

이 빨간 점은 선물 시장 인데 정책금리 자체를 이제 미리 예측해서 거래를 하는 선물 시장이 또 있습니다. 그래서 지금 선물시장의 가격을 보아하니 이번 다음 넥스트 미팅에서 금일 올릴 확률은 얼마가 된다라는 그런 계산도 최근 생겼고요 하고 있고요. 다음에 오른쪽은 이제 그 이 점들에 해당하는 이 사람들에 이게 실명제가 아니기 때문에 누가 누군지는 잘 모릅니다.

모르는데 이제 투자은행들 에서 실제로 이 사람들이 평소에 한 사람 한 사람의 정책성향 같은 걸 분석에서 완화정책을 선호하시는 분들은 이제 왼쪽에 비둘기파라고 해서 더 비쉬 한 사람으로 분류를 하고 다음에 완화정책을 별로 좋아하지 않고 줄어야 된다라고 말을 많이 하시는 분들은 매화 혹시 인사들로 분류를 해서 이렇게 스펙트럼을 만들어 놓고 이걸 업데이트하고 이런 거는 이제 jp 모간 같은 투자은행들에서 많이 들 하고 있습니다.

이 활용 어떻게 되냐면 이제 이런 분들이 이제 나와서 연설이 라든가 강연이라 던가 미디어의 노출되는 기회가 있을 때마다 뭐 통화 정책에 대해서 언급을 하는데 예를 들어서 뭐 이쪽 끝에 있는 아주 혹시 한 분이 완화정책을 그래도 좀 지금 필요한 상황인 것 같다 라고 얘기를 하면 거기서 시그널을 얻는거죠. 아 지금 경제상황에 대해서 좀 패드 내에서 새로운 기류가 있구나 라고 해서 이제 그에 맞는 투자 포지션들을 가져가게 되고 그 결과로 이제 시장금리가 또 막 움직이는 겁니다.

그리고 이 밑에 있는 박스는 파이낸셜 타임지에 나오는 최근 기사인데 이거는 조금 맥락은 다르긴 한데 내용이 중앙 은행에 대한 의존도가 상당히 극단적으로 표현된 기사 같아서 가져와 봤는데 내용은 이렇습니다. 중앙은행에 정책이 성장률에만 영향을 주는 게 아니고 그 선진국의 민주주의 정치에도 영향을 주는 거다. 특히 이제 최근 유럽 산 거 같은데 에서 많이 부각됐던 퍼플리즘 퍼플리스트 정치인들에 그래도 나 이런 부분도 중앙은행이 본능적으로 책임이 있다 라는 식으로 얘기를 한걸 보고서 저도 중앙은행 직원으로 상당히 좀 어깨가 무겁다는 생각을 해봐서 가져왔구요.

그렇게 해서 이제 뭐 어쨌거나 여기까지 이제 그 통화정책이 일반에서 이탈하는 비정상 뭐 비전통적인 그런 과정으로 이탈 해가는 미국의 사례를 받고 지금부터는 정상화를 좀 얘기를 해 보려고 합니다. 정상화를 왜 하려고 하냐?

이제 뭐 여러가지 사정이 있겠는데 상식적인 차원에서 몇 가지를 얘기를 해보면 일단 완화적인 정책이 너무나 오래 지속되면 이제 흔히들 버블이라던가 금융위기라는거 이런 얘기를 많이 하죠. 그런 우려가 하나 있었을테고 이번에는 글로벌 금융위기 이후에 금융규제 같은것들이 많이 강화가 되서 그러는지 모르겠는데 그런 버블에 대한 얘기에 앞서서 채권시장이 조금 왜곡될 우려가 있다 하는 우려가 있었던 거 같습니다.

뭐 아까 보셨듯이 중앙은행에 액션에 의해서 채권시장이 막 움직이고 금리가 결정되는 그런 상황이 벌어진건데 이게 원래는 시장이란 게 이제 시장 참가자들 매수자와 매도자 사이에 거래 수요에 따라서 금리가 결정되고 해야 되는데 이제 너무 다 중앙은행에만 쳐다 보고 있으니까 그게 자율적인 어떤 시장에 메카니즘에 조금 문제가 생길 수 있다 라는 그런 게 필요성이 하나가 있었을테고요.

좀 더 극단적인 게 이제 유럽 22에 이제 22는 이제 22도 양적 완화를 통해서 채권을 아주 많은 양을 사들였습니다. 사드리는데 나중에 설명드리겠지만 어떤 룰을 정해놓고 채권을 그 범위 내에서 사들이다 보니까 채권 사는 양이 워낙 많아지다 보니까 이제 매입 할 수 있는 채권 자체 물량이 없어서 채권 매입 규모를 줄여야 되는 원인의 하나로 작용하는 그런 상황까지 온 겁니다. 너무나 그렇게 시장이 깁숙히 들어가 있었던 거죠. 그리고 또 다른 우려는 이제 그 통화정책수단이 소진 될 수 있다는 건데 지금까지 온 과정을 보면 완화 정책 이라고 상상할 수 있는 것들을 거의 다 그 공격적으로 풀었는데 만약에 다음번에 위기나 경제위기나 경기 침체가 왔을 때 더 어떤 걸가지고 우리가 할 수 있겠는가 라고 봤을 때 손에 쥐고 있는 게 없는 거죠.

금리를 더 내리기도 좀 힘든 거 같고 더 이상 채권을 사기도 힘든 거 같고 하니까 좀 정상화를 해놔야 되지 않겠냐 라는 부분에서 하나가 또 제기가 된 거고
이제 또 하나는 이제 효과에 대한 부분입니다. 효과 계속해서 완화를 하고 해서 좋아지긴 하는데 실제로 우리가 타겟으로 삼는 실업률이라든가 물과 같은 지표들이 얼마나 추가로 더 개선될 수 있을지 지금까지 많이 개선된 부분도 있고 잘 앞으로 좋아질 것 같지 않은 이런 게 자신이 조금씩 없어진 겁니다.

다시 실업률과 물가 그래프인데요. 완화정책 비전통적인 완화정책을 열심히 하고 이제 달리는 말에다가 채찍질 열심히 가니까 경기가 막 좋아 졌습니다. 미국에서 그래서 일자리가 많이 생기고 실업상태에 있는 사람들도 일자리를 구하고 해서 파란색 영역으로 되는 실업률은 금융위기 이전상태 보다도 오히려 더 낮은 수준까지 개선이 많이 되었습니다. 이 사이에 어떤 질적인 문제에 대한 얘기도 많이 있지만 지표상으로는 그랬다는거고요.

근데 문제는 물가 입니다. 물가는 이제 1%로 떨어졌다가 2011년, 12년 요때 잠깐 올라왔는데 이거는 지금 국제 유가가 올라와서 조금 그 펀더멘털한 경기와는 상관없이 어떤 비용적인 측면에서의 상승의 요인이 있어 잠깐 올라왔다가 올라왔던 거 같은데 그 왜 그 이후에는 이렇게 물가가 내려가서 올라 갈 기미가 잘 안보이는 겁니다. 그래서 경제 이론상으로 보면 경기가 좋아지고 일자리를 못 가는 사람이 줄고 그래서 실업률이 떨어지면 거기에 맞게 이제 그 임금도 조금씩 더 줘야 될 테고 임금이 오르고 또 기업들은 임금이 오르는 만큼 물건 가격도 올려야 되고 이렇게 해서 그 실업률이 떨어지면 임금이 오르고 뭐 이런 그 순환이 나타나야 되는데 그게 지금 실업률은 떨어졌는데 물가는 오르지 않는 이런 현상이 나타나니까 이제 중앙은행이 조금 많이 망설이게 되는 겁니다.

그래서 이제 실업률과 물가에 이론적인 관계가 실업률이 떨어지면 물가가 올라 갈 것이다 라는 게 그림으로 표시해 놓은 게 필립스 커브 라고 부릅니다. 1958년에 영국 경제학자 이름을 따서 필립스 커브라는 이름이 붙었다고 하는데요 1960년대 들어오면서 아주 잘 설명이 됐습니다. 선견지명이 있었다고 볼 수 있겠지요. 실업률이 떨어지면서 물가가 올라가는 이런 관계가 아주 잘 나타났습니다.

그래서 이제 이런 관계가 잘 유지가 되면 중앙은행 입장에서도 실업률이 떨어지는 걸보면 아 이제 앞으로 물가가 오르겠구나 라고 해서 좀 사전적으로 그 시장에 다가 우리가 조금 긴 쪽으로 갈 수도 있을 것 같다 라는 커뮤니케이션도 하고 대책이나 어떤 전망을 세울 수가 있는 겁니다. 물가에 대한 물가상승에 확신도 좀 가지고 그렇게 할 수가 있는데 글로벌 금융위기 이후에 이 둘의 관계가 이렇게 되버립니다 지금 굉장히 불규칙하게 왔다 갔다 하는 그런 모습을 보이니까 블룸버그 시장 매체에 거래플랫폼인데 미디어 있기도 하고요. 이쪽에서 얘기로 이제 잭슨폴락 이라고 하는 현대 미술가 그림인데 이런 트립 페인팅처럼 랜덤하게 그려져 있다는 비웃음 아닌 비웃음 같은 거를 사게 되기도 했습니다.

그러다 보니까 이제 중앙은행들이 물가가 언제 올라 갈 지에 대해서 확신을 잘 못갖게 되고
전망에 있어서도 불안감을 좀 가지고 있는 건데 이제 이분은 제 라일 브레이너드 라고 저희
패드에 이사 중요한 우리로 치면 금통위원 비슷한 분인데 이분이 이제 나와서 그 필립스 커브가 예전만큼 물가를 전망 하는데 있어서 좋은 가이드 포스트가 못 되고 있다 그러니까 아까 처음에 통화정책의 전달경로 설명 드릴 때 말씀드렸던 사람들의 기대에 이 부분이 어떻게 바뀌고 있는지를 보면 물가를 좀 전망 할 수 있지 않겠냐 라고 이제 그런 대안 비슷한 대안적인 얘기를 했습니다.

그런데 이 이분은 이제 제널옐런 이라고 지금 중앙은행에 수장인 위장이신대요 이분은 제 이분보다 약간 더 조심스럽게 발언 했습니다. 노동시장이 계속 좋아지는데도 사람들이 물가에 대한 기대도 바뀌는 거 같지 않다 물가에 대한 기대도 이분은 대안으로 제시했는데 기대해도 어떻게 바뀌는지 경제학자들이 사실 파악하는데 좀 한계가 있다 고 토로를 하고 있는 겁니다. 그래서 중앙은행 정책을 하는데 있어서 예전에 물가 회복에 대한 선행지표 혹은 전망에 논리 같은 게 상당히 약해져 있기 때문에 정책에 긴축 단계로 들어가기가 상당히 좀 더 조심스러워지는 거죠.

상황이 이제 이렇게 불확실해지다 보니까 금융시장 쪽에서는 물가 2% 도달하려면 아직 멀었을 것이다라고 좀 느긋하게 되고 긴축도 상대적으로 늦게 올 거다라고 생각을 하게 되는데 조언하는 입장에선 아까 보셨던 부작용이 라든가 여러 가지 한계라던가 이런 부분들이 있으니까 이제 채찍질을 그만하고 고삐를 좀 잡아당길 준비를 슬슬 해야 되는데 그거를 옛날처럼 그렇게 쉽게 우리 긴축에 들어갑니다. 라고 얘기를 못하고 정상화라고 굉장히 순화된 표현을 써서 이렇게 시장을 자극하지 않으려고 노력을 한 건데요. 중앙은행이 조심스러울 수 밖에 없었던 에피소드가 시장 에피소드가 두개 정도 있는데 하나는 이제 페이퍼 텐트럼 이라고 들어 보신 분도 있으실텐데 긴축발작 이라는거 입니다. 테이퍼는 이렇게 줄여 나간다는 뜻이고 텐트럼은 발작인데 시장이 긴출이란 말을 듣고 발작을 일으켰다는 얘깁니다.

시장에서 붙인 별명 같은건데 2013년 5월 22일에 그 당시에 패드 체어맨 이었던 버냉키 위장이 나와서 그때는 이제 qe3 를 한참 하면서 그 자산을 열심히 사들이면서 그 양적완화를 하고 있을 땐데 그 느닷없이 나와서 이제 회의를 한 몇 번 더 해 보고 나서 이제 우리가 사는 규모를 조금 줄일 수도 있을 것 같애 라고 그 말 한마디를 합니다. 그랬더니 이제 그 날부터 며칠동안 금리가 급등을 하고 변동성도 아주 요동을 치게된 그니까 한 마디로 채권시장 급격히 얼어붙은 그런 일이 한번 벌어졌었죠.

한참 당장 줄이겠다는 것도 아니고 뭐 미리 언젠가는 줄일 수 있다 사긴 사는데 줄일 수 있다 라고 한 말 가지고 이렇게 급 발작에 가까운 반응이 이르켰다고 해서 기억되는 사건이고 지금 의장인 옐런 의장도 그 다음해서 2014년에 이제 취임을 해서 비슷한 경험을 한 번 했는데 2014년 4월에 이제 통화정책 결정 회의를 하고서 정책 결정문에다가 그때는 이제 qe3를 페이스 다운 할 때입니다. 계속 사다가 사는 규모를 조금씩 줄여서 이제 끝에 다가가고 있을 때 였는데 정책 결정문에다가 이것도 일종의 포워드가이던스입니다.

워드 가이던스로써 이제 우리 페이스 다운 다해서 그 qe가 끝난 이후에도 상당기간동안 컨시드러블 타임 동안은 금리 건드리지 않겠다 유지하겠다 라고 정책 결정 문에다가 발표를 합니다. 그랬는데 이제 여기까지 좋았는데 그 이후에 이제 그 기자회견을 하는 과정에서 기자분이 그러면 그 정책결정문에 나온 컨시드러블 타임이 대체 얼마 정도 될까요? 라고 물었는데 당시에 취임 하신지 얼마 안됐던 옐렌 의장이 한 6개월 정도 된 거 같애요 그렇게 얘기를 했다가 6개월이 너무 짧다 라고 시장에서 반응을 하면서 또 다시 금리가 뛰어오르고 하는 미니텐트럼을 경험을 했고 그 그런걸 겪으면서 이제 조금 이분의 발언 성향이 나중에 더 조심스러워졌다는 평가도 있습니다.

채찍을 치는 것보다 고삐를 당기는 게 훨씬 더 조심스러올 수 있다는 몇 가지 사례 였는데 일단 그런 여러가지 홍역을 치러 가면서 이제 정상화에 첫 번째 단계라고 할 수 있는 자산매입 축소에 들어갑니다. 빨간색 네모 부분인데요 이 자산쪽을 보시면 이제 늘어나기는 늘어나고 있는 케이스인데 이게 늘어나는 속도가 둥글게 꺾이면서 이제 속도가 제로가 돼서 현상유지가 되는 데까지 이제 요 구간 1년 남짓한 구간을 우리가 시장에서 테이퍼링 기간이라고 부르구요. 실제로 규모가 늘어나고 있는데도 불구하고 요기에 들어가기 위해서 그런 테이퍼텐트럼 이라든가 뭔가 긴장감이 돌만큼 이 단계에 지나가는 게 굉장히 수월하지 않았던 기간이었습니다.

그리고 이제 그 14년에 처음으로 이제 테이퍼링에 들어가기 시작해서 이제 요런 현상 유지 단계로 들어가는 게 2014년 말이니까 거의 요 테이퍼링 기간 만 해도 1년 정도에 해당하는 기간입니다.

그래서 이제 2014년 말해 큐이 쓰리가 끝났으니까 엘렌 의장님 바램대로면 6개월 후에 금리인상 할 수 있었어야 되는데 그렇게 되지는 못 했고 왜 그렇게 못했냐면 그 큐이를 종료 시키는 거 이상으로 또 금리를 올린다는 거는 어떤 큐이 테이퍼링은 정상화에 과정 뭐 이런 식으로 이해가 좀 되는 부분이 있었는데 금리인상은 이제 본격적인 긴축에 신호로 시장에서 해석될 가능성이 있기 때문에 더더욱 조심스러웠다고 합니다.

그래서 아까 말씀드렸듯이 금리를 금세 올린 게 아니고 포워드가이던스 부분에서 페이션 우리 금리 올리는데 인내심을 굉장히 가지고 갈 것이다 라고 해서 시장한테 이제 그 진정해라 진정해라 불안해 하지마라 라고 계속해서 메세지를 던지면서 정지작업을 한 끝에 이제 드디어 올리는 게 2015년 말입니다.

15년말 그래서 이거 보시면 04년에서 06년 올릴 때는 매번 할때마다 0.25씩 이렇게 올라갔는데 여기서는 뭐 매일 회의면은 한 달 반 정도 만에 한 번씩 올린 거구요. 근데 여기서는 15년 말에 한번 올리고 1년 동안 또 눈치 보다가 16년 말에 올리고 그 다음에 한 두번 정도 더 올리고 이런 식으로 띄엄띄엄 아주 천천히 천천히 정상화를 진행을 하고 있는 상황입니다.

그리고 금리 이제 뭐 12월 13일에 패드 정책이 한번 더 있을 텐데 그때는 거의 이제 금리 한번 더 올린다는 거는 기정사실화돼 있는 걸로 되어 있고요. 앞으로도 이제 조금 더 올릴 걸로 전망되고 있습니다. 그 다음 단계로는 아까 부풀었던 대차대조표를 좀 줄이는 정상화가 필요할겁니다.

이제 이것도 사실 쉽게 생각하면 그 대차대조표가 불안할때 채권을 시장에서 샀기 때문에 쉽게 생각하면 이걸 줄이기 위해서는 그냥 갔다 팔면 될 거 같은데 그걸 또 그렇게 팔아버리면 시장이 충격을 받을 수 있다 금리가 급등 할 수 있다 시중금리가 급등 한다는거는 채권시장이 위축될 수 있고 채권시장 위축 된다는 건 시중금리가 급등한다는걸 의미하니까 또 이 여기서도 굉장히 또 조심스러운 어프로치가 나왔는데 지난 10월에 이제 이 자산축소 계획을 연준에서 발표를 그 전에 발표해서 10월부터 시작을 했습니다. 했는데 어떤 방식으로 했냐면 이 현상 유지되는 구간에서 현상유지를 하려면 이제 채권이란게 만기가 있다고 말씀 드렸잖아요.

만기가 돌아오는 채권을 그대로 놔두면 자연적으로 줄어듭니다. 이게 왜냐면 만기가 되면 원리금이 상원이 되고 채권은 이제 나가기 때문에 대차대조표 연체는 채권들이 줄어들게 되는 거죠. 현상유지를 하는 구간에서는 계속해서 채권을 안산게 아니라 만기 돌아오는 만큼은 딱딱 사서 이렇게 세워 놓는 식으로 진행이 되서 있는데 그걸 이제 재투자 라고 하지요 만기 재투자.

만기 재투자 되는 부분을 줄여서 완전히 다 채우지 않고 그렇다고 해서 만기 돌아오는 거를 다 그냥 놔 둔 것도 아니고 그렇게 해도 시장의 충격을 준다고 해서 만기 재투자 되는 부분을 조금씩 조금씩 처음에 조금씩 줄여 나가서 이제 나중에 조금 더 확대해서 줄이자 직접 하는 방식이 아니라 재투자를 줄이는 방식으로 줄여가고 있습니다. 지금 시장에서 대차대조표도 4.5조 달러 정도까지 같던 거를 3조달러 언저리까지 갈 때까지 계속 할 꺼 같다고 예상이 되고 있습니다. 이런 정상화 과정을 거쳤죠 자산매입 축소를 했고 금리를 올렸고 그 다음에 자산규모를 줄이는 과정을 하면서 시장금리가 어떻게 움직였는지를 보는데요 정책금리가 이렇게 올라가니까 사실 단기금리는 그 이전부터 정책금리 올라갈 분위기를 감지하면서부터 서서히 이제 올라가기 시작해서 어쨌든간에 금리 인상 시작되고 나서도 좀 이걸 따라서 잘 올라갔습니다. 근데 10년 만기 금리 장기금리는 역시 이번에도 그렇게 정책에 영향이 그렇게 많이 안 나타났습니다.

두 번 정도 이렇게 동그라미 된 부분에서 위로 튀는 모습이 보이는데 첫 번째 동그라미가 아까 말씀드렸던 페이퍼 텐트럼 그 사는 양을 줄일 수 있다라고 했을 때 시장이 발작을 일으켰던 그 결과로 한번 튀었고, 두 번째 초록색은 이거는 통화정책과는 전혀 관계가 없고 작년 10월, 11월 이때 쯤 인데 미국 대선 이후에 나오는 상황입니다.

새 정부가 출범하니까 이제 그때 새 정부가 그 대규모 사회간접자본 투자라던가 이런 것들을 약속을 했고 대규모 재정지출이 예상 될 거다 라고 이제 생각이 돼서 돈을 빌리는 그런 면에서 보면 돈을 빌리는 수요가 더 많아질 거다 라고 생각을 해서 이렇게 긴 부분이고 역시 이번에도 정책금리에 영향은 이제 뚜렷하게 찾아 보기는 힘들죠 그림 상에서도 이제 일드커브를 마지막으로 보여 드리는데 일단 보시면 완화의 정점 2013년 3월 정도고요.

이때 일드커브에 비하면 지금 최근이라고 하는데 날짜는 지금 10월 25일 이니까 한 달 더 지났는데 제가 들어오면서 확인해보니까 큰 모양상의 변하는 없고 어느 정도 유지는 되고 있더라고요. 그래서 단기쪽 금리를 중심으로 해서 조금 올라가면서 평평해지는 모습입니다. 그래서 일드커브가 평평해지면 저희는 이제 용어로는 플래트닝 됐다라고 얘기를 하고 그렇게 가팔라지면 스티프닝 됐다고 얘기를 하는데요.

이제 앞으로 관심은 이제 정상화가 어디까지 진행 될거냐 일텐데 뭐 처음 출발점이 여기 였으니까 여기까지 갈 거라고 생각할 수도 있지만 그렇게 생각하는 사람은 없고요 지금 경제 사정상 정책금리 만으로 놓고 봤을 때 지금 현재 정책금리가 아직 올리기 전에 이래서 1.25 구간인데 그거를 한 2.75 에서 3% 정도까지 장기적으로 올렸으면 좋겠다라고 하는 게 점도표에서 보신 연준정책 위원들의 전망, 희망이구요. 시장에서는 사실 뭐 여기까지 올릴 수 있겠냐에 대해서도 약간은 좀 반신반의하는 그런 상황입니다.

여기까지 이제 미국 중심으로 해서 초 완화적인 정책이 어떻게 들어왔고 그거를 어떻게 풀어 나가고 있는지 다시 언와인드해 나가고 있는지를 좀 봤는데 이제 전세계적으로는 어떤지를 보겠습니다.

이 그림은 이제 그 주요국 중앙은행들이 미국 연준처럼 자산을 많이 사드리고 있는데 이거를 비교하기 위해서 GDP 대비 퍼센트로 이제 표준화를 시켜가지고 합쳐놓은 겁니다. 검은색 선이 다 썸이고 짙은색이 미국연준 하늘색이 유럽 ecb 다음에 노랑색이 일본중앙은행 인데요. 자료는 iif 라는 연구소에서 전망한거를 전화를 해서 쓴 걸 제가 가져왔습니다.

그 미국 같은 경우에는 지금 아까 자산규모를 줄여 나가야겠다고 발표된 부분이 제로선 인데요. 제로 위쪽은 자산을 사고 있다는 거고 밑에 쪽에 나타나면은 자산규모를 줄이거나 판다 라는건데 짙은 파란색이 이렇게 밑에 들어가 있는 거는 지금 이제 자산 줄이는 국면으로 연준이 들어갔고 앞으로의 전망이 나와 있는 거고요.

다음에 유럽은 지금 국면으로 보면은 자산의 사긴 사고 있으나 사는 규모를 줄이는 공면 일본은행은 대체로 현상유지 당분간 형상유지 정도로 전망이 돼있는 상태고요 시장에서 이걸 이제 다 합친 게 검정색 선인데 한 2019년 어느 시점이 되면은 주요국 중앙은행들이 자산매입 매입이 아니고 이제 매도로 돌아서는 시점이 온다라는 전망을 담고 있는 겁니다.

여기서 이제 하나씩 유럽 ecb가 조금 재밌는데요 ecb는 2011년부터 보시면 샀다가 13 ,14 년 에 대규모로 팔았다가 15년에 다시 사고있습니다. 이게 무슨일이 있었냐면 아시는 분들도 많겠지만 11년, 12년에 이제 유럽에서 재정위기가 발생 해가지고 그 이태리 포르투갈 스페인 그리스 같은 나라들 나라 살리면 문제가 생기고 경기가 위축 되니까 ecb가 구원투수로 나서서 이제 자산매입을 들어간 겁니다.

들어갔는데 어느정도 됐다 싶었는지 이 시점부터는 또 잔가를 오래 담아두지 없다라고 해서 판거죠. 13년 ,14년 팔았는데 그때 갑자기 경기가 확 나빠집니다. 13년, 14년에 그래서 다시 부랴부랴 큐이로 다시 돌아왔습니다. 팔았다가 사니까 사후적으로 보면 이게 중간에 파는걸로 돌아 산 게 좀 성급했지 않았냐 라는 비판도 받고 있는 상태인데요.

물가만 가지고 경기를 대충 짐작을 해보면 미국은 이제 비교를 하기 위해서 가져 왔는데 13년, 14년에 미국은 그래도 행복한정도 현상유지를 하고 있었던 상황이었는데 유럽은 2.2% 있던 물가가 0% 깨고서 디플레이션 상태까지 들어갈 만큼 경기가 안좋아 졌습니다. 그래서 그만큼 정책 실패라는 비난까지 받을 정도로 그게 있었고요. 그런 경험이 아무래도 이제 중앙은행들로서는 양적완화를 하는 거 보다 이걸 걷어 들일 때 훨씬 더 조심해야 된다 라고하는 반면교사가 됐을 거 같고 ecb자체도 또 상당히 영향을 많이 받은 거 같습니다.

그래서 이거는 그래서 그랬는지 ecb가 좀 뭐 그 긴축과 관련된 긴축으로 비치지 않기를 많이 바랬던 거 같고 이 그래프는 이제 블룸버그에서 테이퍼링 자산매입을 줄이는 시점에서 테이퍼링 관련된 기사 수를 세 가지고 이렇게 매일매일 몇 번 기사가 나왔는지를 해 놓은 건데 미국 연준이 테이퍼링을 할 때는 기사 수가 많이 나왔는데 지금 작년에 좀 줄이고 했을 때 그 무렵에는 ecb는 별로 안 나왔습니다.

루이 그림에서 또 이 그림을 보여 드리는 또 하나의 이유는 제 싸이클 상으로 한 3년 정도 이상 테이퍼링에 들어가는 국면을 한번 보면은 차이가 나고 있다는 정보도 있는 거 같아서 한번 보여 드렸고요 지금 ecb가 사고 있는 규모는 이렇습니다. 2015년에 다시 이제 사는 국면으로 들어왔을 때 매월마다 600억 유로씩을 사다가 조금 더 해야 되겠다 싶어서 이제 2016년에는 800억 유로까지 늘렸습니다. 늘렸다가 다시 조금 줄여서 이제 600억 유로로 올 초부터 같고요. 지금도 600억 유로를 연말까지 사고 있는 중입니다. 그런데 이제 최근에 이제 내년도 계획을 발표해서 그 내년 1월부터는 300억 유로로 줄여서 이거를 사겠다라고 계획을 발표해 놓은 상태고 지속은 최선 9월까지는 지속 할 거다라고 발표 해 놓은 상태입니다. 아까 그 ecb 는 채권이 좀 모자라는 문제가 있다고 말씀을 드렸는데 이게 오른쪽에 있는게 그 그림 이구요. 유로라는 통화 자체가 우리나라 원화처럼 어떤 단일국가의 통화가 아니고 10여개 국이되는 나라가 일정 출자비율로 해서 출자를 해 가지고 만든 중앙은행에서 만든 단일 통화죠.

그래서 이제 그 중앙은행 ecb인데 ecb가 자산을 살 때도 그런 어떤 공평하게 나라별로 좀 사야 되는 그런 제약이 있었던 모양입니다. 그래서 그런 제약을 중에 하나가 이제 이슈얼 리미쉬 라고 해서 나라나 국채발행자는 그 나라죠 정부 나라나 아니면 발행자별로 회사책을 사고 있으니까 발행자별로 발행잔액 33% 이상은 사지 말자라고 정해놓은 그 리밋 이였는데요. 물론 그 유럽 경기도 상당히 예전보다 개선이 된 것도 있었지만 이런 리밋을 고칠 것이다 라고 이제 이 속도가 이제 600억 유로인데 이 속도를 샀으면 올해 이게 지금 금방 이제 리밋을 쳐서 더 이상 하고 싶어도 완화를 못하는 상태가 올 거 같아서 줄일 거라고 시장에서 이제 예상은 하면서 이걸 발표하기 전에 이제 투자한 앵글에서 이런 추정을 해 본 겁니다.

그래서 지금 발표된 계획은 이제 300억 이니까 이 회색에 있는 스케줄을 발표를 한건데 그래서 그런 테크니컬한 문제가 있어서 줄이고 있는 또 다른 사정이 하나가 있고 이 추정 상으로는 8월 되면 이제 그 리밋을 칠거다 라고 했는데 ecb에서 9월까지 문제가 없다고 했더니 제 사전적으로 추정 상 차이는 좀 있었는데 시각적으로 리밋을 한번 보시라고 드렸고요.

그래서 이제 미국 유럽을 보셨고 이젠 비정통적인 통화 정책이 어떻게 도입됐고 지금 정상화는 어떻게 되고 있는데 정리를 해보면 미국은 이제 10월부터 대차대조표 축소 단계에 들어갔고 금리도 조금씩 올리고 있는 상황이고 ecb는 계속 자산은 사고 있지만 사는 속도를 줄이는데 있고 것입니다. 금리는 아직 손을 못데고 있고요 ecb도 금리가 매우 낮은 상태입니다. 일부 수신금리 는 -1 까지 갔죠.

그리고 나머지 은행들은 나머지 중앙은행들은 금리를 가지고 하고 있는데 영란은행은 지금 이런 일반적인 정상화에 맥락은 아니라고 보고 브렉시트란 문제가 있어서 이유에서 탈퇴하는 문제가 경제적으로 굉장히 부정적 영향을 줄 거라고 예상이 되어서 이 나라 통화 파운드화 가 약세를 가고 그래서 그게 물과 쪽으로는 상승압력을 줘서 물가가 이례적으로 굉장히 높은 나라에서 이제 2011년 이후 처음으로 11월에 금리를 한번 인상한 상태구요.

캐나다 중앙은행 같은 경우에는 선제적으로 지난 7월, 9월에 두번 연속 금리인상을 한 상태입니다.

그래서 결국 이제 앞으로 정상화의 속도나 이런 것들이 금융시장에서는 중요한 테마인데 이게 어떻게 될 건지는 결국 임금이 언제 오르냐 그리고 물가는 언제 오르냐에 대한 해답 그러니까 현재는 왜 이게 오르지 않느냐에 대한 원인에 대한 답에 달려 있는 거 같습니다. 그래서 아까 말씀드렸듯이 이제 필립스 커브 외에 어떤 대안적인 설명들을 찾아보자 라고 해서 여러가지 논의들이 많이 되고 있는 건데요. 일단 소개를 시켜 드리면 임금 부분에 대해서는 노동시장 자체에 대해서 약간 평가가 연준 내부에서도 좀 엇갈립니다.

슬랙이라고 해서 유휴인력을 의미하는 건데 노동시장의 유휴인력이 많이 있으면 임금이 좀 오르기가 힘들겠죠. 임금 싸게 산 임금 현재 임금을 죽어도 노동시장에서 채용을 많이 할 수 있으니까 임금이 안 오르는데 실업률은 많이 떨어졌지만 실제로 측정 되지 않는 지표상의 문제 같은 것들로 인해서 그 유휴인력이 생각보다 많아서 임금이 안오르는 거다라고 진단하시는 분이 연중 내부에서도 있구요.

반면에 이제 노동시장은 거의 인제 계산될 만큼 계산이 됐다 과열된 것도 아니지만 이제 유휴인력이 많이 있어서 임금이 안 오르는 거로 보기는 힘들다라는 책도 있습니다. 이 부분에 대해서는 얘기하니 좀 엇갈리고 그 외에 이제 다른 대안적인 설명을 들은 이코노미라고 해서 우버라든가 우리나라 대리운전도 거기에 해당될지 모르겠는데 그 업체들이 어떤 인터넷이나 통신망 기반의 플랫폼을 제공을 해주고 정식 그 계약이 아니라 이제 비정규 포지션 중심으로 해서 그때 그때 이제 일이 있을 때 계약이 체결 되는 식으로 하다 보니까 협상을 하는데 있어서 예전처럼 어떤 노동자들끼리의 노동자 단체라든가 이런 노동자 세력에 입지가 약화되면서 그런 임금이 오르지 않는 요인이 있다라는 그런 설명을 이런 로렌스 서머스 같은 재무장관 진행도 언급한 적이 있고요.

너무 형태 비에이거럴 이코노미가 요즘 유행이지만 형태적인 측면에서도 기업들이 고임금 주고 아웃 사이드에서 헤드헌팅을 해오는 거 보다는 기존에 있는 인력들을 재교육 시키고 해서 인건비를 아끼는 방향으로 하려고 한다라는 행태변화를 관찰해서 보고하는 경우도 있고 노동자들이 인플레이션 자체가 높지 않다 보니까 그냥 현재 수준에 좀 안주하는 경향도 있다라는 설명도 있습니다.

물가에 대해서도 뭐 그런 설명들 요인들인데 이거는 엘렌 의장이 어떤 연설에서 언급을 한 거 같습니다. 온라인 쇼핑 같은 게 비중이 높아지니까 온라인쇼핑이 아무래도 뭐 웨어하우스 창고라든가 기타 물질적인 시설이 필요가 없고 그러다 보니까 그 비용을 많이 줄일 수 있고 그래서 기업 입장에서 가격 마진 가격 인상을 하기가 좀 힘들어지는 구조적인 요인이 되고 있지 않을까 라고 해 본거고, 또 글로벌 라이제이션 다른 신흥국들이 많이 들어오니까 기업들 측면에서도 마진이 축소되고 마진이란 게 이제 재료비에다가 마진을 마크업해 가지고 물건 가격이 되고 그게 모아지면 그 프라이징 인덱스가 되는 거니까 그런 식으로 맞은 축소한 면이 있다거나 노동력도 이제 해외에서 싼 노동력들이 들어오니까 그런 부분도 약해지고 있다. 지금 단계에서는 약간 이전에 수요공급법칙을 배울 때처럼 딱 떨어지는 설명들은 아닌 거 같고 가설에 가까운 설명들이 아닌가 싶습니다.

마지막으로 이제 용어를 한번 리뷰를 해 드리면 일드커브는 만기별로 이자율들을 모아 놓은 곡선이었고 그게 통화정책에 따라서 왔다 갔다 하는 그림들을 자주 보셨구요.

다음에 통화 정책의 전달 경로는 중앙은행이 통화 정책 수단을 조정 할 때 그리고 있는 그림 그런 거 하고 그 다음에 비전통적인 통화 정책은 위기를 벗어나기 위해서 평소에는 그 전에는 잘 안 쓰지 않았으나 위기를 벗어나기 위해서 취했던 특단의 조치들이고 그게 제로금리 같은 당시의 금리 바닥이라고 생각했다 제로까지 급격히 내렸던 조치라든가 아니면 채권 자산매입을 통해서 자금을 푸는 Q2 그런게 있었고요. 그 다음에 선재 안내 포워드가이던스도 이제 언제까지 금리를 올리지 않겠다라는 거에서 출발해서 지금도 많이 남아있습니다.

금리에 대해서 힌트를 주는 사람은 그들을 정책결정 보내시고 있고 필립스 커브는 실업률과 물가에 여객 안개 이게 지금 옛날만큼 이관계가 곤고하지 않아서 이제 물가를 전망하는데 불확실성 커졌다 이런 부분이었고. 자산매입 축소하고 자산축소는 이제 한 단어 차이지만 매입축소는 여전히 대차대조표 규모가 늘어나고 있는 국면에 있는 거고 반면에 자산축소는 이거를 실제 자산을 팔던지 아니면 만기 재투자를 덜 하든지 해서 줄어드는 국면 이라는 데서 이 두가지는 차이가 있으니까 구별해서 다시 한번 봐주시면 될 거 같습니다.

그래서 이제 요걸로 강의 제가 준비한 강의 여기까지고요. 그래서 1시간 정도만 이제 10년 동안 있었던 일 그리고 일반적인 통화정책 비전통적인 통화정책으로 갔다가 다시 정상화까지 말씀은 드리느라고 좀 많이 단순화시켜서 말씀드린 부분도 있으니까 요런 부분 좀 감안을 양해를 부탁드리고 앞으로 이런 정상화하는 계속해서 진행이 많이 남아 있고요. 그래서 앞으로 국제 경제 금융 관련된 텍스트를 보실 때 오늘 들어보신 내용들이 조금이나마 보탬이 되셨으면 하면서 이 강의를 마치겠습니다. 감사합니다.

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