[제649회] 주요국 통화정책 괴리가 글로벌 유동성에 미치는 영향
(2016.04.08, 한국은행 국제국 김영주 과장)

(김영주 과장)
안녕하세요 날씨도 좋은데 이렇게 한국은행 금요강좌에 직접 참여해주셔서 감사합니다. 지금이 중간고사 기간인가요? 아직 아닌가요? 시작하기 전에 간단히 제 소개를 하겠습니다. 저는 여러분과 마찬가지로 대학교에서, 그 전에 여기 계신 분들이 대부분 상경계열 전공이신가요? 저는 2001년에 한국은행에 입행해서 조사국 쪽에서 많이 근무를 하다가, 은행에서 보내주는 박사과정을 통해 UCLA에서 박사과정을 마치고 약 2년 전에 복귀해서 지금 국제국에서 근무하고 있습니다. 국제국이 어떤 일을 하고 있는지 혹시 아시나요? 국제국은 한국은행에서 외환정책의 운영이나 집행을 하는 부서이고, 자본이동분석팀은, 혹시 외국인들이 우리나라 주식시장에서 차지하는 비중이 얼마나 되는지 아시는 분 계신가요? 우리나라 사람이 아닌 외국인들이 우리나라 주식에 투자하기 위해, 또는 채권시장에 투자하기 위해 다른 나라의 통화를 원화로 바꿔 우리나라 주식, 채권시장에 투자를 하죠? 그런 것을 분석하는 팀입니다. 외국인 자본이, 해외자본이 우리나라에 들어오는 것의 동향을 파악하고, 들어오게 하는 결정요인들, 어떤 요인이 외국인의 국내투자를 Drive하는지 분석하는 업무를 주로 담당하는 팀입니다.
외국인 자본이 중요한 이유는 무엇일까요? 외국인 자본이 들어오거나 나가면서 우리나라 금융시장의 가격변수들에 큰 영향을 주기 때문이죠. 예를 들어 가장 많이 영향을 받는 환율, 그리고 주가, 금리, 이처럼 가장 중요한 세 금융가격변수가 외국인 자본 유출입에 의해 굉장히 큰 변동을 겪고, 영향도 많이 받고 있습니다. 그래서 자본이동분석팀은 국제국에서도 굉장히 핵심적인 업무를 담당하고 있는 팀입니다.

오늘 강의는 약 50분 정도 진행하고 10분 정도 쉰 뒤, 진도를 보고 빨리 끝낼 수 있다면 빨리 끝내고 질문을 받도록 하겠습니다. 또 오늘 강의의 주제가 굉장히 생소한 개념일 것입니다. 글로벌 유동성이란 것은 무엇인지, 또 기조 괴리는 무엇인지 생소하고 어려운 개념들이 많기 때문에 제가 강의를 잘 해서 전달해드려야 하는데, 혹시라도 이해가 어렵거나 의문점이 있다면 강의하는 도중에라도 바로 손을 들어 질문해주시길 바랍니다. 그래야 제가 여러분들이 잘 이해하고 따라오시는지, 아니면 오히려 제가 혼란스럽게 하고 재미 없게 하는지 파악해서 강의 도중이라도 더 쉽게 진행하거나 할 수 있으니, 언제든지 질문해주시기 바랍니다.

[차례]
크게 두 장으로 나누어집니다. 첫 번째는 글로벌 금융위기 이후 주요국, 여기서 주요국이라고 하는 것은 일단 덩치가 큰, 세계경제에서 덩치가 큰 나라들의 통화정책 기조, 추이나 변화에 대해 간략하게 설명해드리겠습니다.
그 후에는, 최근 들어서 이러한 덩치가 큰 주요국들의 통화정책 기조가 괴리를 보이고 있는데, 그게 글로벌 유동성에 미치는 영향과 시사점에 대해 말씀을 드리겠습니다.

글로벌 유동성이 무엇이고, 이게 왜 중요한지 의문을 가지실 텐데, 그건 강의 도중에 알려드리도록 하겠습니다.

<Ⅰ. 글로벌 금융위기 이후 주요국 통화정책 기조>
[(1)미 연준(p.4)]
세계경제에서 덩치가 가장 큰 나라는 미국이죠? 미국의 글로벌 금융위기 이후의 통화정책 기조라거나 최근까지의 통화정책 기조 추이에 대해서 설명을 드리겠습니다.
여러분들도 아시다시피 글로벌 금융위기가 촉발된 것은 일단 Subprime Mortgage Crisis에 의해서이지 않습니까? 혹시 '빅 쇼트'라는 영화를 보신 분 계신가요? Michael Lewis라는 사람이 쓴 책을 원작으로 만든 영화인데, Michael Lewis가 누구인지 혹시 아시나요? Brad Pitt가 나온 '머니볼'이란 영화의 원작을 쓴 사람이기도 합니다. 이 사람이 굉장히 박식하고 다재다능합니다.
빅 쇼트에는 마이클 버리라는 인물이 나옵니다. 혹시 마이클 버리가 어떤 병을 앓고 있었는지 기억나시나요? 빅 쇼트의 주인공인 마이클 버리는 학부 때 UCLA에서 경제학과 의예과를 공부했습니다. UCLA를 졸업한 뒤에는 Vanderbilt 의과대학에 진학했습니다. 이 사람이 경력이 특이한 게, 의사임에도 그 사람이 앓고 있는 병이 Asperger Syndrome이란 것으로, 혹시 영화 '레인 맨'을 보신 분들은 Dustin Hoffman이 자폐증과 비슷한 병을 앓는 것으로 나오죠? 그런 사람들이 한두 분야에 대해서는 굉장히 천재성을 보이고 있습니다. 빅 쇼트의 마이클 버리는 경제분석이나 투자에 관련해서 굉장히 천재적인 능력을 보유한 사람인데, Asperger Syndrome을 앓고 있는 사람의 특징이 인간관계가 굉장히 원만치 못하다는 것입니다. 사람들과 관계를 잘 못 맺고, 그래서 이 사람이 의사를 하다가 자신의 병 때문에 스트레스를 굉장히 받습니다. 그래서 다른 쪽으로 관심을 갖고, 학부 때 경제학을 공부했기 때문에 자산운용 방면에 관심을 가졌던 것 같습니다.
거기 보시면 아시겠지만 Subprime Mortgage, 보통 MBS라고 하죠? Mortgage Backed Securities라는 것입니다. 자세한 내용은, 영화를 보신 분들은 다들 아시겠지만 은행들이 자격이 안되는 사람들에게도 대출을 많이 해주는 등 글로벌 금융위기가 발생하게 된 과정을 굉장히 상세하게, 그 와중에도 마이클 버리 같은 사람들은 그걸 간파해서 CDS 프리미엄을 사죠? CDS 프리미엄을 사서 엄청난 돈을 벌었습니다.

영화 이야기는 이쯤에서 그만하도록 하고, 글로벌 금융위기 이후 미국경제가 굉장히 안 좋아졌습니다. 여기에는 경제성장률이 안 나와있는데 마이너스 성장도 하고, 보시는 것처럼 주가도 엄청 떨어졌죠. 파란색 선이 미국 주가입니다. S&P500 지수라는 것이죠. 주가가 글로벌 금융위기 시기에 이만큼 떨어졌습니다.
그래서 미 연준이 처음 했던 것은, 혹시 왼쪽 그래프에서 옅은 갈색으로 표시된 부분이 보이시나요? 이 부분이 금융위기 기간입니다. 여기서는 금융위기 기간을 2008년 6월부터 2009년 5월로 잡았는데, 그 이전부터 미국은 굉장히 안 좋았습니다. Subprime Mortgage Crisis에 대한 우려가 생긴 것은 2007년 중후반부터입니다. 그걸 알아차리고 미 연준에서는 보시는 것처럼 계속해서 금리를 급격하게 내립니다. 그런데 금리를 내렸음에도 못 막았죠. 왜냐하면 미국의 실물경제가 안 좋아지면서 MBS가 부실화되고, 이게 부실화되면서 Lehman Brothers가 파산했습니다. 혹시 '대마불사(大馬不死)'라는 말을 들어보셨나요? 이런 큰 금융회사들이 망하면 보통 정부에서는 bail-out을 해줍니다. bail-out이란 해당 금융회사를 망하지 않도록 한다는 것이죠. 그런데 이때는 미 연준이 Lehman Brothers에 bail-out을 안해줬습니다. 그 근저에는 어떤 요인들이 있었을까요? Subprime Mortgage 채권의 합계가 5,000억 달러 정도밖에 되지 않았습니다. 미국의 경상 GDP가 보통 17조 달러 정도 되죠? 물론 미 연준에서는 다르게 생각할 수도 있지만, 제가 생각하기에는 그래서 이 Subprime Mortgage 부실에 대해서 규모가 5,000억 달러밖에 되지 않으니 과소평가를 한 것입니다. 그리고 대마불사라는 것이, 금융회사들이 위험한 투자를 해서 망하려고 하면, 자기들이 망하면 미국의 경제시스템, 금융안정시스템에 굉장히 큰 위기를 초래하기 때문에 미 연준이 망하지 않도록 도와줄 것이라는 Moral-Hazard 같은 것이 있습니다. 그래서 미 연준은 그런 버릇을 고치려고 Lehman Brothers를 망하게 합니다. 그 위험을 간과한 것이죠.
그런데 경제라는 것이 네트워크이고, 또 굉장히 유기적이죠? 5,000억 달러밖에 되지 않았던 Subprime Mortgage 부실이 엄청난 파급효과를 일으키며 미 경제에 Recession, 즉 경기침체를 가져오게 됩니다. 그래서 미 연준은 2008년 12월에 정책금리를 제로 수준까지, 겁이 난 것이죠. 가보지 않은 길을 가본 것입니다. Unconventional Monetary Policy라고 하는데, 제로금리까지 정책금리 수준을 낮춥니다.
전통적인 통화정책의 파급경로를 보면, 정책금리를 낮추면 단기금리가 떨어집니다. 단기금리가 떨어지면 또 장기금리도 떨어집니다. 민간소비나 기업투자는 이 장기금리에 많이 의존합니다. 그렇다면 금리가 하락하면 민간소비와 기업투자가 늘어납니다. 그러면서 경제성장률과 고용이 증가하는 것, 이게 전통적인 통화정책의 파급경로입니다.
그런데 2004년도를 한 번 보겠습니다. 2000년대 초반에 금리를 인상해도 장기금리는 거의 안 오르죠? 통화정책의 파급효과가 통화정책의 파급효과가 이렇게, 정책금리를 조정함으로써 장기금리에 영향을 주는 것이 불확실해집니다. 미 연준 입장에서는 정책금리를 계속 낮춤으로써 장기금리를 낮추기 위해 노력했죠. 그런데 통화정책에 한계가 있는게, 단기금리는 연준이 확실하게 컨트롤할 수 있습니다. 그런데 단기금리가 장기금리에 미치는 영향이 불확실해집니다. 그럼에도 계속 낮췄는데, 그럼에도 장기금리가 잘 안 떨어지니 이제는, 아시겠지만 '제로 low-bound'라고 하죠? 정책금리를 마이너스로 인하하기 어렵습니다. 미 연준은 경기를 살리고자 장기금리를 떨어뜨리려고 계속 노력했는데, 이제는 수단이 없어진 것이죠. 왜냐하면 정책금리가 제로 수준까지 하락했기 때문입니다.

[(1)미 연준(p.5)]
그래서 들고 나온 것이 사상 유례가 없는 바로 이 양적완화라는 정책입니다. 양적완화를 시행하게 된 것이 Ben Bernanke의 결단에 의해서인데, 아시는 분은 아시겠지만 Bernanke는 미국 대공황 연구에서 큰 전문가입니다. 그 사람이 "미국경제가 제2의 대공황을 맞이할 수도 있겠다"라는 걱정을 하며 이 양적완화 정책을 내놓았습니다. 양적완화 정책에 대해서는 경제학자들 간에 엄청나게 토론이 이루어졌습니다. 특히 New-Keynesian과 Neo-Classical 간에 말이죠. New-Keynesian 경제학자들은 양적완화를 굉장히 옹호했죠. 반면 Neo-Classical 성향의 경제학자들은 반대합니다. Neo-Classical 경제학자들이 양적완화를 반대하는 근거로 혹시 '화폐수량설'에 대해 들어보셨나요? Quantity Theory of Money라고 하는데, MV=PY, 즉 화폐의 통화량*유통속도=물가수준*실질경제성장의 관계인데, V가 일정하다는 잠재조건 하에서 M을 늘리면, Neo-Classical 경제학자들은 통화정책의 효과를 잘 안 믿거든요? 그래서 MV가 늘어나는 것이 Y를 늘리지 못하고 P만 늘릴 것이라는, 즉 인플레이션만 일으킬 것이라 생각합니다. 양적완화라는 것이 통화량을 늘리는 것입니다. 양적완화란 중앙은행이 국채나 어떤 채권을 사서 통화를 공급해주는 것이죠. 한국은행도 마찬가지로, 이 양적완화가 있기 전에도, 국채를 삽니다. 국채를 사는데 통화량을 조절하기 위해 단기국채 위주로 사는 것이죠. 그런데 양적완화는 장기국채를 사서 통화량을 늘립니다. 아래 본원통화 추이를 보면 QE1, QE2, QE3 때마다 점프를 하죠? 그런데 기존 경제학의 이론에 따르면 통화량이 늘어날 때, 케인지언들은 통화량이 늘어나면서 물가는 가만히 있고 경제성장률이 올라갈 것이라고 주장하는 경우가 많죠? 그런데 Neo-Classical 같은 경우에는 통화량이 늘어나면서 Y는 늘리지 못하고, 즉 경제성장률은 높이지 못하고 인플레이션만 발생시킬 것이라고 생각하기 때문에 큰 논쟁이 벌어졌습니다. Bernanke가 New-Keynesian인지 아닌지는, 그 성향은 제가 잘 모르겠는데, 어쨌든 그 이 사람이 추진하게 됩니다
1차 QE를 보면 2008년 11월부터 2010년 3월까지, 얼마 정도 공급했을까요? 1,75조 달러의 엄청난 금액입니다. 이때 장기채권만 사는 게 안이라 MBS, 즉 Mortgage 채권도 샀습니다. 양적완화는 아까 말씀드린 것처럼 경기를 살리려는 의도도 있었지만, 글로벌 금융위기 이후 Mortgage 채권에 대한 신뢰가 상실되었습니다. 언제든지 부실화될 수 있다는 우려가 늘었고, 특히 이 MBS에 대한 수요가 줄었습니다. 채권에 대한 수요가 줄면 채권금리는 어떻게 됩니까? 채권가격이 하락하면 금리는 어떻게 되죠? 오릅니다. 그래서 장기국채뿐만 아니라 MBS까지 사들였습니다. 이건 사상 유례가 없었던 일이죠. 중앙은행의 단기국채 매입은 통화량을 위한 것이라고 할지라도 장기국채를 사는 것과 MBS를 사는 것은 중앙은행이 해본 적이 거의 없습니다.

그래서 경기가 살아났냐? 안 살아났습니다. 둘 다 틀린 것이죠. Neo-Classical 경제학자들이 주장한 인플레이션도 발생하지 않았고, New-Keynesian 경제학자들이 주장한 것처럼 경젝도 성장하지 않았습니다. 그래서 보통 이 기간, 2008년부터 약 2012년까지의 기간을 'Great Recession'이라고 합니다. 그래서 계속 QE를 시행하게 됩니다. 두 번째 QE는 6,000억 달러 정도 규모의 장기국채를 매입했습니다. 세 번째 QE는 2012년 9월부터 2013년 12월까지, MBS, 그래도 경기가 안 살아나니까 MBS도 사고, 장기국채도 사는 것이죠.
그 결과, 통화량이 얼마나 늘어났는지 한 번 보십쇼. 위기 전에 1조 달러라고 치면, 최근까지 약 4배가 늘었죠?

그런데 QE가지고 안되니 이제는 Forward Guidance라는 것을 들고 나왔습니다. 혹시 Forward Guidance가 무엇인지 아시나요? 혹시 Kydland와 Prescot의 동태적 비일치성, Dynamic Inconsistency이라는 말을 들어보신 분 계신가요? 나중에 3, 4학년이 되면, 특히 경제학 하시는 분들은 교수님들이 이런 이야기를 하실 것입니다. 중앙은행과 시장 간의 게임으로 Kydland와 Prescot이 Dynamic Inconsistency를 설명했는데, 일단 시장참가자들은 미 연준이 경기가 상승하고 물가상승률이 높아지면 자기가 했던 것을 뒤집을 것이란 것이죠. 결국 금리를 올릴 것이란 것이죠. 그런데 그걸 시장참가자들도 알고 있습니다. 그래서 이런 정책들을 펼치더라도 효과가 크게 나타나지 않는다는 것입니다.
이걸 해소하기 위해서, Dynamic Inconsistency를 방지하기 위해서 들고나온 것이 Forward Guidance입니다. 예를 들면 이러는 것이죠. 미 연준이 "미국 실업률이 6%로 떨어질 때까지 금리를 올리지 않겠다"라고 공언하는 것입니다. 이런 정책까지 병행하면서 미 연준이 경기부양을 위해 모든 정책수단을 동원헀습니다.

[(1)미 연준(p.6)]
그래서 경기가 조금씩 살아났죠. 그런데 이 경기가 살아난 것이 정책 효과에 의해서인지 아닌지에 대해서는 아직도 논쟁이 많습니다. 미 연준의 통화정책 때문에 경기가 살아난 것인지, 그렇게 믿는 사람들은 그렇다고 생각하고, 아니라고 하는 사람들은 다르게 생각합니다.

이제 2014년에는 QE를 종료하게 됩니다. QE를 종료하는 대신, Forward Guidance는 유지합니다. 대신 2014년 3월부터는 기존의 정량적 방식, 아까 제가 말씀드린 것처럼 "실업률이 6%로 떨어질 때까지는 금리를 올리지 않겠다"라고 하는 방식이 아니라 "Data를 보고 하겠다"라는 정성적 방식의 Forward Guidance를, 쉽게 말하면 Data Dependent Policy, Data를 보고 금리를 올리겠다는 것이죠. 그리고 금리를 올리기 전에 미리 Signal을 줍니다. 예를 들어 "6개월 이내에는 금리를 올리지 않겠다"라는 식으로 말이죠. 이제는 미 경기가 좀 살아났죠? 그래서 작년 12월에 드디어 미국이 정책금리를 인상하게 됩니다. 그러면서 통화정책, Unconventional 통화정책을 종료하면서 미 연준은 금리인상 기조로 변하게 되었죠.

그런데 이게 지금 굉장히 이슈가 되는 것은, 아까 제가 보여드렸죠? 통화량이 4배나 늘어났습니다. 그런데 이 통화량을 QE 이전 수준으로 돌려야 한다는 것이죠. 그게 굉장히 큰 남은 과제입니다. 미 연준의 balance에, 즉 대차대조표에 있는 구채와 MBS를 어떻게든 처리해야 합니다. 어떻게 처리한 것인지는, 금융시장이나 실물경제에 충격을 주지 않고 국채와 MBS를 처리하는 것이 큰 이슈로 남아있습니다.

여기까지 미 연준의 글로벌 금융위기 이후의 통화정책 기조에 대해 설명을 드렸습니다. 다음은 ECB로 넘어가도록 하겠습니다.

[(2)ECB(p.7)]
글로벌 금융위기 이후 ECB는 미 연준과 보조를 맞춥니다. 보시는 것처럼 금리를 계속 인하하는 것이죠. 왜냐하면 미국이 경기침체에 빠지면 무역이나 금융경로를 통해 다른 나라들의 경기도 안 좋아지기 때문이죠. 그래서 ECB에서도 경기를 살리기 위해 정책금리를 낮췄습니다. 왜냐하면 글로벌 금융위기가 Global Recession으로 파급되었기 때문이죠.
그래서 조금 좋아지다가, 좋아지니 ECB에서는 금리를 올렸습니다. 보시다시피 한 두 번 정도 올렸죠? 그런데 혹시 GIPS라고 들어보셨나요? 남유럽 4개국이죠. G는 그리스, 그리고 이탈리아, 포르투갈, 스페인인데, 이 4개국이 2011년에 재정위기를 겪게 됩니다. 재정위기의 원인에 대해서도 재미있는 이야기가 많은데, 시간이 부족할 것 같아서 넘어가도록 하겠습니다.
재정위기 이후에 그리스는 거의 default 상태까지 갔죠? 이후 기준금리를 1.5%에서 0%까지 쭉 인하하게 됩니다. 지금도 계속, 보시면 아시겠지만 최근까지도 계속 인하하고 있습니다. 충격적인 것은 2014년 6월에, 물론 기준금리와 수신금리는 조금 다른 개념이지만, 이 수신금리라는 것을 먼저 설명드리겠습니다. 중앙은행의 역할을 정부의 은행, 그리고 은행의 은행이라는 말을 경제원론에서 들어보셨죠? 은행들이 운용, 즉 대출해주거나 자산에 투자하고 남은 돈은 중앙은행에 예금하게 됩니다. 그러면 중앙은행에서는 그 돈에 대한 이자를 은행에 주었습니다. 그런데 이제 ECB에서 그 이자를 마이너스로 합니다. 즉, 돈을 맡기면 돈을 줘야 합니다. ECB가 관할하고 있는 은행들, 즉 유럽계 은행들이죠? 유럽계 은행들이 중앙은행에 돈을 맡기면 과거에는 이자를 받았는데, 2014년 6월부터는 돈을 내게 됩니다. 예금을 하면 이자를 받는 게 아니라 이자를 내게 되는 것이죠. 그 말은 ECB 입장에서 "우리한테 돈을 가지고 오지 말고 그 돈을 대출해줘라"라는 의미겠죠? 이 수신금리를 계속 낮춰서 -0.4%까지 인하합니다. 그런데 앞으로도 더 낮출 것 같습니다. 유로지역의 경기가 굉장히 안 좋기 때문에, 그래서 이 수신금리를 언제, 어디까지 인하할 수 있을 것인지가 관심거리입니다.

오른쪽은 유로지역의 주가와 환율인데, 이래도 경기가 안 살아나고 있습니다.

[(2)ECB(p.8)]
그래서 ECB에서 들고나온 것이 미 여준과 같이 양적완화인 것이죠. 내용은 똑같습니다. 보시면 아시겠지만 2015년 3월에 '공공부문 매입프로그램'이라고 하는 PSPP를 통해 2015년 3월부터 2017년 1월까지 매월 600억 유로 규모의 회원국 국채, 기관채 등을 매입하는 QE를 시행하게 되죠.

아래는 ECB의 본원통화 추이입니다. 보시면 본원통화가 굉장히 많이 늘었죠? 그리고 PSPP 조치 이전에도 재정위기 때 금융시스템이 거의 붕괴될 위기를 막고자 ECB에서 돈을 많이 뿌렸죠. 보통 LTRO, SMP, CBPP, FRFA 같은 이름을 붙여서 금융기관에 유동성을 쏟았고, 그래서 이렇게 엄청나게 늘어난 것입니다. 이런 것들은 나중에 구글에서 찾아보시면 되는데, 사실 복잡하기만 합니다. 당시 GIPS 4개국 재정위기 때문에 금융기관들이 굉장히 많이 손실을 봤습니다. 특히 그리스는 거의 default까지 갔잖아요? 그래서 헤어컷이라고 하는, 부채를 탕감해주기도 했습니다. 그렇게 탕감을 해주는 과정에서 유럽계 은행들이 굉장히 손실을 많이 봤습니다. 그러한 손실을 본 은행들을 도와주기 위해 ECB에서 금융기관에 굉장히 많은 유동성을 공급해주었습니다.

보시면 아시겠지만 미 연준은 현재 금리인상 기조이고, ECB는 지금도 계속해서 금리도 마이너스, 수신금리도 마이너스이고, 또 양적완화도 다시 시행하고 있습니다. 그리고 이 양적완화를 시행한 이후 본원통화가 많이 늘어난 것도 보이시죠? 위기 전에는 약 1조 유로 정도 되다가 2배 정도로 늘었습니다.

[(3)일본은행(p.9)]
다음은 일본은행입니다. 일본은 문제가 굉장히 많았죠? 현재 장기침체를 겪고 있고, 일본경제를 보고 '잃어버린 20년'이라고도 하죠? 일본은 미 연준 이전에도 마이너스 금리, 마이너스 금리라고 하기보다는 90년대 말에 이미 제로금리 정책을 시행했습니다. 그래도 경기가 안 살아났죠?

일본은행은 글로벌 금융위기가 시작하자 마자 금리를 0.1%까지 안하했고, 계속해서 그 수준을 유지하고 있습니다. 그래도 안 살아나니 최근 들어서는, 혹시 '아베노믹스'라는 것을 들어보셨나요? 이 아베노믹스 효과가 있었다가 없었다가, 최근에는 다시 없어지고 하면서 굉장히 회의적이죠? 그런 아베노믹스 효과가 거의 다 떨어질 것이라는 우려 때문에 금년에는 ECB처럼 일본은행의 당좌은행 잔고에 마이너스 금리를 도입하게 됩니다.

[(3)일본은행(p.10)]
QQE는 아베노믹스와 함께 실시되었습니다. 여기서 QQE는 아베노믹스의 패키지지 중하나로 들어가 있는 정책인 것이죠. 2013년 4월에 통화정책 운용목표, 보통 우리는 금리 베이스로 기준금리를 가지고 통화정책을 하죠? 그런데 일본은행은 기준금리를 계속 0.1%로 고정시켜 놓으니 그게 의미가 없어지는 것이죠. 그래서 통화정책의 운용목표를 본원통화로 바꿉니다. 그리고 장기국채 등의 매입을 대폭 확대했죠. 이걸 보통 질적-양적 완화정책이라고 합니다.

보시면 2013년 4월에 QQE1이 도입되었고, 그래도 안되니 20214년 10월에는 QQE2를 시행하게 됩니다. 그런데 QQE1에서는 본원통화의 증가 목표가 연간 60~70조 엔이었는데, QQE2에서는 80조 엔으로 바꾸었습니다. 그리고 장기국채의 만기도 계속 늘립니다. 7년, 10년까지 늘렸죠. 그리고 중앙은행에서 가장 금기시되는 위험자산도 매입하죠. ETF나 부동산증권인 REITS 같은 것도 매입했습니다.

앞으로도 ECB와 일본은행은 완화적인 통화정책을 계속해서 확대할 조짐을 보이고 있습니다.

[Ⅰ. 글로벌 금융위기 이후 주요국 통화정책 기조(p.11)]
과거에는 미 연준이나 ECB, 일본은행, 유로가 통합되기 전에는 독일의 분데스방크 등의 통화정책은 굉장히 동조화 경향을 보였습니다. 왜냐하면 그건 어떠한 세계경기, 유로지역의 경기나 일본경제가 미국과 동조되면서 미국이 좋아지면 일본이나 유로지역도 좋아지고, 또 미국이 인플레이션을 겪으면 일본이나 유로지역도 인플레이션율이 높아지면서 통화정책 동조화 경향을 보였습니다. 그런데 최근 들어서는 이게 깨졌습니다.

왼쪽은 주요국 경제성장률 추이 그래프인데, 일단 중국이 경기가 계속 둔화되면서 신흥국 불안요인으로 작용하죠? 세계경제의 2대 리스크를 꼽자면 미국의 금리인상과 이것, 중국경기 둔화라고 할 수 있습니다.
그리고 빨간색이 미국의 성장률입니다. 그런데 그나마 미국의 성장률이 나머지에 비해 가장 높죠? 2015년에는 2.4% 성장했습니다. 반면 유로지역은 1.5%, 일보은 0.4%로 미국과 여타 주변국들의 상황이 다르죠? 미국은 상대적으로 괜찮은데 일본과 유로는 계속 안 좋습니다.

물가상승률을 보시면 전부 낮죠? 그런데 미국 같은 경우는 지금 저유가 때문에 굉장히 낮은 수준인데, 어떻게 보면 미 연준은 통화정책을 선제적으로 하기 때문에 물가가 미래에 상승할 것이라고 보면 금리를 미리 올리죠? 왜냐하면 통화정책에는 시 차가 있기 때문입니다. 미국이 금리를올리는 이유는 경제성장률이 좋아지고 실업률이 내려갔기 때문이고, 또 앞으로 물가도 오를 것이라 보기 때문에 선제적으로 올린 것입니다.
다른 나라들, 일본이나 유로지역은 경제성장률도 계속 안 좋고, 이는 경기회복세가 굉장히 빈약한 것이죠. 물가도 굉장히, 지금 디플레이션에 대한 우려가 큽니다. 마이너스 물가상승률인 것이죠. 그래서 계속해서 완화적인 통화정책 기조를 유지하고 확대해나갈 것이라고 예측하고 있습니다.

그렇다면 두 힘이 상충되는 것이죠? 미국은 금리를 올리는 기조로 가고, ECB나 일본, 중국도 마찬가지로 계속 금리를 내리고 지급준비율 같은 것도 계속 인하하고 있습니다. 이런 힘들, 미국과 다른 큰 나라들은 계속해서 완화적인 통화정책을 시행하고 있고, 앞으로도 계속 그럴 것 같습니다. 반면 미국 같은 경우는 지금 금리를 올리려고 하죠? 이런 두 개의 힘이 충돌합니다. 그런데 충돌된 두 개의 힘이 글로벌 유동성에 미치는 영향이라거나, 신흥국 금융시장에 미치는 영향이 정책당국이나 아카데미, 학계에서는 굉장히 큰 이슈로 대두되고 있습니다.

여기까지 1장에 대한 설명을 드렸고, 혹시 여기까지 질문이 있으신 분 계신가요? 2장으로 가기 전에 혹시 질문이 있으신 분을 질문해주시기 바랍니다. 내용이 조금 어렵나요? 지루한가요?

<Ⅱ. 주요국 통화정책 기조 괴리가 글로벌 유동성에 미칠 영향 및 시사점(p.12)>
그렇다면 2장에서는 주요국 통화정책 기조 괴리가 글로벌 유동성에 미칠 영향과 시사점에 대해 설명하도록 하겠습니다.
글로벌 유동성이라는 것이 왜 중요하고, 또 무엇인지 지금 머릿속에 떠오르고 계실 것이라고 믿습니다.

[(1)글로벌 유동성 개념 및 현황(p.13)]
유동성이라는 것이 굉장히 어려운 개념입니다. 혹시 유동성이라는 것을 예전에 들어보신 분 계신가요? 보통 유동성이라고 한다면 영어로는 Liquidity죠? 유동성에는 여러 가지 유동성이 있는데, 대표적으로 Funding Liquidity와 Market Liquidity가 있습니다. Market Liquidity라는 것은, 혹시 유동성이 가장 큰 자산이 무엇인지 아시는 분 계신가요? Market Liquidity가 가장 큰 자산은 무엇일까요? 현금이 Market Liquidity 측면에서는 가장 큽니다. 혹시 여러분들 중에 상품권을 현금으로 교환해본 적이 있는 분 계신가요? 백화점 옆에 있는 지하상가에서 상품권을 현금으로 바꾸려면 약 5% 정도를 discount 하죠? 부동산 같은 경우도 액면가가 있긴 하지만 그 액면가로 쉽게 바꿀 순 없죠? 이런 것들이 Market Liquidity의 개념이고, Market Liquidity가 가장 큰 자산은 아까 말씀하신 현금입니다. 부동산이나 주식 같은 것들은 액면가대로 팔릴 것인지 아닌지가 굉장히 불안합니다. 즉, 금융자산이나 실물자산은 한 마디로 유동성이 떨어집니다. 그런 측면에서 유동성을 설명하는 개념이 Market Liquidity입니다.
그리고 여기서는 Funding Liquidity의 개념입니다. 결국 글로벌 유동성이란 국제 금융 및 무역시장에서 자주 이용되는, Reserve Currency라고 하죠? 국제통화입니다. 보통 Reserve Currency라고 하면 미 달러화, 유로화, 일본 엔화, 또 최근에는 중국 위안화가 새로운 국제통화로 대두되고 있습니다. 이걸 얼마나 쉽게 조달할 수 있는가를 의미하고 있습니다.

그렇다면 이 글로벌 유동성을 어떻게 measure할 것이냐? 그리고 왜 measure해야 하는지 등이 의문으로 남습니다. 보통 이걸 measure하는 것은 힘듭니다. 글로벌 유동성이 얼마이고, 또 어떻게 되는지 measure하는 것은 어려운데, 보통 학계나 IMF, BIS 등에서 measure를 하고, 그를 통해 글로벌 유동성이 전 세계 경제나 신용경제 등에 미치는 효과를 분석할 때는 보통 주요 국제통화국의 통화량, 금융기관 레버리지(대출액) 같은 양적지표를 이용하거나 국제통화국의 정책금리를 포함한 금리지표, 변동성지표 등을 통해 글로벌 유동성을 measure합니다.
그렇다면 이 자료에서는 글로벌 유동성을 어떻게 measure 했을까요? BIS가 어떤 기관인지 하시나요? Bank for International Settlements라고 하는, 전 세계 중앙은행들이 만든 기구입니다. 보통 국제금융시장이나 전 세계경제에 대한 연구 업무를 담당하고 있습니다. 이 BIS에서 작성하는 국제상업은행, 한 마디로 글로벌 은행들이죠? 은행들의 비은행부문에 대한 역외 외화대출과 외화표시 채권 매입을 글로벌 유동성으로 measure하고자 합니다. 역외라는 것은 무슨 의미일까요? 우리나라에서도 56개의 은행들이 여기에 참여하고 있습니다. 그런데 역외란 어떤 개념이냐? 미국의 은행이 어떤 국제통화, 달러화, 유로화, 엔화 등으로 대출을 해주거나 채권을 사는데, 대출을 해줄 때 자국민이 아닌 다른 나라에 대출해주거나 다른 나라 국민들이 발행한 채권을 사는 것이 역외 외화대출과 역외 외화표시 채권 매입입니다. 결국 자국민이 아니라 다른 나라 국민이 발행한 채권을 사거나 다른 나라 기업에 대출한 잔액으로 이 자료에서는 글로벌 유동성을 파악하고 있습니다.

그렇다면 글로벌 유동성이 왜 중요할까요? 특히 글로벌 유동성은 우리나라와 같은 Small Open Economy나 신흥국에게 있어서 굉장히 중요한 역할을 합니다. 어떤 경로를 통해서 그러하냐? 만약 글로벌 유동성이 축소되면 위험선호경향이 약화되고, 그에 따라 신흥국에서 자본이 크게 유출됩니다. 만약 심하게 유출되면, 예전에 IMF 위기는 다들 아시죠? 신흥국 입장에서는 그런 위기를 맞을 수 있습니다. 그리고 위기까지 가지 않더라도 신흥국의 금리나 환율, 주가 등 주요 가격지표들에 안 좋은 쪽으로 영향을 미칩니다. 그래서 저희가 관심을 갖는 것은, 이러한 통화정책 기조 괴리가 글로벌 유동성을 축소시킬 것이냐, 아니면 유지될 것인지가 관심이죠. 만일 축소시킬 것이라면 아까 말씀드린 것처럼 이런 경로를 통해 우리나라에게도 영향을 주죠. 지금은 괜찮아졌지만 우리나라도 최근에 외국인 증권자금이 유출되면서 환율이 1,200원 넘게까지 올랐죠? 미국이 금리를 한 번밖에 안 올렸는데, 앞으로 미국이 금리를 계속 올리면 어떻게 될 것인지, 과연 일본은행이나 ECB의 완화적인 통화정책이 미 연준의 금리인상을 상쇄할 수 있을 것인지, 아닌지가 굉장히 관심이 집중되어 있습니다.

[(1)글로벌 유동성 개념 및 현황(p.14)]
추이를 먼저 보도록 하겠습니다. 2015년 9월말 현재 글로벌 유동성 잔액은 약 12.6조 달러 수준입니다. 이 금액은 유로화 등을 모두 달러화로 환산한 금액입니다. 금융위기 이후에 많이 늘었죠? 왜냐하면 주요국에서 전부 완화적인 통화정책을 썼었죠. 미국에서는 QE, 그리고 최근 2015년 12월까지 금리도 제로 수준에 있으면서 글로벌 유동성이 많이 늘었습니다. 유로화 유동성도 많이 늘었는데 보시면 달러화가 가장 많이 늘었죠? 통화별로 보면 글로벌 유동성에서 차지하는 비중이 달러화가 압도적입니다.

[(1)글로벌 유동성 개념 및 현황(p.15)]
그렇다면 아까 글로벌 유동성을 measure하는 수단이 대출과 채권 매입이라고 했습니다. 보시면 대출 잔액은 약 6.9조 달러, 채권 매입은 약 6.3조 달러입니다. 그렇다면 이렇게 늘어난 글로벌 유동성이 모두 어디로 갔냐? 어디로 갔을까요? 만약 달러화 유동성 같은 경우는 미국 은행들이 다른 나라 기업에 대출해주거나 다른 나라가 발행한 채권을 매입해야 글로벌 유동성에 속한다고 했죠? 늘어난 유동성들이 이를 통해 대부분 신흥국으로 갔습니다. 중국이나 브라질, 러시아, 우리나라에도 많이 들어왔죠?

그래서 만약 글로벌 유동성이 축소되면 결국, 달러화 같은 경우는 미국 은행들이 많이 대출을 해줬으니 신흥국에 있던 달러화 자금들이 다시 미국으로 가곘죠?

[(2)글로벌 금융위기 이후 유동성 확대의 영향(p.16)]
아까 제가 글로벌 금융위기 이후에 글로벌 유동성이 굉장히 확대되었다고 했습니다. 이게 전 세계 금융시장이나 신흥국, 글로벌 자금이동 등에 어떤 영향을 미쳤는지 살펴보도록 하겠습니다.
왼쪽 그래프가 그룹별 경제성장률입니다. 보시면 아시겠지만 글로벌 금융위기 이후 성장률이 계속 둔화되고 있죠? 그런데 오른쪽을 보겠습니다. 진한 파란색은 Morganstanley에서 집계하는 MSCI 글로벌 주가지수입니다. 옅은 하늘색은 WGBI라는 것으로 채권가격지수입니다. 보시면 경제성장률은 둔화되고 있는데 주가나 채권가격은 모두 오르고 있죠? 대표적인 주식가격 모형인 고든모형이라는 것을 혹시 아십니까? 경영학과 쪽에서 재무관리 같은 수업을 들은 분들은 아마 아실 겁니다. 보시는 것처럼 금리가 낮아지면 주가가 올라가죠? Dividend Growth Rate라는 것은 전체적으로 보면 경제성장률과 같이 가는데, 분모와 분자가 있다면 분자는 성장률이 낮아지는데도 주가가 오르는 것은, 결국은 주요국의 통화정책의 기조가 굉장히 완화적, 금리가 계속 낮아지니 결국 주가는 상승하는, 그래서 경기가 안 좋은데도 주가는 상승하는 금융불균형이 심화되고 있습니다.
그런데 이런 현상들은 sustainable 하지 못합니다. 결국은 금융, 주가나 채권, 환율 등 단기적으로는 Fundamental과 괴리가 될 수 있는데, 결국 장기적으로는 sustainable하지 못한다는 것이죠. 이런 금융불균형의 심화가 굉장히 리스크 요인으로 작용할 수 있습니다.

그렇다면 이러한 현상이 왜 발생했을까요? 결국 완화적인 통화정책을 쓰니 주가 같은 것들은 뛰고, 이를 통해 실물 쪽도 같이 부양해야 하는데 잘 안되고 있습니다.

[(2)글로벌 금융위기 이후 유동성 확대의 영향(p.17)]
두 번째로 보실 것도 같은 내용인데, 왼쪽이 단기금리입니다. 글로벌 금융위기 이후 단기금리가 거의, 굉장히 낮은 수준을 유지하고 있죠? 미국은 최근 들어 금리인상 때문에 조금 올랐습니다. 단기금리를 measure할 때는 보통 LIBOR 3개월물 금리를 많이 사용합니다.
중앙은행이 단기금리는 컨트롤할 수 있습니다. 거의 1:1로 컨틀로할 수 있는데, 장기금리는, 물론 장기금리도 계속 낮아졌죠. 금리인하와 양적완화를 하면서 낮아졌습니다. 오른쪽 그래프를 보시면 녹색이 일본의 장기금리이고, 하늘색이 독일의 장기금리입니다.
이처럼 단기금리와 장기금리가 같이 낮아지면, 수익률곡선을 아시나요? Yield Curve가 평탄화되게 됩니다.

그런데 오른쪽 그림에서 갑자기 장기금리가 상승했죠? 이때 Bond Tantrum이라고 하는, 혹시 Taper Tantrum이라는 것을 들어보셨나요? Bernanke 의장이 13년 5월에 양적완화를 종료하겠다고 발표했습니다. 그래서 양적완화를 종료한 뒤 그 효과가 조금 수그러들다가, 다시 장기금리가 하락하는 모습을 보이고 있습니다.

[(2)글로벌 금융위기 이후 유동성 확대의 영향(p.18)]
주가도 보겠습니다. 글로벌 금융위기 이후 선진국 주가수준이 많이 상승했습니다. 그러다가 최근에는 다시 떨어지면서 위기 이전 수준으로 떨어졌죠? 신흥국은 선진국에 비해서는 안 좋죠? 신흥국들이 지금 굉장히 불안합니다. 특히 중국이나 브라질, 러시아 등, 중국에서는 지금 경제성장률이 둔화되면서 계속해서 자본유출이 일어나고 있습니다. 브라질은 지금 거의 경제위기 수준에 근접해있습니다. 마찬가지로 러시아도 경제제재 때문에 안 좋습니다.

미국이나 독일, 일본 등 양적완화를 한 나라를 위주로 주가가 많이 상승했습니다.

[(2)글로벌 금융위기 이후 유동성 확대의 영향(p.19)]
아까 말씀드린 것 중 글로벌 유동성 축소가 위험회피성향과 굉장히 연관성이 있다고 했습니다. 글로벌 유동성이 늘어나면 위험자산에 투자하려는 글로벌 투자자들의 성향이 강해집니다. 보시면 VIX지수라는 것이 있는데, 혹시 들어보셨나요? 보통 위험회피성향을 measure할 때 VIX지수를 많이 이용하고 있습니다. 보시면, 이럴 때는 점프할 때도 있었지만, 이때는 유럽 재정위기였는데 이처럼 일시적으로 점프할 때도 있지만 글로벌 금융위기 이후에 미 연준을 비롯해서 양적완화를 강력하게 추진하면서 글로벌 유동성이 늘어나게 됐죠? 그러면서 VIX지수가 굉장히 낮은 수준을 지속하고 있습니다. 최근 들어서는 조금 상승하긴 했습니다.
그리고 가산금리 역시 금융위기 이후 굉장히 낮은 수준을 지속하고 있습니다. 최근 들어서는 조금 상승했습니다.

[(2)글로벌 금융위기 이후 유동성 확대의 영향(p.20)]
유동성이 확대되면서 위험회피성향이 굉장히 낮아진 것이죠. 그 결과로 자금이 신흥국으로 많이 갔습니다. 신흥국 자산이 위험자산이기 때문이죠. 글로벌 투자자들 입장에서 보면 신흥국 자산들은 위험자산입니다.
글로벌 유동성이 늘어나고, 그에 따라 위험회피성향이 낮아지면서 신흥국으로 자금이 계속 들어왔죠. QE1, QE2, QE3를 거치면서, 특히 중국이나 브라질 같은 곳으로 많이 갔습니다. 우리나라에도 많이 들어왔는데, 외국인들이 우리나라 주식이나 채권에도 투자를 많이 했지 않습니까?

그렇다면 본론으로 들어가서, 아까 말씀드렸죠? 금리를 미국은 올리고, ECB나 일본은 내리면서 완화정책을 확대했습니다. 그렇다면 그게 어떻게 될까요?

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.21)]
왼쪽을 보겠습니다. 이건 지난번 미국의 금리 인상기의 자료입니다. 지난번에는 금리인상을 2004년에 시작했습니다. 계속 올렸죠? 17번이나 올렸습니다. 옅은 보라색 부분은 미 연준이 보유하고 있는 미 국채의 잔액입니다. 그런데 보시는 것처럼 장기금리에는 거의 영향을 못 줬죠? 왜 그랬을까요? 보통 정책금리를 올림으로써 장기금리를 올려야 인플레이션을 잡을 수 있습니다. 그런데 지난번 금리인상기에는 금리를 이렇게나 올렸는데도 장기금리가 꼼짝도 하지 않았습니다. 이런 현상을 뭐라고 하죠? Greenspan’s Conundrum이란 것을 들어보셨나요? 그린스펀이 금리를 이렇게나 올렸는데도 장기금리가 움직이지 않으니 수수께끼라고 한 것인데, 왜 이런 현상이 발생했을까요? 나중에 제가 말씀드리겠습니다.

그런데 이번에는 어땠느냐? 양적완화를 하면서 장기금리가 계속 하락을 했죠? 그런데 미국이 금리를 인상하기 시작했습니다. 그리고 과거에는 없던 것이 새로 생겼습니다. 그래서 이제는 미 연준이 장기금리를 기준금리 외의 다른 수단으로도 컨트롤할 수 있습니다. 왜냐하면 보시는 것처럼 양적완화를 거치면서 미 국채나 MBS를 엄청나게 사들였죠? 이걸 시장에 팔면 장기금리가 오를 수 있습니다. 과거에는 미 연준이 장기금리를 컨트롤하지 못했습니다. Greenspan’s Conundrum이라고 말씀드렸죠? 그런데 현 시점에서는 만약 미국에서 인플레이션이 심하게 발생해서 주택가격이나 금융시장에 버블이 발생하고, 그래서 장기금리를 올림으로써 그걸 통제하고 싶다면 사용할 수 있는 수단이 옛날에는 정책금리밖에 없었죠? 그런데 최근에는 미 연준의 대차대조표에 쌓여있는 이 국채들을 시장에 팔면 미국의 장기금리를 컨트롤할 수 있습니다.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.22)]
그래서 혹자들은 이런 이야기를 합니다. 최근 미국 경기가 그렇게 썩 좋은 것도 아니고, 인플레이션도 아까 봤듯 2015년 연간으로 0.2% 밖에 안됩니다. "그렇다면 미국의 금리인상 속도가 과거와 달리 굉장히 완만하고 점진적일 것이고, 그렇다면 금리를 올리더라도 글로벌 유동성이 그리 축소되지 않을 수도 있다"라고 주장하는 사람들이 많습니다.
보시면 99년의 인상기에는 4.75%에서 6.50%까지 단기간에, 1년 내에 올렸습니다. 94년 인상기에는 1년이 조금 넘는 기간 동안 3%를, 3.00%에서 6.00%로 올렸습니다. 지난번 인상기에는 그래도 장기, 2년에 걸쳐 인상했죠? 1.00%에서 5.25%까지 올렸습니다. 그런데 최근에는 아까 말씀드린 것처럼 인플레이션도 그렇게 높지 않고, 그래서 굉장히 기울기가 완만하죠? 이게 미 연준의 Dot Plot의 median 값인데, 이건 FOMC 위원들의 전망치입니다. 이게 바뀔 때마다 금융시장이 출렁거리기 시작하는데, 결국 이건 우리나라로 치면 금통위원들의 금리인상계획이랄까요? 계획이라고 하면 너무 과하고, 경제를 바라보는 시각이 여기에 나타나있습니다. 그래서 혹자들은 이렇게 완만하니 "미국이 이렇게 완만하게 인상하면 글로벌 유동성이 크게 축소되진 않을 것 아니냐?"라고 생각하기도 하는데, 오른쪽이 미 연준이 보유한 국채의 만기도래 일정입니다. 이걸 재투자하지 않으면 어떻게 될까요? 미국 연준이 가장 고민하고 있는 부분입니다. 2016년에 2,300억 달러 규모의 채권의 만기가 도래합니다. 미 연준의 대차대조표에서 미 국채를 없애려면 만기도래를 연장하지 않으면 되거든요? 즉, 미 연준이 이걸 어떻게 처리하냐에 따라 장기금리나 글로벌 유동성에 엄청나게 영향을 줄 수 있다는 것이죠.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.23)]
아까 제가 Greenspan’s Conundrum에 대해 설명드렸죠? 이게 중국, 인도, 브라질, 러시아의 외환보유액입니다. 글로벌 금융위기 이전에는, 이 그래프가 안 나와있는데, 중국이 미 국채를 엄청나게 사들였습니다. 그래서 미국이 금리를 인상해도 금리가 장기금리가 안 올라간 이유가 중국이 엄청나게 미 국채를 매입했기 때문입니다. 중국이 엄청난 경상수지 흑자를 바탕으로 외환시장에 개입했죠? 그러면서 개입한 달러를 미 국채에 투자한 것이죠.
그런데 최근을 보시죠. 외환보유고가 계속 줄어들고 있죠? 이게 어떤 의미일까요? 이건 중국, 인도, 브라질, 러시아에서 자본이 유출되고 있다는 증거입니다. 그런데 만약에 이 외환보유고가, 만약 환율을 방어하지 않잖아요? 외환시장에 개입하지 않는다면 이 외환보유고가 줄어들 이유가 없습니다. 그렇죠? 그런데 지금 보면 중국과 인도, 브라질, 러시아, 인도는 잘 모르겠고 아마 러시아나 브라질도 할 것입니다. 중국 같은 경우는 외환보유액이 줄어드는 만큼 자국통화의 가치를 방어하기 위해 시장개입을 합니다. 외환시장에서 달러를 내다 파는 것이죠. 그렇다면 달러 가격이 떨어지고, 그렇다면 자국통화의 가치가 조금은 유지되겠죠?

왜 이렇게 자국통화를 defend 하려고 할까요? 여기에도 여러 가지 복잡한 요인이 있고, 대표적으로 혹시 currency mismatch, 통화불일치라고 들어보셨나요? 우리나라 IMF 위기의 원인을 두 가지만 꼽아보라고 한다면 currency mismatch와 maturity mismatch, 만기불일치를 많이 꼽죠? 중국도 그런 것을 우려하고 있는 것이죠. 예를 들어서 중국기업들이 지금 달러화 부채가 많은 상태입니다. 왜냐하면 아까 제가 그림에서 보여드렸다시피 글로벌 유동성이 중국기업들로 많이 갔거든요. 그런데 중국 위안화가 엄청나게 절하가 되면 위안화 표시 달러 부채가 늘어날까요, 안 늘어날까요? 예를 들어서 우리나라 기업이 100만 달러 정도의 외화 부채가 있다고 가정해보겠습니다. 그런데 환율이 1,000원일 때는 100만 달러 부채가 원화 표시로는 10억 정도의 부채가 되죠? 그런데 만약 환율이 2,000원으로 올랐다고 가정해봅시다. 그렇다면 원화 표시로는 그 부채가 어떻게 될까요? 20억, 두 배가 되죠? 그렇게 되면 기업들이 망합니다. 중국이 외환시장에 개입하는 이유가 바로 이 currency mismatch 때문입니다.

그래서 예전에는 중국이 달러화 유동성을 굉장히 많이 공급해줬습니다. 막대한 경상수지 흑자를 바탕으로 글로벌 달러 유동성을 많이 공급해주었죠. 그래서 미국 금리도 오르지 않을 수 있었는데, 최근을 보면 그럴 여력이 없습니다. 중국이나 인도, 브라질, 러시아 등이 모두 마찬가지죠.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.24)]
그렇다면 달러화 유동성을 보았죠? 이건 하나의 의견일 뿐이고, 전부이거나 진리이진 않습니다. 하나의 의견으로 받아들여 주시기 바랍니다.
결국 미 연준이 금리를 인상하면 달러화 유동성이 줄어들 가능성이 있다는 것을 말씀드리고 싶었던 것이고, 그렇다면 유로화 유동성이 달러화 유동성을 대체할 수 있을까요? 그런 것도 아닙니다. 보시면 유로화 유동성이 늘어나면 유로 지역의 투자자나 은행들이 유로화 자금으로 달러화, 즉 미국시장에 투자합니다. 그렇게 되면 달러화 수요가 더욱 늘어나는 것이죠. 안 그래도 부족한 달러화에 대한 수요가 더 늘어나면서 신흥국 입장에서는 달러화 유동성이 더욱 줄어들 수 있는 가능성이 더 커지는 것이죠.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.25)]
같은 기축통화이지만 유로화와 엔화는 달러화에 비해 영향력이 굉장히 약합니다. QE 실시 때를 보더라도 엔화의 유동성이 많이 늘었나요? 별로 안 늘었죠? 보시는 것처럼 2000년대 초반에, 2001년부터 2006녀 중반까지 일본은행에서 QE를 실시했었는데 엔화 유동성이 늘어났나요? 지금도 계속 엔화 양적완화는 하고 있지만 엔화 유동성은 별로 안 늘어납니다. 결국은 다른 나라들의 영향력이 커지고 있고, 유로지역, ECB도 경제규모가 커지더라도 결국 국제금융시장에서는 달러화가 갑입니다.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.26)]
여기까지 봤을 때 주장하고 싶은 것은, 결국 미 금리를 인상하면 글로벌 유동성이 축소될 가능성이 높다는 것을 말씀드리고 싶었습니다.
나머지는 실증분석에 관한 내용인데, 한 번 간단하게 말씀드리도록 하겠습니다. 가설을 세워보았습니다. "글로벌 유동성을 결정하는 요인으로 이런 것들이 영향을 미칠 것이다"라는 가설을 세운 것이죠. 첫 번째는 국제통화국의 통화정책기조 변화, 그리고 국제금융시장의 불확실성 및 위험선호도, 또 국제상업은행의 자금조달 여건 등에 따라 변할 것이라는 가설을 세우는 것이죠.
그렇다면 국제통화국의 통화정책기조 변화가 어떻게 글로벌 유동성에 영향을 미칠까요? 제가 생각하기에는, researcher, economist의 입장에서 생각하기에는 완화적인 통화정책이라는 것이 자금조달 비용을 감소시키고, 장기금리를 하락시키며, 또 수익률 곡선의 평탄화로 이어져서 글로벌 유동성을 증대시킬 것이라는 가설을 세워보았습니다. 이게 맞는지, 아닌지는 나중에 분석결과를 가지고 말할 수 있겠죠?
다음으로 투자자들의 위험선호경향이 강해질 경우, 선호경향이 강해진다는 것은 신흥국에 대한 대출과 채권투자가 증가하는 것이죠? 결국 우리가 글로벌 유동성을 define 했던 것은 역외대출과 채권투자였죠? 그래서 위험선호경향이 강해지면 글로벌 유동성이 증가할 것이란 가설입니다.
다음으로 국제상업은행들, 주요 은행들의 레버리지가 글로벌 유동성과도 어느 정도 연관이 있을 것이라는 등, 이러한 여러 요인들이 글로벌 유동성에 영향을 미칠 것이라는 가설을 세워보고, 그 가설이 맞는지 검증하는 게 실증분석입니다.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.26)]
그렇다면 통화정책기조를 어떻게 measure 할까요? 결국은 기준금리가 통화정책기조의 가장 직접적인 measure 수단이죠. 다음으로 해당국의 수익률 곡선, yeild curve의 기울기, 이 두 가지로 통화정책기조를 measure 해보았습니다. 위험선호도는 simple하게 VIX 지수를 이용했습니다. 자금조달여건은 어떻게 measure 했을까요? 결국은 딜러은행의 레버리지, 주요 딜러은행들의 레버리지로 자금조달여건을 measure 해보았습니다. 기타요인으로는 해당국의 통화량, M2 증가율을 삼아보았습니다.
그런데 결국 글로벌 유동성의 공급측면, 지금까지 본 통화정책 같은 것들은 모두 공급측면입니다. 그런데 수요요인도 어느 정도 영향을 미칠 것 같다는 생각에서 수요요인을 통제하기 위해 글로벌 산업생산 증가율을 이용해 수요요인을 통제했습니다.

[(3)주요국 통화정책 괴리가 유동성에 미치는 영향분석(p.27)]
그 결과에 대해 설명을 드리면, 우선 달러화 유동성을 보시죠. 보시면 기준금리나 통화정책기조의 영향을 굉장히 많이 받죠? ** 표시는 '유의수준 5% 유의하다'라는 의미이고, 달러화 유동성의 경우는 수요요인도 많은 영향을 미치고 있죠? 이걸 컨트롤했을 때 통화정책기조와 자금조달여건, 딜러은행의 레버리지가 달러화 유동성에 굉장히 큰 영향을 주고 있습니다.

유로화 같은 경우에도 수요요인이 있는데, 미국 통화정책기조만큼 큰 영향을 주진 않죠? 수익률 곡선의 기울기가 어느 정도 영향을 주지만, 기준금리 등은 큰 영향을 주진 않고 있습니다. 일본 엔화도 마찬가지입니다.

결국 글로벌 유동성이란 것은 주요국, 주요국의 통화정책기조에 의해 결정되고, 이걸 과거에 시뮬레이션해보았습니다. 이 자료에는 시뮬레이션 결과를 포함시키지 않았는데, 아까 FOMC 위원들의 정책금리 전망치 median 값이 있었죠? 그대로 간다고 했을 때 달러화 유동성이 얼마나 감소할 수 있을지 실증분석 결과를 이용해 시뮬레이션할 수 있습니다.
그리고 엔화와 유로화 유동성 같은 경우에는 일본은행이나 ECB에서 양적완화를 계속 하죠? 그걸 바탕으로 얼마나 늘어날 것인지, 이를 시뮬레이션 해본 것입니다.
결국 미 연준이 금리를 인상, 지금 한 번 인상했죠? 이걸 네 번 인상하면 완화효과를 상쇄해버립니다. 당장은 아니더라도 미 연준이 금리를 인상하면 결국 BOJ나 ECB의 완화정책에도 불구하고 글로벌 유동성이 달러화 유동성의 감소로 인해 계속 감소할 것라는, 이 실증분석 결과로 시뮬레이션할 수 있습니다.

[(4)종합평가 및 시사점(p.28)]
미 연준이 금리를 인상하면 글로벌 유동성이 축소되고, ECB와 일본은행의 완화효과는 크게 작용하지 못할 것이란 게 이번 강의의 결론입니다. 그렇다면 이렇게 되었을 때 우리나라에는 어떤 영향을 미칠까요? 우리나라도 결국, 만약 미 연준이 계속 인상하면 우리나라는 금리를 인상해야 할까요, 인하해야 할까요? 혹시 Trillemma라는 것을 들어보신 적이 있나요? 이건 결국 자본이동의 자유와 통화정책의 독립성, 그리고 변동환율제도 유지 세 가지가 양립할 수 없다는 것입니다. 결국 미국이 금리를 계속 인상하게 된다면 우리나라 입장에서는 자본유출의 위협이 커진다는 것이죠. 그렇다면 우리나라는 자본유출을 막기 위해 어떻게 해야 할까요? 우리나라가 지금 저금리 기조, 1.5% 기준금리를 계속 유지하고 있죠? 미국이 계속 금리를 인상하면 그걸 계속 유지할 수 있을까요? 이것이 굉장히 큰, 지금 한국은행을 포함한 정책당국의 가장 큰 고민입니다. 왜냐하면 우리나라의 경기가 지금 안 좋기 때문이죠. 만약 이런 자본유출을 막으려면 금리를 올려야 하는데, 금리를 올리면 경기가 죽지 않습니까? 그래서 미국의 금리인상이라는 것이 큰 고민거리입니다. 그리고 만약 우리나라가 기준금리를 올리지 않고 계속 경기를 부양하며 간다고 하더라도 자본이 유출되면, 예를 들어서 채권시장에서 외국인 자금이 빠져나가면 채권시장 금리가 오르게 됩니다. 결국 한국은행이 금리를 올리지 않더라도 시장금리가 상승함에 따라 긴축효과가 나타나게 된다는 것이죠. 그때 어떻게 대응해야 하느냐와 같은 문제가 많습니다. "시장금리를 잡기 위해 우리나라도 국채를 살 수 있지 않냐?"라는 말도 있습니다. 그런데 이건 굉장히 민감한 문제입니다. 그렇게 되면 환율이 굉장히 상승하겠죠?
그래서 이 문제는 앞으로 계속 살펴볼 요인입니다. 미국이 금리를 계속 인상하면 우리나라 통화정책, 한국은행의 통화정책은 어떻게 대응해야 할 것인지 깊이 있게 고민해보시면 좋겠습니다. 한국은행 통화정책 경시대회에서도 이것이 굉장히 중요한 이슈가 될 것입니다. 왜냐하면 분명, 2월 같은 경우에 자본이 굉장히 많이 유출되면서 환율이 1,250원까지 올랐었죠? 그렇다면 만약 여러분께서 금통위원이라면 지금의 통화정책은 어떻게 해야 할 것인지 고민해보시기 바랍니다.

오늘 강의는 여기에서 마치고, 강의를 들어주셔서 감사하고, 다음에도 기회가 된다면 한 번 더 강의하겠습니다. 감사합니다.