[제1034회] 외환보유액 운용의 이해와 향후 과제
(2026. 05. 29(금), 외자운용원 운용기획팀 최민우 과장)

( 최민우 과장 )

네, 반갑습니다. 오늘 슬슬 날씨도 더워지는데 많이들 참여해 주셔서 감사드립니다. 저는 한국은행 외자운용원 운용기획팀에서 일을 하고 있습니다. 운용기획팀에 있기 전에는 미국유럽정부채팀이라는 곳에서 채권 운용을 담당했었고요. 최근에는 기획팀으로 옮겨서 자산 배분 관련된 업무와 외화자산 운용 관련된 기획을 담당하고 있습니다. 오늘은 여러분들이 관심 많으실 것 같은데, 저희 한국은행에서 외환보유액을 운용하고 있습니다. 그래서 저희가 어떠한 목적으로, 또 어떠한 구조를 가지고 외환보유액을 운용하는지, 외환보유액의 운용 목표는 무엇인지, 그리고 그런 목표를 달성하기 위해 어떻게 일을 하고 있는지 전반적으로 말씀드리도록 하겠습니다.

[ 차례 ]

오늘 강의는 크게 세 파트로 나누어져 있습니다. 먼저 외환보유액 운용 개관이라고 해서 저희가 어떠한 체계를 가지고 있는지 개략적으로 설명해 드리고, 외환보유액의 정의는 무엇인지 간략하게 설명해 드리도록 하겠습니다. 다음 파트는 저희의 체계에 대해 말씀드리도록 하겠습니다. 한국은행의 다른 부서들도 모두 중요한 업무를 맡고 있지만, 저희 부서는 외환보유액을 운용한다는 측면에서 또 다른 특이한 구조를 가지고 있습니다. 일종의 자산 운용사와 같은 역할을 하고 있기 때문에, 내부적으로 어떠한 시스템을 가지고 있고 어떻게 팀들이 나누어져 있으며 또 어떻게 업무를 하는지 개략적으로 설명해 드리도록 하겠습니다. 마지막으로 앞으로 저희가 어떠한 문제의식을 가지고 외환보유액을 운용할 것인지, 향후 과제에 대해 말씀드리도록 하겠습니다.

[ Ⅰ. 외환보유액 운용 개관 ]

첫 번째는 외환보유액 운용 개관입니다.

[ 1. 외환보유액의 개념 ] (p.4)

외환보유액 개념에 대해서 먼저 설명을 드리고 시작하도록 하겠습니다. 지금 한 문장으로 제가 써 놨는데요. 사실 이 한 문장에 외환보유액의 개념이 개략적으로 다 녹아들어 있다고 생각하시면 될 것 같습니다. 그래서 한번 제가 읽으면서 설명을 드리도록 하겠습니다. 외환보유액은 통화당국, 즉 통화당국이라고 하면 중앙은행뿐만 아니라 정부를 통칭해서 이야기하고 있습니다. 그래서 통화당국인 중앙은행이나 정부가 국제 수지 불균형을 보전하기 위해서 보유하고 있는 최종적인 대외 지급 준비 자산이라고 정의를 하고 있습니다. 그래서 지금 제가 파란색으로 하이라이트를 쳐 놨는데 각각 어떤 의미를 가지고 있는지 한번 짚어 보도록 하겠습니다.

[ 1. 외환보유액의 개념 ] (p.5)

먼저 아까 말씀드린 이 정의는 저희가 임의로 정한 게 아니고요. IMF의 BPM6라는 국제 수지 매뉴얼이 있습니다. 거기에서 외환보유액으로 인정되기 위한 조건을 전부 제시하고 있는데 거기에서 따온 문장입니다. 하나하나 살펴보면 첫 번째로는 '통화당국이 통제 가능한' 이라고 되어 있습니다. 이 부분이 굉장히 중요한데, 사실 대한민국의 한국은행이나 정부 외에도 시장에는 많은 외화 자산이 있겠죠. 여러분들이 가지고 있는 달러, 서학개미분들도 많으실 테니까 그렇게 가지고 있는 달러화들도 있을 텐데, 외환보유액이라고 하면 국가가 위기 상황이나 필요할 때 사용할 수 있도록 정부나 중앙은행(한국은행)이 통제할 수 있어야 됩니다. 그래서 필요할 때 사용할 수 있어야 됩니다. 'Controlled by monetary authorities' 라고 되어 있는 게 보유 주체가 되어 있고 사용할 수 있는 주체가 되어야 한다는 의미입니다. 두 번째는 언제든지 사용 가능해야 된다는 점입니다. 우선 주체로서 사용할 수 있어야 되고, 위기 상황일 때 언제든지 유동화를 한다든지 매각을 통해서 사용할 수 있어야 됩니다. 예를 들어 외화자산이라고 하면 여러 가지 형태로 보유할 수 있겠지만, 해외에 소재하고 있는 부동산을 만약 한국은행이 보유하고 있다 하더라도 당장 유동화해서 매각할 수가 없기 때문에 그런 자산은 외환보유액으로 정의되지 않습니다. 뒤에 후술하겠지만 저희가 보유하고 있는 자산은 대부분 채권, 주식, 그리고 예치금과 같이 언제든지 국제 금융 시장에서 매각을 통해 유동화할 수 있는 자산으로 보유하고 있어야 된다는 게 조건입니다. 그래서 언제든지 사용 가능해야 된다는 점이 중요하고요. 세 번째는 대외 자산입니다. 옆에 보면 비거주자에 대한 청구권이라고 되어 있는데, 예를 들어 채권이나 주식을 보유하고 있을 때 청구할 수 있는 대상이 대한민국 거주자가 아닌 비거주자, 해외에 대한 청구권이어야 된다는 점입니다. 예를 들면 현재 우리나라 기업들도 많은 해외 채권을 발행하고 있죠. 삼성이나 우리나라 굴지의 대기업들이 달러 표시 채권을 발행하고 있는데, 그런 채권을 저희가 보유한다고 해서 외환보유액으로 인정되지는 않습니다. 저희가 국제 금융 시장에서 필요할 때 영향을 크게 받지 않은 상태에서 사용할 수 있으려면 비거주자, 해외에 대한 청구권이어야 외환보유액으로 인정이 됩니다. 그래서 만약 저희는 국내 기업들이 발행한 채권에 투자를 하고 있지 않지만, 저희가 그런 채권에 투자를 하게 됐다면 예치금이 줄어들고 그 채권이 늘어나게 되겠죠. 그러면 그 금액만큼은 외환보유액 통계에서 제외됩니다. 이를 예시로 들었습니다. 정리하자면 크게 세 파트로 나누어져 있습니다. 통화당국이 통제 가능한 자산이어야 되고, 언제든지 사용이 가능해야 되며, 세 번째로는 대외 자산(비거주자에 대한 청구권)이어야 됩니다. 이 세 가지를 말씀드리고자 합니다.

[ 1. 외환보유액의 개념 ] (p.6)

다음은 보유 목적입니다. 보유 목적에 대해서 설명해 드리면, 외환보유액이라는 것은 여러 가지 개념이 있지만 BPM 매뉴얼에 있는 것을 살펴보면 첫 번째로 대외 지급, 국가의 국제 수지 적자를 보전하거나 외채 상환 등 우리나라의 외환 시장에서 한국은행이 보유하고 있는 외환보유액이 최종 대부자 역할을 수행하게 됩니다. 그 부분이 첫 번째고, 두 번째는 외환 시장 안정을 위한 시장 안정화 조치에 사용될 수 있습니다. 예시를 들어 보면 최근 원화 환율이 많이 오르고 또 수준뿐만 아니라 변동성이 심한 모습을 보이고 있죠. 그래서 외환보유액의 목적이라고 하면, 저희 부서 소관은 아니지만 국제국 외환시장팀에서 시장 안정화 조치 등을 통해 환율을 안정화하는 역할을 수행하고 있습니다. 그때 외환보유액이 사용되기도 합니다. 마지막은 대외 신인도 제고 및 위기 예방입니다. 밑에 보시면 괄호 안에 Confidence라고 제가 하이라이트를 쳐 놨는데, 외환보유액이라는 것은 국부의 개념을 가지고 있기 때문에 저희가 많은 외환보유액을 보유하고 있다고 하면 국제금융 시장에서 대외 신인도 제고 역할을 하게 됩니다. 이 점을 다시 생각해 보면, 국가뿐만 아니라 우리나라의 기업이나 다른 경제 주체들이 채권을 발행한다고 했을 때 조금 더 좋은 신용 등급을 받는 데 유리하고 국가의 신인도 자체를 올리는 역할을 한다고 볼 수 있습니다. 즉, 기업체가 해외에서 외화 자금을 조달할 때 조달 비용 측면에서도 이득을 볼 수 있겠죠. 그래서 국가 신용 등급에도 영향을 미칠 수 있고, 국가 신용 등급을 기초로 기업들의 신용 등급에도 일정 부분 영향을 미칠 수 있습니다. 그래서 대외 지급, 외환 시장 안정을 위한 시장 안정화 조치 사용, 그리고 대외 신인도 제고에 도움이 된다, 이렇게 이해해 주시면 좋겠습니다.

[ 2. 외환보유액의 현황 ] (p.7)

다음은 외환보유액 추이를 살펴보도록 하겠습니다. 90년대 중반부터 제가 그래프를 표기해 놨는데, 여러분들이 잘 아시다시피 97년에는 외환 위기가 있었죠. 그때는 외환보유액이 거의 바닥까지 떨어졌던 시기가 있었습니다. 그 뒤로 꾸준히 상승하면서 오름세를 보였습니다. 경제가 성장하는 과정에서 외화가 조금 더 축적되고, 그러면서 외환보유액이 늘어났습니다. 잘 아시겠지만 외환보유액을 축적하는 과정은, 시장에 달러가 많이 유입되는 경우, 예를 들면 기업체들의 수출이 늘어나거나 경제가 성장하면서 달러가 늘어나는 부분을 저희가 원화 불태화 과정을 통해 축적하게 되는데요. 그래서 경제가 성장하면서 꾸준히 증가하는 모습을 보이고 있습니다. 다만 좀 주목할 부분은 한번 부침이 있었던 2007~2008년 무렵인데, 2008년에 훅 떨어지는 모습을 볼 수 있습니다. 이는 여러분들도 잘 아시다시피 그때 글로벌 금융위기가 있었기 때문입니다. 그때 글로벌 금리가 굉장히 많이 올라가면서 채권 가격도 많이 하락세를 보였습니다. 그 과정에서 저희도 외환보유액이 감소하는 모습을 보였고요. 그 위기도 넘어가고 계속 꾸준히 올라가서 2020년대 초반에는 4,500억 달러를 넘어갈 정도로 올라갔는데, 최근에는 조금 횡보하는 모습을 보이고 있습니다. 여러 가지 이유가 있겠지만 대표적으로는 외환 시장이 조금 불안정해지면서 시장 안정화 조치에 일정 부분 사용된 점도 있고, 그런 부분에서 조금 부침을 보이고 있습니다만 전반적으로 현재 2025년에는 4,281억 달러로 어느 정도 수치가 올라간 이후 안정적인 모습을 보이고 있다고 이해해 주시면 되겠습니다.

[ 2. 외환보유액의 현황 ] (p.8)

세부적으로는 보도 자료를 보고 설명을 드리겠습니다. 크게 봤을 때 저희가 가장 많이 보유하고 있는 게 유가증권입니다. 유가증권은 주로 채권이나 주식으로 많이 보유를 하고 있고요. 예치금으로도 일정 부분 보유를 하고 있습니다. 그리고 SDR이나 IMF 포지션으로 일정 부분 가지고 있고, 실물 금으로도 한 48억 달러 정도 보유하고 있습니다. 그래서 유가증권이 가장 큰 비중을 차지하고 있고, 예치금, 그다음에 SDR, IMF 포지션이 있으며, 금이 있다고 보시면 됩니다. 현재 금은 전량 영란은행에 실물 보관하고 있습니다.

[ 2. 외환보유액의 현황 ] (p.9)

참고로 주요국의 외환보유액 규모를 보여 드리고자 하는데요. 저희는 2025년 기준 9위고, 가장 최근인 저번 달 기준으로는 12위 정도에 위치하고 있습니다. 한 가지 특이한 점은 중국이나 일본을 제외하고, 독일처럼 경제 규모가 굉장히 큰 선진국들은 의외로 외환보유액이 높지 않은 모습을 볼 수 있는데요. 이 점에 대해서 조금 설명해 드리면, 외환보유액의 목적상 저희는 원화를 베이스로 하는 국가이고, 계속 노력하고는 있지만 아직 완벽한 기축 통화의 역할을 하기에는 미흡한 부분이 있기 때문에 다른 외화 자산을 많이 보유해야 하는 측면이 있습니다. 다만 미국이나 독일 같은 선진국들은 달러나 유로화 자체가 어느 정도 기축 통화의 역할을 하기 때문에 그런 나라들은 생각보다 외환보유액 규모가 크지 않을 수도 있습니다. 이 점을 말씀드리고요. 또 하나 말씀드리고 싶은 것은 외환보유액 규모가 적정하냐는 이야기도 있는데, 사실 앞에 설명해 드린 외환보유액의 역할 때문에 외환보유액이 많으면 무조건 좋은 것처럼 해석이 될 수도 있지만, 꼭 그렇지만은 않습니다. 왜냐하면 외환보유액을 보유하는 데는 기회비용이 따르기 때문입니다. 예를 들면 뒤에 후술하겠지만, 외환보유액은 위험한 자산에 투자하는 성격이 아니기 때문에 그에 따른 기회비용이 있을 수 있습니다. 또한, 외환보유액을 축적하는 과정 자체가 원화를 통한 불태화 과정을 통해 이루어지기 때문에 원화 금리 자체가 외환보유액을 보유하는 기회비용이라는 측면으로 이해할 수도 있습니다. 그래서 저희는 외환보유액 보유를 통해 가질 수 있는 장점과 이러한 기회비용을 감안하여 적정 수준을 보유하는 것이 중요하다고 생각하고 있고요. 그 균형을 맞추도록 노력하며 운용하고 있다는 점을 말씀드리고자 합니다.

[ Ⅱ. 외환보유액 운용 체계 ]

지금까지는 다소 지루한 이야기였던 것 같습니다. 일단 외환보유액 에 대한 기본적인 개념을 알아야 그 뒤에 저희가 어떻게 운용을 하는지 설명이 되기 때문에, 다소 지루했지만 기본적인 것을 설명해 드렸습니다. 다음은 한국은행이 실제로 어떻게 외환보유액 을 운용하고 있는지 본격적으로 말씀드리고자 합니다. 시작하기 전에 말씀드리자면, 한국은행의 외환보유액 운용 체계는 전 세계 다른 중앙은행들과 비교해도 굉장히 탄탄한 프레임워크를 갖추고 있으며, 좋은 거버넌스 체계를 지닌 선진 체계로 평가받고 있습니다. 저희가 월드뱅크 등 국제기구와 정기적으로 피어 그룹(Peer Group) 워크를 통해 피드백을 주고받고 있는데, 여러 가지 측면에서 다른 나라와 비교했을 때 굉장히 선진화된 체계와 운용 기법을 가지고 있다는 점을 말씀드리고 시작하도록 하겠습니다. 이 챕터에서는 저희가 외환보유액을 운용하는 목표가 무엇이고, 그 목표를 달성하기 위해 어떻게 조직을 구성해서 운용하고 있는지 세부적으로 말씀드리도록 하겠습니다.

[ 1. 운용목표 ] (p.12)

먼저 운용 목표에 대해서 말씀드릴 텐데요. 사실 아주 단순한 개념이지만 이 부분이 가장 중요하다고 생각합니다. 저희가 외환보유액을 운용하는 목표가 무엇인지 명확하게 설명을 드려야 왜 이런 조직 구성이 되었고 어떻게 업무를 처리하는지 구체적으로 설명해 드리기가 용이할 것 같습니다. 제가 한 번 읽어보도록 하겠습니다. '외화 자산 운용은 안전성과 유동성 확보를 최우선으로 삼고 있으며, 이를 만족하는 범위 내에서 수익성을 제고하는 것을 목표로 한다.' 이렇게 되어 있습니다. 규정에도 명시되어 있지만, 외환보유액 운용의 세 가지 목표는 안전성, 유동성, 그리고 수익성입니다. 하나하나 설명해 드릴 텐데, 일단 안전성, 유동성, 수익성 이 세 가지가 우선순위라고 이해해 주시면 될 것 같습니다. 다만 안전성과 유동성 중 어느 부분이 조금 더 우선시되고 중요하냐는 시장 상황에 따라 포커스를 두는 기준이 바뀔 수는 있습니다. 예를 들면 자산 가치를 안전하게 보존하는 것이 중요한 때도 있겠지만, 국제 금융 시장에 위기가 발생해서 자산 매각을 통해 현금을 많이 확보해야 할 때는 얼마나 더 빨리 유동화할 수 있는 자산을 가지고 있느냐가 더 중요할 수도 있습니다. 상황에 따라 조금씩 바뀌기도 하지만, 기본적인 우선순위는 안전성, 유동성, 수익성으로 보고 있으며, 한국은행뿐만 아니라 다른 여러 국가들의 운용 목표도 기본적으로 이 틀에서 크게 벗어나지 않습니다. 안전성은 자산 가치를 보존하고 가격 하락 위험이 최소화되도록 운용하는 것입니다. 좀 전에 말씀드렸다시피 외환보유액은 국부의 역할을 하기 때문에 큰 책임감을 가지고 운용해야 된다고 생각합니다. 따라서 우리 국부를 지키기 위해 위험한 자산에 무리하게 투자하지 않는 것, 그리고 국부 자산 가치를 보존하는 것을 가장 최우선으로 삼고 있습니다. 이것이 충족되고 나면 두 번째로 생각해야 되는 것은 위기 시에 사용할 수 있어야 한다는 역할 때문에 현금화가 용이한 자산을 충분히 확보하는, 즉 유동성을 중요하게 생각하며 운용하는 것입니다. 이 두 가지가 먼저 충족되어야만 다음에 나오는 수익성을 추구할 수 있습니다. 수익성은 중장기적으로 외화 자산의 가치 증식을 추구하는 것입니다. 즉, 수익이 창출되는 자산을 그대로 두지 않고 운용함으로써 추가 수익을 얻으려는 행위를 말합니다. 그럼 이 세 가지를 어떻게 충족시키느냐. 자산 배분 파트에서 한 번 더 설명해 드리겠지만, 자산을 운용할 때 안전성과 유동성은 기본적으로 어느 정도 범주 내에서 지켜지도록 설정하고 시작합니다. 특정 자산의 주식과 채권 비중이나 통화별 비중을 설정함에 있어 안전성과 유동성이 어느 정도 확보되게끔 기본적으로 설정하고, 그것이 충족되는 조건하에서 수익성을 추구하도록 자산 배분 프레임워크를 짜고 있기 때문에 이 순서대로 운용된다고 생각하시면 되겠습니다. 안전성을 지키기 위해서는 일단 위험한 자산을 무리해서 보유하면 안 되겠죠. 그렇기 때문에 저희가 보유하고 있는 자산의 대부분을 채권에 투자하고 있으며, 그중에서도 안전한 국가의 국채를 많이 보유하고 있습니다. 미국 Treasury(초단기 국채)나 유럽 EGB(European Government Bonds)의 비중이 기본적으로 높습니다. 또한 유동화가 용이해야 하므로, 안전 자산인 국채들이 거래 비용을 가장 적게 들이고 매각할 수 있습니다. 따라서 국채를 많이 보유하고 있으며, 이것이 충족되는 조건하에서 일정 부분 수익성을 추구해야 하므로 글로벌 주식에도 조금 투자를 하고 있습니다. 채권 중에서도 국채뿐만 아니라 회사채나 MBS 등 수익성 추구를 위한 자산을 일정 부분 보유하고 있습니다.

[ 2. 외화자산의 구분 운용 ] (p.13)

저희 체계를 조금 더 말씀드리겠습니다. 앞에 말씀드린 운용 목표를 달성하기 위해, 저희가 가진 자산을 트란체(Tranche)로 구분해서 운용하고 있습니다. 크게 봤을 때 현금성 자산과 투자 자산 두 가지로 나눌 수 있습니다. 현금성 자산은 주로 현금에 가까운, 유동화가 용이한 자산들을 이야기합니다. 현금이나 예치금, 단기 채권 등으로 보유하고 있습니다. 이 비중이 한 10% 정도 되고, 나머지 90%는 안전한 자산 위주로 투자하고 있다고 보시면 되겠습니다. 현금성 자산은 일상적인 외화 자금 수요에 신속하게 대처하기 위한 목적입니다. 국제 금융 시장의 외환 변동성이 매우 커졌거나, 당장 유동화를 해서 시장 보전을 위해 외화 자산을 사용할 필요가 있을 때 활용됩니다. 현금에 가장 가까운 성격이기 때문에 어느 정도 버퍼(Buffer)를 두고 운용하며, 이곳에서 우선적으로 사용하게 됩니다. 구성 종목은 언제든지 인출할 수 있는 예치금과 단기 금융 상품으로 이루어져 있습니다. 만기 6개월 미만의 미국 트레저리 빌(T-Bill)과 같은 초단기 국채, 그리고 BIS에서 발행하는 FIXBIS 같은 초단기 국채 등을 주로 보유하고 있습니다. 또한 유동화가 가장 용이하고 미 달러화 수요가 많기 때문에 달러화 비중이 높으며, 아주 작은 비중으로 기타 통화들이 포함되어 있는 구조입니다. 그리고 나머지 90%는 투자를 하고 있습니다. 운용 체계를 이해하기 편하시도록 설명해 드리자면, 투자 자산은 한국은행이 직접 투자하는 직접 투자 자산과 다른 운용 주체에 맡기는 위탁 자산으로 분리해서 운용하고 있습니다. 직접 투자 자산은 한국은행 외자운용원의 각 포트폴리오 담당 팀이 직접 투자해서 운용하고 있습니다. 위탁 자산의 경우, 여러분도 잘 아시는 한국투자공사(KIC)나 글로벌 유수 자산 운용사, 그리고 국제기구에도 일정 부분 위탁을 해서 운용하고 있습니다. 이 비중은 2025년 기준으로 각각 약 64%, 26% 정도 됩니다. 사실 여기에 저희 운용 체계가 거의 다 담겨 있다고 보는데, 현금성 자산은 당장 필요한 현금을 파킹하는 용도에 가깝다고 보시면 될 것 같습니다. 직접 투자 자산과 위탁 자산은 아까 말씀드린 유동화 이야기를 드릴 수 있을 것 같은데, 직접 투자 자산 같은 경우는 저희가 직접 운용하고 있기 때문에 위기 상황에서 직접 매각을 통해 유동화할 수가 있습니다. 그래서 유동화가 용이한 국채나 그런 자산의 비중이 높은 편이고요. 반면에 위탁 자산 같은 경우는 저희가 한번 위탁을 준 것이기 때문에, 만약 유동화를 하려면 일단 그 기관에서 매각을 한 다음 자금을 회수해야 합니다. 회수하는 데 시간이 조금 더 걸리죠. 그래서 위탁 자산의 경우에는 유동화에 조금 더 불리한 측면이 있습니다. 자산 구성 측면에서도 직접 투자 자산은 유동화가 용이한 국채 비중이 높다면, 위탁 자산 은 수익성 추구 목적의 주식 비중이 높은 편입니다. 그래서 위탁 자산은 외부 자산 운용사들의 운용 노하우 활용이나 수익성 추구를 위해 위험 자산 비중이 조금 높은 편이라고 이해하시면 되겠습니다. 수익성뿐만 아니라 요즘 화두가 되고 있는 ESG 투자라든지 그런 부분에서도 외부 기관들의 노하우가 있을 수 있기 때문에, 일정 부분은 그런 목적으로도 위탁 자산을 운용하고 있습니다. 기본적으로는 유동화가 용이한 자산을 직접 투자하고, 추가적인 수익성 제고를 위해 위탁 자산의 일정 부분을 외부 운용사에 맡기고 있다고 이해해 주시면 되겠습니다.

[ 3. 투자현황 ] (p.14)

그래서 비중이 나와 있는데, 보시면 거의 75% 정도가 채권으로 이루어져 있습니다. 가장 많은 것은 빨간색으로 표시된 정부채고요. 그다음이 정부 기관채, 회사채, 자산 유동화채입니다. 이 채권들은 뒤에 후술하겠지만 전부 담당 팀이 있습니다. 정부채 같은 경우, 미국유럽정부채팀에서 미 국채(US Treasury)와 유럽 국채(EGB)에 주로 투자하고 있고, 정부 기관채는 국채팀에서 같이 투자하고 있는데 예를 들면 BIS나 월드뱅크 같은 국제기구가 발행하는 채권입니다. 그런 것은 국채보다는 스프레드가 있어서 수익성을 조금 더 추구할 수 있으면서도 안전 자산에 가까운 성격을 가지고 있습니다. 그래서 정부채와 정부 기관채는 대표적인 안전 자산 성격으로 보유하고 있습니다. 저희가 직접 투자하는 부분 중 회사채나 자산 유동화채는 스프레드가 더 높습니다. 조금 더 위험 자산 성격이 있는데, 원래는 회사채팀과 자산 유동화채팀이 따로 있었지만 이번에 비정부채팀으로 통합되었습니다. 그 팀에서 회사채 포트폴리오와 자산 유동화채, 두 가지를 투자하고 있습니다. 회사채 같은 경우는 수익성 추구를 한다고 했지만, 안전성과 유동성이 가장 중요하기 때문에 엄격하게 신용 등급을 제한해서 투자하고 있습니다. 위험 자산으로 분류되지만 위험한 채권이 아니라, 신용 등급이 최소 투자 적격 등급(Investment Grade) 이상인 채권에 투자하고 있으며, 기본적으로는 A등급 이상 채권에만 투자하고 있습니다. 그리고 주식은 지금 10% 정도 투자하고 있는데, 살펴보시면 주식 투자 비중은 조금씩 늘어나고 있습니다. 많이 늘어난 것은 아니지만 전반적으로 수익성 제고를 위해 주식 비중을 기본적으로 가져가고 있고요. 중장기적인 수익성 확충을 위해 어느 정도 기본 비중을 유지하고 있습니다. 대부분 앞서 말씀드렸다시피 주식은 외부 위탁을 통해 운용하고 있습니다. 다만 뒤에 조금 후술하겠지만, 작년부터 주식 담당 팀을 새로 개설해서 주식 일부를 직접 투자하고 있습니다. 저희가 투자 운용 여력을 늘려가면서 일부는 직접 투자도 하고 있고, 이를 위해 팀을 신설했다는 점도 참고로 말씀드리고자 합니다.

[ 3. 투자현황 ] (p.15)

다음은 통화 구성에 대해서 설명해 드리도록 하겠습니다. 외환보유액의 첫 번째 특징은 앞서 말씀드린 것처럼 안전 자산, 즉 국채나 정부 기관채 등 채권 비중이 높다는 점입니다. 두 번째 특징은 미 달러화 비중이 다른 중앙은행보다 높은 편이라는 점입니다. 현재 전 세계 외환보유액의 통화 구성을 보면 달러화가 대략 50% 중반대 정도를 보이고 있습니다. 하지만 우리나라는 미 달러 비중이 거의 70% 정도로 높은 편입니다. 이는 불가피한 면이 있는데, 우리나라 경제 구조상 경상 지급이나 대외 채무 결제 등에 미 달러화 비중이 높기 때문에 기본적으로 미 달러화를 어느 정도 가져가야 하는 측면이 있습니다. 다른 나라들의 통계를 보더라도, 경제 구조에 따라 경상 지급이나 결제 통화에서 달러 비중이 높은 나라들은 대체로 외환보유액에서도 달러 비중이 높은 편입니다. 그래서 이러한 부분을 고려하여 미 달러화 비중이 조금 높게 설정되어 있습니다만, 이 비중 자체도 자산 배분을 통해 일정 부분씩 조정해 나가고 있습니다.

[ 4. 외화자산 운용조직 ] (p.16)

이제 저희 조직 체계에 대해서 말씀드리도록 하겠습니다. 저희 외자운용원이 다른 부서와 달리 하나의 자산 운용사와 비슷하다고 말씀드렸는데요. 살펴보시면 다른 중앙은행의 외환보유액 관리(Reserve Management) 부서나 자산 운용사들도 크게 다르지 않은 구조를 가지고 있습니다. 크게 부서는 세 개로 이루어져 있습니다. 첫 번째는 외자기획부 , 두 번째는 투자운용부 , 세 번째는 운용지원부 로 나누어져 있습니다. 보통 프런트(Front), 미들(Middle), 백(Back) 오피스로 많이 이야기하죠. 전면에 나서서 직접 투자를 담당하는 곳을 프런트 오피스, 외화자산 운용 기획과 전반적인 자산 배분을 담당하는 곳을 미들 오피스, 결제 및 회계 처리 등 지원 업무를 담당하는 곳을 백오피스라고 부릅니다. 이렇게 총 세 개의 부로 나누어져 있고, 그 위에 준법감시인이 있습니다. 준법감시인의 역할이 굉장히 중요한데, 실제 자산을 운용하는 데 있어 행동 강령(Code of Conduct)이 매우 중요하기 때문입니다. 컴플라이언스 오피서(Compliance Officer)가 부정한 거래를 하는지, 이해관계가 충돌하는 부분이 있는지, 거래 상대방(Counterparty)과는 어떻게 거래하고 어떻게 선정하는지 등을 철저하게 감사하고 있습니다. 예를 들면 프런트 오피스에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대해 블룸버그 메신저 기록이나 음성 기록, 그리고 직원들의 이메일까지도 정기적으로 감시하고 있습니다. 부정한 거래나 부적절한 이해관계가 발생하지 않도록 철저히 모니터링하고 있으며, 이렇게 세 개의 부와 준법감시인 체계가 촘촘하게 짜여 있다는 점을 말씀드립니다. 각 팀에 대해서는 간단하게만 설명하고 넘어가겠습니다. 운용기획팀은 자산 배분을 담당하고 있습니다. 1년 단위의 전략적 자산 배분을 운용기획팀에서 담당합니다. 외자리스크팀은 투자 과정에서 발생하는 리스크 요인들을 측정하고 감시하는 일을 합니다. 위탁운용팀은 아까 말씀드린 외부 자산 운용사에 위탁하는 자산과 관련하여, 위탁 기관을 선정하고 각 위탁 펀드에 금액을 얼마나 배분할지 총괄하는 역할을 합니다. 위탁관리팀은 주로 KIC(한국투자공사)에 위탁하는 부분을 따로 관리하고 있습니다. 마지막으로 외자운용연구팀은 작년에 신설되었는데, 외화자산 운용 체계를 구성하는 데 있어 장기 과제 등을 연구하는 것을 담당하고 있습니다. 투자운용부는 운용전략팀, 그리고 각 정부채팀과 비정부채팀, 주식운용팀으로 구성되어 있습니다. 운용전략팀은 운용기획팀에서 설정한 1년 단위의 전략적 자산 배분(Strategic Asset Allocation)을 바탕으로, 시장 상황 변화에 따라 통화 비중이나 자산 비중을 전술적으로 조정(Tactical Asset Allocation)하는 역할을 합니다. 그 비중에 따라 미국유럽정부채팀과 아태정부채팀에서 각국 정부채에 투자하고, 비정부채팀에서 회사채와 MBS 등에 투자하고 있습니다. 주식운용팀은 최근 신설되어 일부 주식을 직접 투자하고 있습니다. 또한 뉴욕과 런던에도 직원을 파견하여 현지 데스크를 운영하고 있습니다. 뉴욕 데스크에서 일부 미 국채(US Treasury)를, 런던 데스크에서 유럽 국채(EGB)를 투자하고 있습니다. 시차가 다르기 때문에 현지에 직원이 상주하면서 시장 View를 공유하고, CPI나 NFP(비농업고용지수) 같은 중요한 경제 지표가 발표되었을 때 즉각 대응할 수 있도록 현지 오피스에서 직접 운용을 담당하고 있습니다. 그리고 백오피스에서는 자금 결제, 파생상품 거래에 필요한 담보 관리, 그리고 외자 시스템 자체를 총괄하는 IT 담당인 외자시스템팀 등으로 구성되어 있습니다.

[ 5. 외화자산 운용 프로세스 ] (p.17)

프로세스에 대해 설명해 드리면, 미들 오피스인 운용기획팀에서 앞서 말씀드린 1년 단위의 자산 배분을 설정합니다. 운용 목표와 운용 기준, 지침을 정하고 그에 따라 1년짜리 전략적 자산 배분을 합니다. 그렇게 하고 나면 프런트 오피스에서는 그 자산 배분 체계에 따라 실제 운용을 하게 됩니다. 운용전략팀에서 설정된 자산 배분을 전술적으로 미세 조정하고, 직접 투자를 담당하는 팀에서는 그 체계에 맞춰 실제 투자를 실행합니다. 투자가 이루어지고 나면 백오피스에서 결제나 회계 처리를 담당하고요. 이러한 전반적인 운용 체계에 리스크는 없는지, 성과 평가는 어떠한지는 다시 미들 오피스인 외자리스크팀에서 담당하게 됩니다. 운용기획팀이 운용 목표 설정과 자산 배분을 맡고, 거래가 이루어진 후 리스크와 성과를 측정하는 것은 외자리스크팀이 담당하는 사이클입니다.

[ 1. 전략적 자산배분 (SAA: Strategic Asset Allocation) ] (p.19)

앞에서 미리 조금 설명해 드렸는데, 여기서부터가 본격적으로 운용 체계에 대해 설명하는 부분이라고 보시면 됩니다. 전략적 자산 배분은 1년에 한 번 하고 있습니다. 운용기획팀에서 안전성과 유동성을 추구하는 과정에서 추가적인 수익성을 어떻게 얻을 수 있을지 감안하여 자산 구성을 결정합니다. 투자 자산군(Asset Class)을 설정하고, 채권과 주식의 비중, 각 나라별 배분, 통화별 구성을 어떻게 할지 1년짜리 큰 계획을 짜는 과정입니다. 한국은행은 90년대 중반부터 SAA를 도입했고, 여타 국가들에 비해 이른 시기에 선진 체계를 구축했다고 말씀드릴 수 있습니다. 이 SAA를 바탕으로 운용 기준 이라는 것을 설정합니다. 자산과 통화별 비중이 설정되고 나면, 각 포트폴리오의 구성 항목이 어떻게 되는지 세부적인 운용 기준을 정하게 되는데, 이를 벤치마크(Benchmark)라고 합니다. 여러분이 주식 투자하실 때 참고하는 코스피 지수나 S&P 지수 같은 것을 생각하시면 됩니다. 예를 들어 미국유럽정부채팀에서 채권을 투자한다면, 그 기준이 되는 벤치마크 포트폴리오를 미들 오피스에서 설정해 주는 것입니다. 주식의 경우 MSCI 지수, 채권의 경우 블룸버그 채권 지수 등 기존 시장 지수를 바탕으로 한국은행의 목적에 맞게 커스터마이징하여 고유의 벤치마크를 설정합니다. 이렇게 벤치마크가 부여되면, 실제 투자를 담당하는 프런트 오피스 팀들은 이 벤치마크를 기준으로 유사하게 종목을 구성하되, 벤치마크보다 더 좋은 성과(초과 수익)를 내는 것을 목표로 운용하게 됩니다. 운용 기준에 대해 조금 더 설명해 드리면, 미들 오피스에서 벤치마크를 설정해 주고 나면 실제 운용 팀 입장에서는 이 벤치마크보다 좋은 성과를 내는 것이 가장 큰 목적입니다. 앞서 말씀드렸듯, 안전성과 유동성은 자산 배분 과정에서 미리 제약 조건으로 설정하여 충족되게끔 만들어 두었기 때문에, 이를 통해 도출된 벤치마크를 상회하기 위해(수익성을 추구하기 위해) 각 팀이 전략을 짜서 투자하는 것입니다. 운용 기준은 각 포트폴리오 운용 팀의 중립 포지션이라고 보시면 됩니다. 주식 투자를 할 때 S&P 500 지수보다 더 좋은 성과를 내야 시장보다 잘했다고 평가받는 것과 같습니다. 예를 들어 벤치마크 지수 자체의 성과가 3%였는데, 실제 담당 팀의 포트폴리오 성과가 2%가 났다면, 가만히 있었어도 3%가 날 것을 2%밖에 못 낸 것이므로 상대 성과 개념에서는 마이너스 수익률을 기록한 셈입니다. 이러한 측면에서 벤치마크는 운용 담당자의 중립 포지션이자 성과 평가의 기준이 됩니다. 또한, 리스크관리팀에서는 이 벤치마크라는 중립 포지션을 기준으로 리스크 관리를 수행하여, 담당자가 벤치마크보다 얼마나 더 위험하게 투자했는지 등을 측정하는 기준이 됩니다.

[ <참고> 외환보유액 투자대상상품 다변화 ] (p.20)

그리고 저희는 꾸준히 투자 상품을 다변화하면서 선진 체계를 도입하기 위해 노력해 왔다는 점도 말씀드립니다. 초반에는 거의 미국 국채 위주로만 투자하다가, 인원을 확충하고 선진 기법을 도입하여 수익성을 제고하기 위해 다양한 자산군을 추가해 왔습니다. 원화 금리가 높아져 외환보유액 보유에 따른 기회비용이 커졌을 때는 수익성을 더 내야 하는 측면도 있었기 때문에 투자 자산군을 꾸준히 늘려왔습니다. 특히 2019년부터는 ESG 투자를 도입하여 꾸준히 비중을 확대해 오고 있습니다.

[ 1. 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation) ] (p.21)

전략적 자산 배분(SAA)에 대해 대략적으로 설명해 드렸지만, 간단하게 한 번 더 말씀드리겠습니다. 먼저 안전성과 유동성이 확보되도록 운용 목표와 제약 조건을 설정합니다. 이 제약 조건이란, 시장 스트레스 상황에서 유동화가 힘들 때라도 최소한 어느 정도의 비중은 안전 자산으로 유지되어야 우리가 원하는 만큼 유동화를 할 수 있다는 조건들을 애초부터 자산 배분 모델에 집어넣는 것입니다. 이를 통해 안전성과 유동성이 기본적으로 충족되게끔 만든 후 수익성을 추구하도록 합니다. 제약 조건을 설정한 후에는 각 자산군의 기대 수익률을 산출하게 됩니다. 채권, 주식 각각의 중장기 예상 수익률과 위험을 X축과 Y축으로 두어, 학부 때 배우셨던 CAPM(자본자산가격결정모형)과 비슷한 개념인 쓰리 팩터 모델(Three Factor Model)을 통해서 자산 배분의 최적 효율점을 만들고, 그 점을 설정함으로써 최적 자산 배분 비중을 먼저 설정하고 있습니다. 그래서 운용 목표가 차례대로 충족이 되게끔 하고 있다는 점을 말씀드리고요.

[ 1. 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation) ] (p.22)

이 부분은 아까 말씀드렸다시피 안전성과 유동성이 모델 내에서 자동으로 충족되도록 설정합니다.

[ 1. 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation) ] (p.23)

주어진 위험 수준에서 기대 수익률을 극대화할 수 있는 최적 자산 배분 지점을 찾아내는 과정입니다.

[ <참고> 평균분산모형 투입변수 ] (p.24)

기대 수익률 추정에는 세큘러 아웃룩 모델(Secular Outlook Model)이라는 내부 모형을 사용하고 있습니다. 경제 성장률, 물가 상승률, 실업률 전망치 등을 인풋(Input)으로 넣고, 주요국의 정책 금리를 전망한 뒤, 단기 금리와 장기 금리가 어떻게 될지, 즉 수익률 곡선(Yield Curve)의 형태를 예측합니다. 회사채 같은 위험 채권의 경우에는 기준이 되는 국채 수익률 곡선 대비 스프레드가 어느 정도 될 것인지를 전망합니다. 주식은 글로벌 경제 상황, 배당 성장률, 주가 멀티플 등을 감안해 적정 위험 프리미엄을 산출하고 기대 수익률을 설정합니다.

[ 1. 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation) ] (p.25)

이렇게 산출된 수치들을 토대로 Y축에 기대 수익률, X축에 위험을 두어 효율적 투자선을 그리고, 최종적으로 최적의 자산 배분 비중을 도출하게 됩니다. 이에 따라 각 통화별 비중, 그리고 통화 내에서 정부채, 비정부채, 주식 등의 자산 비중을 설정합니다. 비중 설정이 끝나면 이를 구체화하기 위해 운용 기준(벤치마크)을 만들고, 각 팀에 벤치마크를 배분하는 것까지가 1년 단위의 자산 배분 절차입니다.

[ 2. 운용지침(Investment Guideline) 설정 ] (p.26)

벤치마크가 설정되고 나면 실제 운용을 담당하는 각 팀에 운용 지침(Investment Guidelines)을 내려줍니다. 각 투자 팀은 부여받은 벤치마크보다 좋은 성과를 내는 것이 목적인데, 그러려면 어느 정도 운신의 폭이 있어야 하므로 재량권을 부여하는 것입니다. 예를 들어 달러화와 유로화의 벤치마크 비중이 7대 3이라면, 상하 몇 퍼센트(%) 범위 내에서는 팀에서 자체적으로 조정할 수 있도록 허용합니다. 벤치마크의 타깃 듀레이션(Target Duration)이 3년이라면, 플러스마이너스 몇 년까지는 듀레이션을 변경할 수 있도록 재량권을 주는 방식입니다. 이러한 재량권이 주어져야만 그 범위 내에서 각 운용 팀이 벤치마크보다 좋은 수익을 내기 위해 노력할 수 있습니다.

[ 2. 운용지침(Investment Guideline) 설정 ] (p.27)

그래서 이 운용 지침은 각 팀에 부여된 리스크 허용 수준이자 재량권이라고 이해하시면 되겠습니다.

[ <참고> 연간 외화자산 국외운용계획 수립 과정 ] (p.28)

참고로 간단하게만 덧붙이겠습니다. 1년짜리 전략적 자산 배분을 하는 것은 저희에게 가장 중요한 업무이며, 사실 1년 수익률의 상당 부분이 여기서 결정됩니다. 연구 결과에 따르면 포트폴리오 성과의 절반 이상이 자산 배분에서 결정된다고 하거든요. 그래서 외자운용원이 이를 독단적으로 결정하는 것은 아니고, 국내외 전문가들로 구성된 외부 자문위원회의 자문을 받습니다. 이를 바탕으로 자산 배분 계획을 제안하면, 한국은행 내부 위원들로 구성된 외화자산리스크위원회를 통과해야 하고, 최종적으로 금융통화위원회의 승인을 거쳐 총재가 결재하게 되어 있습니다. 이렇게 외부 자문위원회, 리스크위원회, 금융통화위원회(MPC)까지 촘촘하게 의사결정 거버넌스가 꾸려져 있으며, 이러한 체계 역시 여타 선진국 못지않게 잘 짜여 있다고 이해해 주시면 좋겠습니다.

[ 1. 투자운용 과정 ] (p.30)

자산 배분까지 마치고 나면 실제 각 팀이 어떻게 투자하는지 말씀드리도록 하겠습니다. 아까 말씀드린 각 정부채팀과 주식운용팀에서 어떻게 투자를 하고 있는지 설명해 드리겠습니다.

[ 1. 투자운용 과정 ] (p.31)

쉽게 말해 저희의 목적은 벤치마크보다 좋은 수익률을 내는 것입니다. 이를 위해 여러 가지 투자 전략을 짜게 되는데, 국채팀을 예로 들자면 국채 금리가 오를지 내릴지, 단기 금리와 장기 금리가 각각 어떻게 변할지, 수익률 곡선(Yield Curve)의 모양은 어떻게 될지 등을 전망하고 그에 따라 포지션을 정해 투자하게 됩니다. 즉, 각자의 전망에 따라 베팅을 하게 되는 것입니다. 일드 커브(Yield Curve)란 수익률 곡선의 모양을 뜻하는데, 장기 채권과 단기 채권의 수익률이 각각 어떻게 변할지 예측하는 것입니다. 예를 들어 장기 채권의 가격이 오를 것 같으면 장기 채권 비중을 높게 가져가고, 단기 채권이 좋을 것 같으면 단기 채권 비중을 높여야겠죠. 이렇게 수익률 곡선을 예측해서 포지션을 조정하는 전략이 있고요. 듀레이션(Duration) 조정은 금리 자체의 방향이 오를지 내릴지 전망해서 실행하는 거래를 말합니다. 이 부분은 뒤에 후술하겠습니다.

[ 2. 운용 형태 ] (p.32)

크게 봤을 때 운용 스타일은 패시브(Passive)와 액티브(Active)로 나눌 수 있습니다. 패시브는 아까 말씀드린 벤치마크를 거의 그대로 따라가는 전략이고, 액티브는 벤치마크를 상회하기 위해 포지션을 조금 더 적극적으로 가져가며 조정하는 것을 뜻합니다. 저희 같은 중앙은행은 기본적으로 안전성이 중요하기 때문에 패시브 운용을 하는 경향이 있지만, 꼭 그렇지만은 않습니다. 한 가지 예를 들어 보면 정부채는 안전 자산이니까 패시브 운용을 많이 할 것 같고, 회사채 포트폴리오는 위험 자산이니까 액티브하게 운용할 것 같다고 생각하기 쉬운데, 이는 시장 상황에 따라 달라질 수 있으므로 항상 그런 것은 아닙니다. 왜냐하면 국채는 거래 비용이 굉장히 낮은 자산이어서 벤치마크와 실제 포트폴리오를 비슷하게 복제하기가 매우 쉽습니다. 저희는 벤치마크(BM)가 기준이기 때문에 이를 가장 비슷하게 복제해야만 실제 운용하는 사람의 입장에서 여력을 두며 포지션을 조정할 수 있습니다. 따라서 담당자의 뷰(View)에 따라 오히려 조금 더 액티브하게 움직일 수 있는 여건이 생기기도 합니다. 그러므로 패시브 운용과 액티브 운용이 자산의 안전성 여부나 특정 기간에 따라 일률적으로 나뉘는 것은 아닙니다. 반대로 회사채 같은 경우는 실제 유통 시장에서 사고팔 때 국채에 비해 거래 비용이 굉장히 큽니다. 벤치마크는 새로운 채권이 발행되면서 계속 변하는데, 거래 비용 때문에 이와 똑같이 복제하기가 쉽지 않습니다. 기본적으로 BM과 실제 포트폴리오를 맞추는 작업이 필요한데, 여기서부터 어느 정도 제약 조건이 있기 때문에 이것이 선행되지 않고는 액티브하게 움직이기가 어려운 측면도 있습니다. 이런 부분은 상황에 따라 다르며 꼭 정해진 것은 아니라는 점을 제 개인적인 의견으로 덧붙여 말씀드리고 싶었습니다. 그래서 저희는 소극적 운용과 적극적 운용 방식을 적절히 조합하며 운용하는 것을 목표로 하고 있습니다.

[ <참고> 채권 운용전략 예시 ] (p.33)

채권을 운용하는 전략에 대해 조금 더 말씀드리겠습니다. 아까 수익률 곡선 이야기를 드렸는데 사실 이게 기본입니다. 채권에 투자하는 운용 팀 입장에서는 금리가 오를지 내릴지 예측하여 듀레이션 베팅을 하는 것이 가장 기본입니다. 금리와 채권 가격은 역관계이므로 금리가 내려갈 것 같으면 채권 가격은 오르겠죠. 금리가 내려갈 것 같으면 벤치마크보다 채권 비중을 더 늘려 공격적으로 투자하고, 금리가 올라갈 것 같으면 반대로 해야 합니다. 따라서 첫 번째로 듀레이션을 벤치마크보다 롱 포지션(Long Position)으로 가져갈 것인지, 숏 포지션(Short Position)으로 가져갈 것인지 결정해야 합니다. 두 번째로 중요하게 생각하는 것은 듀레이션 베팅 못지않게 수익률 곡선을 예측하는 것입니다. 통상적으로 수익률 곡선은 우상향하는 것이 기본 형태입니다. 2024년처럼 역전되는 경우도 있지만, 대개 기간 프리미엄(Term Premium)이 붙기 때문에 장기 채권의 금리가 더 높습니다. 일반적으로는 이렇게 우상향하는 모습을 그리지만, 이 역시 예측을 통해 포지션을 조정할 수 있습니다. 하나의 예시를 들자면, 미 연준(Fed)이 정책 금리를 내릴 것으로 예상될 때 보통 짧은 만기의 채권이 조금 더 크게 반응할 가능성이 높습니다. 물론 시장이 연준의 액션을 어느 정도 프라이싱(Pricing)하고 있느냐에 따라 달라지겠지만, 연준이 비둘기파적(Dovish)으로 나설 것으로 예상되면 단기 금리가 더 크게 반응하고 장기 금리도 기본적으로는 수평 이동할 가능성이 높습니다. 하지만 이 또한 상황에 따라 다릅니다. 만약 금리 인하로 인플레이션이 유발될 것이라고 시장 참가자들이 예상한다면 장기 금리는 오히려 올라갈 수도 있습니다. 그렇게 되면 수익률 곡선이 스티프닝(Steepening)하게 가팔라지는 모습을 보이게 됩니다. 그런 경우에는 단기채 비중을 늘리고 장기채 비중을 줄이는 식으로 수익률 곡선을 예측하여 추가 수익을 낼 수 있는 전략을 짜게 됩니다. 하나의 예시로 말씀드렸지만, 금리의 방향을 예측하는 듀레이션 전략과 수익률 곡선을 예측하는 전략이 가장 기본적이고 중요하다고 말씀드릴 수 있습니다. 다음은 섹터 전략입니다. 예를 들어 위험 자산이 아웃퍼폼(Outperform)할 것 같다면, 정부채 비중을 줄이고 비정부채 비중을 늘려서 BM보다 초과 수익을 내는 전략을 생각할 수 있습니다. 반대의 경우에는 반대로 전략을 짜게 됩니다. 가장 대표적인 두 가지만 말씀드렸지만 사실 전략은 다양합니다.

[ <참고> 채권 호가창(미 국채 예시) ]

이 화면은 흥미로우실 것 같아 블룸버그 화면을 가져와 봤습니다. 저희가 실제 채권 거래는 블룸버그를 통해서 하고 있습니다. 실제 거래 시 어떤 식으로 하는지 설명해 드리고자 합니다. 이 화면은 특정 미 국채(Treasury) 채권 정보를 띄운 것입니다. 미국 채권이 어떻게 거래되는지 예시로 보여 드리고자 했습니다. 화면을 보시면 각각의 투자은행(IB) 이름들이 있죠. 이 기관들이 비드(Bid) 가격과 애스크(Ask) 가격, 즉 얼마에 사고 얼마에 팔고 싶은지 시장 게시판에 올려놓은 것입니다. 그 옆에는 사고팔고자 하는 물량이 어느 정도 가능한지 표시해 두었습니다. Bid Px와 Ask Px는 가격, 옆에는 금리로 전환했을 때의 수치, 그리고 거래 가능한 사이즈입니다. 그래서 실제 채권을 거래할 때는 이 호가창을 보며 가장 좋은 가격을 제시하는 은행과 거래를 하게 됩니다.

[ <참고> 미 국채의 종류 ]

국채에 대해 조금 더 설명해 드리면, 이 화면 역시 블룸버그에서 가져왔습니다. 위에 Active라고 되어 있는 부분은 가장 활발하게 거래되는 트레저리 채권들을 예시로 띄운 것입니다. 맨 윗부분에는 만기가 1년 미만인 Bill(단기 채권) 목록이 있고, 밑에 Note & Bond에는 1년이 넘어가는 장기 채권들이 나옵니다. 2년, 3년, 5년, 7년, 10년, 20년을 거쳐 30년물까지 있습니다. 미국 국채는 30년물까지 있습니다. 미국 채권은 특정한 주기마다 발행되는데, 가장 최근에 발행된 채권이 2 Year, 3 Year, 5 Year 등으로 표시된 부분입니다. 다음에 새로운 채권이 발행되면 기존 채권은 저희가 올드 런(Old-run) 채권이라고 부르게 되며, 만기가 줄어들게 됩니다. 예를 들어 10년물은 분기마다 발행되므로 가장 최근에 발행된 채권은 만기가 10년이지만, 이전 채권은 만기가 9.7년 정도로 줄어들게 됩니다. 이렇게 새로 발행된 채권을 온더런(On-the-run) 또는 커런트(Current) 채권이라고 부르며, 가장 활발하게 거래되고 유동성이 높은 채권입니다. 저희도 운용할 때 이 커런트물 비중을 일정 수준 이상 유지하도록 거래하고 있습니다.

[ <참고> 미 국채의 이해(호가 표기) ]

이 부분은 교과서에 나오는 내용이므로 넘어가겠습니다.

[ <참고> 통화정책 전망 ]

그렇다면 수익률 곡선과 금리 방향을 예측해서 투자한다고 했는데, 어떻게 예측할 수 있을까요? 각 담당자가 당연히 뷰를 가지고 전략을 짜야겠지만, 가장 기본이 되는 것은 정책 금리가 어떻게 움직일지 예측하는 것입니다. 이 블룸버그 화면은 단기 금융 시장에 반영된 연준의 금리 인상 및 인하 확률을 살펴볼 수 있는 화면입니다. 예를 들어 지금은 금리 인상 기대가 반영되기 시작했죠. 얼마 전까지만 해도 금리 인하 사이클에 있었고 연준이 금리를 인하할 것으로 예상되었습니다만, 전쟁 이후 인플레이션이 치솟으면서 시장에는 금리 인상 기대가 반영되기 시작했습니다. 이런 부분을 보면서, 시장에는 이 정도로 반영되어 있지만 각 담당자의 생각은 다를 수 있습니다. 시장 참가자들의 금리 인상 기대가 과하게 반영된 것 같고 여전히 인하 사이클에 있을 가능성이 높다고 판단한다면, 채권 비중을 늘리고 듀레이션을 BM보다 길게 가져가며 금리 인하에 베팅하는 전략을 쓸 것입니다. 반대의 경우라면 반대로 행동하겠죠. 그래서 실제 채권을 운용할 때 항상 기준점이 되는 것은, 현재 시장이 마켓 이벤트를 어느 정도 반영하고 있는지 판단하는 것입니다. 그 적정 반영 수준을 평가하고 조금씩 포지션을 조정해 가며 추가 수익을 얻기 위해 운용한다는 점을 말씀드립니다. 물론 베팅이라는 단어 때문에 지나치게 수익성만 추구하는 것으로 들릴 수 있지만, 운용 지침 내에서 일정 부분 뷰를 반영한다는 의미입니다. 안전성과 유동성은 자산 배분 체계에서 이미 제약 조건으로 반영하였고, 프런트 직원들은 본연의 의무인 추가 수익 창출을 위해 부여받은 재량권 범위 내에서 이러한 전략을 수행하고 있습니다. 시장 상황에 대한 평가와 전망, 그리고 시장의 프라이싱 수준에 대한 본인의 판단을 종합적으로 감안하여 투자한다고 이해하시면 되겠습니다.

[ <참고> 채권 포트폴리오 포지션 ]

그러면 어떤 식으로 투자를 하는지 조금만 더 설명해 드리겠습니다. 이 표는 과거 미국유럽정부채팀에서 참고하던 포지션 표입니다. 위에 KRD(Key Rate Duration)라고 해서 0.5년, 2년, 5년, 7년, 10년, 20년, 30년이 있고, 그 옆에 OAG 등이 있죠. 밑에는 USD, EUR 이렇게 되어 있는데, 설명을 드리면 앞서 말씀드린 벤치마크 포트폴리오의 각 구간별 듀레이션 기여도를 합산하여 총 듀레이션이 예를 들어 3년이라고 가정해 보겠습니다. 이에 비해 실제 포트폴리오의 총 듀레이션은 얼마인지, 각 구간별로는 어느 정도 차이가 나는지 한눈에 볼 수 있게 만든 표입니다. 만약 벤치마크 듀레이션이 3인데 실제 포트폴리오가 3.5라면, 0.5만큼 롱 포지션을 취해서 채권 익스포저를 더 강하게 가져간 것입니다. 각 구간별 수치는 앞서 말씀드린 수익률 곡선과 관련이 있습니다. 이 구간들을 X축이라고 생각하시면 될 것 같습니다. 각 구간별 커브 모양이 우상향하는 모습을 주로 보인다고 했는데요, 예를 들어 연준의 인하 사이클이 끝나지 않았고 비둘기파적인 성향이 시장에 반영될 여지가 커서 단기 금리가 더 많이 내려갈 것 같다고 판단한다면, 특정 구간의 듀레이션을 뜻하는 키 듀레이션 비중을 단기 채권 쪽에 더 많이 가져가게 됩니다. 반대로, 인플레이션이나 미국 정부의 재정 적자 우려 등으로 장기 채권 금리가 많이 오르고 있는데, 이 상승폭이 과도해서 다시 하락할 가능성이 높다고 판단한다면 장기 채권 쪽의 키 듀레이션을 더 많이 가져가게 됩니다. 기본적으로 이러한 프레임에 따라 수익률 곡선 전략을 운용하고 있습니다. 또한 앞서 말씀드린 섹터 전략 측면에서는, 미국유럽정부채팀은 미국 채권과 유럽 채권(EGB)에 모두 투자하기 때문에 미국과 유럽의 비중을 어떻게 배분할 것인가를 결정합니다. 그리고 미국 내에서도 미 국채(Treasury) 비중과 GOVR(Government Related), 즉 정부 기관채 비중을 어느 정도로 조정할 것인가 등 담당자의 뷰에 따라 포지션을 조정합니다. 그래서 특정 팀에 배분된 수백억 달러에 달하는 외화자산 포지션을 크게 보았을 때 이 표 하나로 요약할 수 있습니다. 물론 이것만 있는 것은 아니지만, 가장 쉽게 이해하실 수 있도록 이 표를 예시로 보여 드렸습니다.

[ 2. 운용 형태 ] (p.39)

직접 운용은 앞서 말씀드린 투자운용부에서 이런 전략에 따라 초과 수익을 내기 위해 직접 투자하는 것입니다. 위탁 운용은 외부 자산 운용사의 전문성을 활용하고, 새로운 자산군(Asset Class)에 투자할 때 그들의 노하우가 필요하기 때문에 외부 기관에 위탁해서 운용하는 방식입니다. 예를 들면 주식의 경우 대부분 위탁 운용을 해왔지만, 내부 역량이 축적된 후에는 유동성 확보를 위해 직접 투자하는 비중도 생겼습니다. 그래서 위탁 자산은 수익성 제고의 목적도 있지만, 새로운 자산군 투자에 있어 일종의 테스트베드 역할도 한다고 이해해 주시면 좋겠습니다.

[ 3. 위탁운용 ] (p.40)

위탁 운용사는 앞서 말씀드린 위탁운용팀에서 선정하는데, 실사, 프레젠테이션, 펀드 운용 수수료 등을 모두 검토하며 엄격하고 철저한 절차에 따라 선정하고 있습니다.

[ 1. 자금결제 ] (p.42)

백오피스에 대해서는 간단하게 넘어가겠습니다. 미들 오피스에서 자산 배분을 하고 투자운용부에서 실제 거래를 하면 자금 결제나 회계 처리가 이루어져야 하는데, 이를 백오피스에서 담당합니다.

[ <참고> SWIFT 및 SWIFT 결제 전문 ]

SWIFT 전문을 통해 각 거래 기관의 백오피스와 연결하여 결제를 시행하고 있습니다.

[ 2. 회계처리 및 대조확인 ] (p.44)

또한 대차대조표 회계 처리까지 담당하고 있습니다.

[ 1. 리스크 관리 ] (p.46)

마지막으로 미들 오피스의 외자리스크팀에서 리스크를 측정한다고 말씀드렸죠.

[ 1. 리스크 관리 ] (p.47)

리스크 유형에 대해 간단히 짚고 넘어가겠습니다. 시장 리스크는 금리, 주가, 환율 등 시장 가격 요인의 변동에 따라 자산 가치가 변하는 리스크입니다. 신용 리스크는 거래 상대방이나 투자한 채권의 발행자가 부도가 나는 등 디폴트와 관련된 리스크를 뜻합니다. 유동성 리스크는 앞서 강조한 유동성과 관련된 것으로, 시장 상황 악화로 인해 자산을 매각하지 못하는 경우를 말합니다. 운용 리스크는 거래 실수 등 인적 리스크나 프레임워크 자체의 오류로 인해 발생하는 리스크입니다. 리스크관리팀에서는 이처럼 각 리스크 유형별로 기준을 설정하여 철저하게 관리하고 있습니다. 대표적인 예로 시장 리스크는 VaR(Value at Risk)를 설정해서 보고 있고, 신용 리스크는 Credit VaR 등을 통해 디폴트 리스크가 어느 정도인지 측정합니다. 유동성 리스크 관리를 위해서는 현금성 자산 비중을 일정 부분 유지하도록 설정하고, 유동성이 높은 정부채를 최소한 어느 정도 보유해야 한다는 규정을 두고 있습니다. 또 인적 리스크 부분은 앞서 말씀드린 준법감시인 제도를 통해 철저하게 관리하고 있습니다.

[ 2. 성과 평가 ] (p.48)

성과 평가에 대해서 조금 더 설명해 드리겠습니다. 예를 들어 외자운용원이 10%의 수익률을 냈다면, 그 10%는 총수익률입니다. 그런데 벤치마크, 즉 중립 포지션만 유지했어도 5% 수익이 났을 것이라고 가정해 보겠습니다. 벤치마크 대비 더 잘한 부분인 5%가 상대 수익률이 됩니다. 이처럼 벤치마크와 비교한 수익률을 상대 수익률이라 하고 전체 성과를 총수익률이라고 합니다. 이 운용 기준, 즉 벤치마크 자체의 수익률은 전략적 자산 배분을 담당하는 저희 운용기획팀의 기여도가 크다고 볼 수 있습니다. 반면 그보다 얼마나 더 좋은 성과를 냈느냐 하는 것은, 투자운용부 각 팀의 운용 담당자들이 미들 오피스에서 설정해 준 벤치마크를 상회하여 만들어 낸 상대 수익률로 평가할 수 있겠습니다.

[ Ⅲ. 향후 과제 ]

향후 저희가 어떤 과제를 가지고 있고, 어떤 목표를 통해 운용을 할 것인지 마지막으로 설명해 드리고 마치도록 하겠습니다.

[ 1. 외화자산 운용체계의 고도화 ] (p.50)

첫 번째 과제는 아까 말씀드렸지만, 저희가 주식 직접 운용을 시작했다는 점입니다. 아직 비중은 제한적이지만 전부 위탁 자산으로 운용했던 주식의 일부분을 주식운용팀을 통해 직접 투자하고 있습니다. 그 배경에는, 사실 저희가 채권 위주로 투자하고 있기 때문에 거래를 하면서 투자은행들의 정보 등 채권 시장에 근접한 정보를 얻기가 더 용이한 측면이 있었습니다. 하지만 직접 투자를 함으로써 주식 시장의 정보까지 조금 더 통합적인 시각에서 볼 수 있다는 장점도 생겼습니다. 또한 포지션을 조금 더 신속하게 조정할 수 있는 부분도 있습니다. 위탁 자산은 매각해서 회수해야 하기 때문에 시간이 걸리지만, 직접 투자하는 부분을 늘림으로써 유동성을 강화하는 측면도 어느 정도 반영했습니다. 중장기적으로 주식을 직접 운용할 수 있는 역량도 점점 더 강화해 나가야 합니다. 이런 목적으로 주식 직접 운용을 도입했기 때문에 향후 이를 더욱 발전시키고 좋은 성과를 낼 수 있도록 노력하는 것이 저희가 가지고 있는 과제라고 볼 수 있겠습니다. 두 번째는 저희가 2026년부터 차세대 외자 시스템을 구축하여 가동을 시작했다는 점입니다. 이는 수년에 걸쳐 구축해 온 사업인데요. 백오피스에서 체결한 거래, 외화자산 매니지먼트 및 비중 관리 등 모든 것을 외자 시스템 내에서 관리하고 있습니다. 물론 그전에도 선진화된 시스템을 사용하고 있었지만 도입된 지 꽤 오래되었기 때문에, 몇 년에 걸친 프로젝트를 통해 차세대 외자 시스템을 새롭게 구축했습니다. 이를 통해 직접 투자 자산이나 위탁 자산을 한꺼번에 통합적으로 관리할 수 있는 일괄 처리 시스템을 마련하여, 자산 운용을 한층 선진화된 기법으로 할 수 있도록 가동을 시작했습니다. 다음으로는 유동성 확보 과제입니다. 아까 말씀드린 것처럼 유동성은 점점 더 강조해도 지나치지 않을 만큼 중요해지고 있습니다. 따라서 외화자산 운용 측면뿐만 아니라 유동성을 확보할 수 있는 수단을 다양하게 구축해 나가는 것이 중요하다고 생각합니다. 예를 들면 미 연준과의 레포(Repo) 등 유동성 확보 채널을 다양화함으로써, 위기 상황에서 보유 자산을 매각하는 것 외에도 안정적으로 외환보유액을 확보할 수 있는 체계를 구축해야 합니다. 나아가 보유 중인 외환보유액 내에서도 빠르게 유동화할 수 있는 체계를 마련하는 것이 중요합니다. 전반적으로 외화자산 운용을 효율화하고 시장 대응 역량을 강화하여 고도화하는 과정이라고 볼 수 있겠습니다.

[ 2. 시장 불확실성 증가 ] (p.51)

또한, 저희가 좋은 성과를 내야겠죠. 2024년부터 현재까지 시장의 불확실성이 굉장히 큰 상황이 지속되고 있습니다. 2024년 초반에는 금리가 인하 사이클에 접어들 것으로 예상했으나, 인플레이션 지표가 높게 나오면서 인플레이션 진정이 어렵고 라스트 마일(Last Mile) 달성이 힘들다는 인식이 퍼지며 금리가 급등했습니다. 2025년도에는 관세 정책과 관련된 불확실성이 커지면서 안전 자산 지위에 대한 의구심이 생기기도 했죠. 이로 인해 국채 금리가 한 차례 더 급등하고 미 국채의 안전 자산 지위에 대한 우려가 제기될 만큼 변동성이 컸습니다. 그 뒤 금리가 내려와 안정화되긴 했지만, 금년에는 이란과 미국 간의 갈등 등 지정학적 리스크가 불거졌습니다. 관세 문제로 인한 인플레이션 우려에 유가발 충격으로 인한 우려까지 더해지며 시장 가격 변수들의 변동성이 매우 큰 모습을 보이고 있습니다. 이에 따라 앞서 블룸버그 화면에서 보셨듯이, 인하 사이클로 접어들었다고 생각했던 시장의 기대가 다시 인상 쪽으로 반영되는 등 금리 변동성도 심화되고 있습니다. 저희는 이러한 시장 위기 상황에서도 안전성을 지키고 유동성을 확보하며, 그 와중에 추가 수익까지 낼 수 있도록 세 가지 목표를 안정적으로 추구하는 본연의 의무를 다해야 한다고 생각합니다. 시장 불확실성이 매우 커졌지만 기본적인 목표를 달성할 수 있도록 계속 노력해야 합니다.

[ 3. 공적 책임성 강화 요구 ] (p.52)

마지막으로 한국은행은 공공기관으로서 공적 책임성에 대한 의무를 다해야 하는 측면이 있습니다. 최근 강조되고 있는 ESG 및 기후 변화 대응 등과 관련하여 사회적 책임을 다해야 한다는 점을 저희도 무겁게 받아들이고 있습니다. 실제로 ESG 관련 투자를 지속적으로 늘리고 있으며, 최근에는 기후 대응 측면에서 BIS가 개설한 기후 관련 펀드에 일부 투자하기도 했습니다. ESG 투자뿐만 아니라 기후 대응 측면에서도 사회적 책임을 다하기 위해 최선을 다하고 있다는 점을 말씀드리고자 합니다.

[ 4. 외환보유액 운용의 투명성 확대 ] (p.53)

오늘 제가 말씀드린 상당 부분이 이미 연차보고서에 수록되어 있습니다. 국민들의 알 권리 충족을 위해 저희도 최선을 다하고 있으며, 공개할 수 있는 부분은 최대한 투명하게 공개하려고 노력하고 있습니다.

[ 감사합니다 Q & A ]

오늘 강의는 여기까지 하겠습니다. 예정된 시간을 조금 넘겨서 진행했는데 고생 많으셨습니다. 마치겠습니다.